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票据信披制度的思考5:信息披露的逻辑和价值

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信息披露制度在各国证券法上都是一项基础性制度,后来被扩展应用到整个金融乃至其他与国计民生休戚相关的领域,成为金融法及相关领域的重要制度之一。

美国的证券法发展史就是一部信息披露制度的发展史。《1933年证券法》在联邦层面上选择了证券“注册制”,加以配套的就是针对证券发行市场的完全信息披露制度;而《1934年证券交易法》则把信息披露要求延伸至证券交易市场,即二级市场。此后,“信息披露”的外延和内容在美国不断扩张,从客观、可证实历史性事件描述的“硬信息”(Hard Information)扩展到了对未来进行预测的“软信息”(SoftInformation)。各国纷纷将之奉为圭臬,信息披露制度对市场的影响、对市场主体的约束功能均体现了其在金融法中的基石作用,具体反映在以下方面。

信息披露的逻辑与价值

作为直接融资工具的证券,鉴于其市场治理[1]的特性,为了应对交易过程中因信息不对称而导致的道德风险和逆向选择问题,其解决方法正是以信息充分披露为基础的强制性信息披露制度[2]。

程茂军和徐聪(2015)总结了信息披露制度的两个逻辑基础:其一是投资者导向,而非债权人或股东(利益相关者)导向。这样的信息披露所涵盖的主体更加广泛(尤其针对兼具股债特性的金融工具),且在此视角下的理想状态是信息披露者能够给不同使用者提供量身定制的信息,而不仅仅提供千人一面的信息披露文件。

其二是强调信息披露制度的效率基础,即披露事项对投资者决策的有用性。布兰代斯(Louis Brandeis)大法官曾这样来描述“公开原则”——犹如阳光,是最佳的防腐剂;犹如电灯,是最有效的警察[3]。但在“信息爆炸”的如今,投资者并不缺乏信息,而是信息过载,无力从冗余的信息中找到有效的、有助于决策的。阳光可以是防腐剂,但太亮了也会把人晒晕。“效率”不一定是大而全,但要求价值相关,更强调向信息使用者提供价值判断和投资决策有关的信息。

[1]指市场化运作的金融治理方式,对应的概念还有中介治理(以银行信贷为典型的间接金融)和层级治理(如私募股权投资)。

[2]除纯粹信息披露外,也包括政府认证(如信用评级等)和相关主体的瑕疵担保责任(如各国证券法对上市公司董监高、实控人等主体虚假陈述的责任),构成完整的强制性信息披露体系。

[3]见布兰代斯所著《别人的钱:投资银行家的贪婪真相》,原文为:“Publicity isjustly commended as a remedy for social and industrial diseases. Sunlight issaid to be the best of disinfectants; electric light the most efficientpoliceman.”

《票据信息披露制度的思考》系列:

1:我国票据市场之发展历程

2:商业信用之价值化

3:票据工具种类丰富化

4:参与主体的多元化

5:信息披露的逻辑和价值

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