在金融市场发展越来越快的今天，金融市场的深度与广度不断扩大，金融市场体系中的各个市场之间的关系越来越来越紧密，金融市场之间的彼此依赖性进一步增强，各个市场之间的波动相互影响、相互传递的现象也越来越明显。

票据市场作为货币市场的一个重要的子市场，在我国整个金融体系中国扮演的角色愈加重要;而资本市场是金融市场的主体之一，票据市场的交易与波动会影响到资本市场的交易与运作，资本市场的交易与波动则更会对票据市场产生巨大的影响。

一、票据市场与资本市场相关性研究

(一)通过投资者行为相互关联

票据市场和资本市场这两个市场中交易的资产在收益性与承担的风险方面都有较大的不同，承兑汇票的流动性更高、风险小，但收益也相对较小;而资本市场的投资产品如股票，风险高，收益也相应的要更高。对于一个理性的投资者而言，投资行为的目的就是为了得到尽可能多的收益。假定投资者投资于票据，债券和股票等金融产品，投资者在进行资产配资置时，会依照自己的风险偏好买入或卖出各种资产，导致资金在票据市场与资本市场流动，使两个市场产生关联。

(二)通过价格产生关联

由于票据市场和资本市场的风险与预期收益率存在着较大的差异，票据市场的风险相较于资本市场要更小，同时收益也要更小。当投资者进行资本配置时，资金会在两个市场之间不断流动，资金在市场上的流入与流出会通过供求关系反映在价格上，在资本价格以及票据利率(即票据价格)市场化越来越深入的今天，这种资金流动也就引起两个市场之间的资金价格的联动性。

(三)通过风险传递关联

票据市场与资本市场都是我国现代金融体系的重要的部分，在一个市场中的波动通过对投资者行为以及资金价格的影响而传递到另一个市场。风险在这两个市场上也是通过这一途径传播的，在票据市场产生的风险首先会使投资者改变对票据预期收益和风险，从而改变投资者的投资策略，引起市场上的资金价格的变化，风险通过这些途径从一个市场传递并影响其他市场的资金的价格。

(四)政策因素的传导

与风险传递类似，当政府发布针对票据市场的政策势必会对票据市场上产生影响，这些影响也会如同风险一般通过投资者的行为以及市场的资金价格等途径向资本市场传递。

票据市场与资本市场两个市场之间存在着紧密的联系，二者相互关联、相互影响。但这种影响是非对称性的，由于两个市场不论是发展程度、规模、产品数量、参与者数量都存在着差距，票据市场对于资本市场的影响相较于资本市场对票据市场的影响程度要偏弱一些。但不可否认的是二者之间的关系正随着我国金融体系的不断发展完善变得越来越紧密。

二、联结票据市场与资本市场的市场创新业务

(一)票据资产证券化

票据资产证券化是资产证券化在票据市场的应用，也是票据资产在资本市场的产品创新。作为企业ABS的形式之一，票据ABS可以帮助融资困难的中小企业获得参与资本市场直接融资的新渠道，调整金融市场结构、丰富金融市场的产品种类，激发市场活力，支持实体经济发展。

目前已发行的票据资产证券化产品中，基本上都是采取以票据收益权为基础资产的发行模式。根据历年累计数据来看，票据ABS仅占企业ABS总发行金额的1%不到，票据资产证券化的发行规模相对较小。票据资产的转让限制阻碍着票据资产证券化发展的同时，票据资产本身的较高流动性和票据资产证券化的高时间成本导致票据资产证券化在金融市场中的接受度不高，市场占有率极小。

图1 票据资产证券化产品发行情况

实际上，票据资产证券化也是信贷规模管制背景下的一种票据业务创新。企业的优质债权占比是有限的，暂时的信贷规模管制政策也会导致企业的现金需求得不到满足，这时候企业便会选择资产证券化作为融资手段。但基于短期政策变动带来的票据资产证券化需求，很有可能受信贷规模管制政策放松的影响，而被市场抛弃。

针对票据资产证券化存在的问题，当前的承兑汇票收益权资产证券化产品均以储架式发行模式发行，这种模式大大减少了发行的时间成本。同时，随着票据便利性和安全性的提高，票据在企业中的接受度也进一步提升。2019年全国使用票据的企业达到245.11万家，同比增长24.89%;全市场票据年末承兑余额为12.73万亿元，金融机构累计贴现 12.46万亿元，期末贴现余额为8.18万亿元。票据市场的快速发展给票据资产证券化提供了充足的基础资产量，有利于储架式发行模式下票据资产证券化产品的增长，未来票据资产证券化还存在着很大的发展空间。

对整个金融市场来说，票据资产证券化一定程度上带来了总量的增加、结构的调整以及产品种类的丰富。对企业来说，票据资产证券化为融资困难的中小企业提供了参与资本市场直接融资的新渠道，不仅资产非标转标可以降低融资成本，更重要的是，与传统债券相比，票据资产证券化具有实现基础资产“出表”，达到优化财务报表和表外融资目的等优势。尽管我国目前已经成功发行了许多票据资产证券化产品，但我国票据证券化市场尚未成熟，还需进一步完善相关法律法规、加强监管引导、健全信用增级体系、积极引导市场扩容，更好地发挥出票据资产证券化对经济金融的积极作用，激发市场活力，调整经济结构，支持实体经济发展。

(二)标准化票据

根据中国人民银行发布的《标准化票据管理办法》，标准化票据是指存托机构归集商业承兑汇票组建基础资产池，以基础资产产生的现金流为偿付支持而创设的受益证券。2019年8月16日，上海票据交易所发布了《关于申报创设2019年第1期标准化票据的公告》。首期试点标准化票据于当月20日正式成功创设，并于21日起开始在票据市场上交易流通。第一期的标准化票据创设规模为5亿元，一经上市便受到众多投资者的欢迎。随后上海票交所连续创设了三期标准化票据，标准化票据的总规模达到了13.8亿元。

2020年6月28日央行发布了《标准化票据管理办法》正式稿，7月30日，首批14单标准化票据创设成功，创设规模为12.13亿元，基础资产均为未贴现票据，并以商业承兑汇票为主，其中1单基础资产为供应链票据。首批标准化票据为40余家持票企业提供融资服务，融资利率2.20%-4.35%，企业以中小企业为主，行业覆盖制造、纺织、建筑、煤炭、钢铁、金属、化工、软件和信息技术服务、商贸批发等行业。存托机构包括中信银行、招商银行、浦发银行、兴业银行、浙商银行、江苏银行、宁波银行等商业银行，以及国泰君安、华泰证券、平安证券等证券公司。

表1 首批14单标准化票据要素比对

标准化票据的推出是票据资产标准化进程中的重要举措，对于票据市场的发展具有重要意义：

1. 标准化票据的推出能够丰富票据市场的参与者，进一步扩大票据市场的规模。我国的票据市场存在着广阔的市场空间和巨大的发展潜力，但目前来说票据市场的参与者主要还是银行以及一些票据中介机构，随着标准化票据的推出，越来越多的证券公司、信托机构也能够广泛的参与标准化票据资产的投资。这对于开拓票据市场的市场空间，扩大票据市场规模具有巨大的作用。

2. 标准化票据是中小机构持票者加强所持有的票据的流动性的“法宝”。在票据市场中，大型金融机构开具或持有的票据往往更容易被其他参与机构接受，而一些中小银行的票据的接受程度较低。上海票交所发布的四期标准化票据的创设公告中对基础资产都有明确规定：中小金融机构持票人提交的票据优先选用。以标准化票据将中小银行持有的票作为收益证券发行，吸引市场上投资者进行购买投资，不仅解决了中小银行票据流通的问题还丰富了票据市场的参与主体。

作为以基础资产产生的现金流为偿付支持而创设的受益证券，标准化票据面向的市场与普通票据完全不同，标准化票据将在银行间的债券市场流通。标准化票据的创设对于实现票据市场与债券市场的联通具有重大的意义，一直以来票据市场与债券市场的关系都并不是很大，票据与债券在投资者眼中最大联系无非同为一种重要的融资工具。在标准化票据的诞生之后，票据产品将能够在债券市场进行交易流通，两大市场之间的壁垒被撕开了一道缺口，有效地实现了票据市场与债券市场的联结。

(三)票据理财

互联网票据理财是融资企业以持有的银行承兑汇票作为抵押物，通过互联网票据理财平台发布借款申请需求，向个人投资者直接筹款的借款项目。产品到期日，理财产品投资人根据《质押借款协议》获得票据实现质权，并通过《委托协议》委托互联网平台行使各项票据权利，由票据承兑行兑付票款。承兑汇票票面兑付额与此前购买承兑汇票借贷产品的金额之差即为理财收益。

图2 互联网票据运营模式图

目前市场上主流的票据质押融资模式该模式是融资企业把票据质押给互联网票据理财平台，平台把票据托管给合作银行，而个人投资者则通过互联网理财平台将自己资金投资给相应的融资企业，不参与票据的保管环节;企业按期还款后解押票据，如果融资企业未按时还款，平台则向承兑银行进行托收或向保险公司、担保公司追讨保险金、担保金，然后将托收或者追回的回款用于归还投资者到期的本金及收益。

票据的理财产品使得资金在票据市场与资本市场之间的流动更加频繁，二者的联系也因此愈加紧密。

(四)票据与资管

在传统票据业务利差显著收窄、盈利空间萎缩的背景下，商业银行受到资金与信贷规模双重约束的压力，为拓宽融资渠道、促进资金流转、增加经营利润，票据资管这一新业务得到迅速发展。但在金融严监管背景下，资管新规的发布对票据资管发展带来了一定影响。短期会导致金融机构票据资管业务的开展更加慎重，规模发展受限。但长期而言，资管新规过渡期的延长将使得已发票据资管产品得以续发，又有利于其在过渡期结束时实现较为平稳的过渡。

票据资管作为“非标”业务，存在着较大流动性风险，但随着票据市场电子化发展，商业银行的票据资管“非标转标”或将成为未来票据业务创新发展的突破口。资管新规对通道业务进行了限制，而票据资管模式本身就带有调节信贷规模、规避监管的通道性质，票据资管的发展需要寻求新的发展出路，标准化便是一条创新道路。此外，资管新规中，未对承兑汇票收益权作为票据资管的基础资产进行禁止，利用票据收益权的变通可为商业银行票据资管的发展提供一种可能性。

可见，在监管趋严和票据市场电子化发展的共同推进下，票据资管将在不断创新中得到发展，充分发挥票据作为直接融资工具在资本市场中的作用，进一步加强票据与资本市场的联结，促进金融市场的规范稳定发展，更好地服务于实体经济。

三、总结

作为金融市场的重要组成部分，票据市场与资本市场在不断发展的过程中必然产生各种交集，投资者的投资选择、市场工具的价格、风险的传递等都是使两个市场不断产生联系的重要桥梁。随着金融产品的不断创新，不断有新的票据产品出现，票据市场与资本市场的联系也越来越紧密：票据理财产品、票据ABS和标准化票据等的出现使投资者的投资选择更加丰富，而投资者的投资选择又使得票据市场与资本市场联系越来越紧密。票据的资管业务同样也是如此，市场上的资金在票据市场与在资本市场不断地流动带来的是二者市场价格和市场风险的更加密切的相关性。

票据市场与资本市场的结合需要以完善的市场机制作为基础，以成熟、丰富的市场工具作为连接手段，但就目前而言我国的票据市场及资本市场发展还较为不完善，结合两个市场属性的市场工具也较为稀少，要想将两个市场结合在一起还有很多的路要走。随着我国金融市场的不断发展，市场机制的不断完善、市场创新的不断增加，资本市场与票据市场的结合程度必定会越来越紧密，这对于改善我国的利率传导机制，维护金融市场稳定，促进金融市场发展具有重要的作用。

作者：江西财经大学在读硕士研究生 廖阳彬、李灵卉

研究方向：票据经营与管理