票据市场未来成败之关键：商业承兑汇票信用制度的法律构建！票据市场的健康发展建立在良好的信用文化、健全的制度规范和完善的基础设施之上。

随着银行信用逐渐向商业信用转移，票据的支付功能逐渐向融资功能转移，商业承兑汇票也正在经历由乱而治的过程，新近出台的《商业汇票承兑、贴现和再贴现管理办法(征求意见稿)》便是对商业承兑汇票勾勒出了一个市场发展的雏形，接下来如何构建一套以信用评级和信息披露为核心的商票信用制度，应是未来决定其市场成败的关键所在。

问题的提出

近一个时期以来，商业承兑汇票领域风险暴露频发，给银行资产带来巨大的潜在风险和损失，严重扰乱我国的生产经营秩序和票据市场秩序。但我们不能因噎废食，就此搁置票据市场的发展。

综观英、美、日等域外发达经济体票据市场，自20 世纪 70 年代以来，基于核心企业信用的商业票据逐渐取代传统的基于同业信用的银行承兑汇票，以“低成本、高灵活度”的优势活跃于货币市场，成为各国(地区)票据市场的主导工具。即银行信用逐渐向商业信用转移，票据的支付功能逐渐向融资功能转移。可见，票据不仅是支付结算工具，也是企业发展过程中必不可少的直接融资工具。

中小企业是我国国民经济发展的重要力量，未来势必将继续保持旺盛的融资需求，而票据市场的发展与完善能够为其提供更加多元化的融资渠道，以其自身的优势特点来为企业解决融资难、融资贵等问题。

对比发展比较成熟的域外票据市场，我国商业承兑汇票市场当前存在的若干问题，归根结底在于制度供给的不足。或基于此，央行新进出台的《商业汇票承兑、贴现和再贴现管理办法(征求意见稿)》(以下简称“征求意见稿”)便为商业承兑汇票勾勒出一个市场发展的制度雏形。

“征求意见稿”以投资者权益保护为核心，包括市场准入、信用评级、信息披露等几个方面。这其中，以信用评级和信息披露制度最为关键。“征求意见稿”第三十条规定：“商业汇票的承兑人为非上市公司、在债券市场无信用评级的，鼓励商业汇票流通前由信用评级机构对承兑人进行信用评级，并通过中国人民银行认可的途径披露。”但其现有规定对商业承兑汇票市场仍缺乏专门性和针对性。

如何在现行法的基础上，针对商业承兑汇票市场的独特需求，进一步细化和完善现行规定，是本文的主题。

构建票据信用评级制度

信用评级追根溯源是债券市场发展的产物，它产生的根本原因是债券市场参与主体之间信息失衡的结果。信用评级发展至今，国内外理论界对其定义的看法都未形成统一的意见，或侧重于信用评级的目的，或着重于信用评级在信息传导中的功能，或着重于厘清信用评级的评估程序、评估方法等等。

综合而言，“信用评级的对象为经济主体或者金融工具，是对上述主体在特定时期内按时偿还债务的能力和意愿进行评价，属于为投资者服务的管理活动。”[2]其主要在于解决交易主体信息不对称的问题，对市场风险的敏感度较高，在市场经济发展中起到功不可没的作用，包含为筹资企业开拓融资渠道创造条件、为投资者提供决策信息、风险警示等等。

长期以来，结合我国信用评级机构在债券市场中的表现，我国信用评级监管存在三大缺陷，即监管体系不健全、市场集中问题严重、利益冲突问题明显。针对债券市场违约频发，评级多头监管，卖方付费导致评级虚高，以及评级调整不及时等发展障碍，2021年8月6日，人民银行、发改委、财政厅、银保监、证监会五部门联合发布《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》，对债券市场信用评级行业提出了框架性发展要求。

但碍于票据存在流通期限较短、承兑主体众多、发行数量较大等问题，传统评级方式并不能有效满足票据市场的需求。虽然标准化票据的交易结构和资产证券化有相似之处，但由于两者分层结构设置的区别，导致其在评价方式上存在较大差异。有关基础资产“核心信用要素相似”的条件决定了标准化票据的平层结构的设定，所以标准化票据的信用评级与ABS存在较大差异性。

目前票据评级的市场几乎是空白的，信用评级机构尚未参与到标准化票据产品的运作中。而票据是以信用为背书的，信用违背发生在任一环节都会导致票据行为无效，因此票据信用制度不完善是我国票据市场发展的最大阻碍。

《上海票据交易所票据交易规则》第二章中规定“票据的无条件付款责任主体中，信用等级最高的金融机构法人;若存在两个或以上信用等级相同的情况，则按偿付顺序选择最先付款的主体”。偿付核心为信用最高的主体，当同时具备多个相似信用水平的优质主体时，仍旧以偿付的顺序决定核心信用主体，并将其已存评级视为产品最终评级。这种单一主体的评级方式，将评级机构彻底排除在标准化票据市场之外。

可是，仅参考信用最好的单一主体的评级方式是不全面的。鉴于标准化票据基础资产“核心信用要素相似”条件的具体内容尚不明确，其组建形式存在多元化发展的趋势，单一标准化票据产品中可能存在多个均具备较好信用水平，并且相关性弱的无条件付款责任的主体。在此条件下，仅当偿付主体全部都无力兑付时票据资产才会面临无法兑付的风险。

引入联合违约概率或能消解上述问题，因为通过对多个信用主体的综合评价来决定最终的评级结果，可以在一定程度上减少基础资产信用水平被低估的情况发生，但同时又会带来评级复杂程度的增加，因此，专业评级机构参与到标准化票据的创设中是非常必要的。[5]

完善信息披露制度

信息披露制度来源于《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)，它是指负有披露义务的主体依照法律规定强化对自身经营状况等信息披露规范，按专章明确信息披露制度各项要求向有关监督管理部门和投资人进行报告，并接受社会公众的监督。《证券法》的正式实施，大幅提升处罚力度，显著提高了证券违法违规成本，对于证券市场的健康发展具有积极意义。

而对票据市场而言，目前投资者仍缺乏参与票据市场的热情，信息披露制度的不足或是其重要影响因素，票据市场同样也需要构建信息披露制度来保护投资者的利益，以及规范票据各方主体的行为。比如在标准化票据中，存托机构对票据债务人、基础资产和经营状况信息披露过于表面，票据债务人所掌握的信息和债权人掌握的信息不对称，信息披露的程度无法满足投资者的需求。

上海票据交易所、全国银行间同业拆借中心、银行间市场清算所联合发布的《标准化票据信息披露规则》(以下简称《信息披露规则》)，对标准化票据的信用主体做出具体的信息披露要求。《信息披露规则》指出，存托机构应在标准化票据创设前披露“信用主体在债券市场披露的有效期内能够反映主体信用的评级报告(若有);如信用主体为非上市公司，且在债券市场无信用信息披露的，存托机构应当与投资者协商提供对标准化票据投资价值判断有实质性影响的信息。”[6]其中，对“无信用信息披露的信用主体的披露要求”并无明确的说明。

在实践过程中，就难以界定票据债务人在协商中是否提供关键有效的信息，也无法确定相关机构是否尽到完整的信息披露义务。当出现对投资人不利的事件时，票据投资人很难进行辨别，极大程度上降低了票据市场的效率。[7] 例如，存托机构与承销机构处于分割状态时，投资者便需要通过承销机构与存托机构进行沟通。面对余额包销的模式，顶着满足收益凭证的销售目标压力，承销机构是否能够保证其满足投资人的信息需求有待商榷，很有可能滋生出信息不对称等问题。

因此，建议对《信息披露规则》的“有实质性影响的信息”做出更具体的说明，尽快解决《信息披露规则》中信息披露要求模糊的问题。信用是票据市场的灵魂，是健全票据市场的前提和条件，作为票据资产的主要责任主体，承兑人与贴现人应定期向市场披露相关信息。满足投资者对信息的需求，激发投资市场对票据市场的热情，有利于票据市场的可持续发展。

2021年6月，上海票据交易所又发布了《商业承兑汇票信息披露公告》(下称《公告》)，自2021年8月1日起正式实施，披露率持续上升。但仍有企业对多方提醒视而不见，持不注册、不披露的态度，其中不乏大中型企业以及一些所谓有影响力的企业。这些企业对《公告》的抵触与消极做法，对信息披露制度的落地形成了负面示范效应。[8]

借鉴供应链金融的发展道路，重视互联网思维和大数据技术强力支持的作用，为进一步促进信息披露制度构建，我国应积极构建票据信息披露平台来共享数据库。目前，上海票据交易所拥有包括全市场票据报价交易、登记托管和清算结算等一系列信息，是我国票据市场重要的基础设施。

我国可以将上海票据交易所视作信息枢纽，与承兑人工商税务、企业财务信息等外部信息来源互通互联，为我国信用体系建设提供强有力的信息保障。[3]同时，应积极打造以评级质量为核心、以投资者为根本的市场化评估体系，鼓励各大信用评级机构开展主动评级、投资者付费评级并披露评级结果，加大评价评估的披露和对其结果的运用，发挥多评级及不同模式评级交叉验证的作用，保证披露信息的真实性、准确性、完整性、及时性。

比较法研究

美国票据市场发展迅猛，甚至一度超越国库券市场成为货币市场第一大工具。美国票据市场的发展和地位，离不开美国相关法律法规等基础制度的建设，其中用于规范票据市场的主要是1993年的《证券法》。根据美国《证券法》第三节A条的规定，满足“注册豁免”要求的，不必履行注册的义务。但所有的商业票据只有经过国家级认可的评级机构评级才会被允许发行上市;同时，当商业票据的信用等级达不到一定程度，或资信降低至准入以下的级别的情况时，则将会被退市。

在美国，当前主要有穆迪、惠誉和标准普尔三家评级机构对商业票据进行评级，评级的内容包括发行人资产负债情况、银行信贷限额和支付期限等。因为企业的资产和经营状况都是动态变化的，评级机构在初次信用评级后会持续追踪数据，不断地对商业票据信用等级做调整。基于成熟的信用评级机构，投资者和相关监管部门可以其做出的评估报告，进行投资决策和风险监控。

美国的成熟票据市场不仅依赖于健全的信用评级制度，还得益于其完善的信息披露制度。美国信息披露的内容涵盖较为全面，它通过存款信托公司收集对应的利率和未清偿金，也从多渠道抓取发行企业的财务、资金流动和信用变化状况等基础信息进行披露。除此之外，美国还会对商业票据在市场上发行流通的情况进行披露。美联储也积极参与商业票据市场的信息披露，数据真实可靠，其客观性能够弥补信用评估里主观因素造成的缺陷，为投资者提供更好的参考依据，帮助其做投资决策。信用评级制度与信息披露制度之间的相互配合和补充，进一步完善了美国商业票据法律体系，为促进票据市场的长久有序发展起到决定性的积极作用。

在我国台湾地区，票据市场也被称作为“票券市场”，随着货币市场的发展，2001年我国台湾地区当局颁布了《票券金融管理法》，进一步落实了对票券商的监管和管理，确立了票券市场在货币市场上的地位。

《票券商负责人及业务人员管理规则》对票券商的风险控制提出更高的监管标准，它要求票券金融公司的董事长、董事和总经理等的任命必须事先得到主管机关的许可。《票券金融管理法》对票券商的经营和管理提出更多要求，其要求票券商不得经营未经主管机关核定的业务，票券商在办理商业本票的保证、承销业务时，必须事先对发行人进行征信调查。

同时，《票券金融管理法》把融资性商业本票的发行门槛降低，它规定票券商可以签证、承销、买卖发行人经信用评级机构评级或经金融机构保证的短期票券，并且删除了此前法规中对融资性商业本票发行人条件的限制，这表明融资性商业本票的发行进入完全市场化的阶段。https://www.cdhptxw.com/mryt/4236.html

我国台湾地区的票券金融公司处于整个票据市场的核心地位，一般是由大公司集团与商行共同出资构建的票券中介机构，并且由财政部金融局监管。按照相关法律要求，企业发行融资性商业本票一定要通过机构评级。只有达到一定的信用评级标准或者经金融机构保证，融资性商业本票才可以发行。

迄今为止，从成熟的票据市场的发展规律来看，商业信用是商业票据市场发展的基础，经历了一个银行信用逐渐向商业信用转移，票据的支付功能逐渐向融资功能转移的过程。健康的商业信用成为票据市场得以存在的前提，发达的票据市场又是商业信用健康发展的重要保证。

而我国恰好相反，长期以来只关注银行信用，商业信用的基础十分薄弱，成为约束我国票据市场发展的重要因素之一。

从长远看，为满足我国经济发展过程中企业对资金的需求，未来我国一方面要努力提升企业对自身商业信用的重视，利用商业信用解决企业融资难和融资贵的问题，提高融资的效率;另一方面也要加强企业信用体系基础建设，为票据市场参与者提供可靠的投资参考和评级依据。

结语

票据大发展源于对资金的需求。随着我国市场经济的进一步发展，未来国内实体经济将继续保持旺盛的多元化融资需求，票据市场作为金融市场中重要的基础市场，必定会在社会经济中发挥重大作用。因此，票据市场的发展应当契合为实体经济服务的宗旨，以满足企业发展需要为落脚点。

融资性商业票据不失为一种很好的满足企业需求的融资工具。但是目前我国缺乏比较权威的企业信用评级机构、没有独立完善的信用咨询及公告系统，无法评价信用等级和披露违约风险，因而不具备健全的信用制度体系。信用制度的缺失阻碍了我国融资性商业票据制度的建立和融资性商业票据的发展。

借鉴域外成熟票据市场，融资性商业票据健康发展需要以下几方面：建立市场准入机制，规范票据中介;多元化票据市场参与主体，分散票据市场风险;大力发展商业信用体系，构建票据市场评级制度等等。

其中，以信用评级和信息披露为核心的商票信用制度是票据市场发展的基石，同时，商票信用制度建设需要我国尽快孕育出权威的信用评级机构、金融从业者们积极创新产品和票据相关立法工作者的有力支持。