票据市场利率怎么又分层了？这是一篇随笔。一周前的7月末又破1%了，银行们的伤没那么容易好，这几天耄耋老人也不消停，“想要怒放的生命”，咱不如散散心，聊聊八卦。

去年以来，笔者关注到高信用等级票据定价呈现较为明显的分层情况，从成交价来看，大致以所谓【双“五大”≤国贴“五大”<国贴“普国”<国贴“F4”<国贴大商<双大商】分布。利率极限上行时，国股票的内部利差能拉大到8bp;利率极端下行时，大商都能跟“普国”一个样。此外，在过去“双国股”这东西搞出来后，近期又有人把共和国长子拉进了F系列，号称F5。严肃的市场玩得花里胡哨，老交易员表示跟不上节奏了。

正 文

瞎 扯

以包商事件为标志，基于银行信仰为核心的同业市场信用坍塌、重估与分层。全口径的打击下，存单、存款、票据与债券等信用资产无一幸免、泥沙俱下。其他叁项在信用风险承担的角色上较为单一，附加担保的占比极小，重估后很快完成分层;《票据法》给予的追索权带来了天然、不可撤销的担保义务，并且在进入二级市场前还有漫长的企业背书链条，为票据资产带了多且不可预测的潜在风险，从而为重定价带来了较多干扰项。于是，票据资产产生了以承兑行为核心、诸多附加风险溢价变量叠加的复杂定价博弈。

包商事件前，笔者试着从流动性、情绪性和信贷规模的角度对票据交易价格的影响进行了实证描述。如今，较为精细的信用分层带来的信用溢价，需要引入更多的变量予以解释——事实上，部分变量完全是惊弓之鸟的余孽。本篇随笔，就尝试讨(xia)论(che)国股大商这一市场锚定物的利率定价逻辑，并简单聊下分层要素。

一、票据的核心是承兑行，《票据法》说的

(一)“五大”与“六大”

1、已经被监管层面纳入大行管理，资产规模、不良率等指标都不在五大之下的某国有大行，市场接受程度明显滞后。市场参与者们似乎也没给一个比较统一的说法，二级央企?市场敏感度较低?二级市场供应较少?历史惯性?望大佬们指点。

2、虽然不算“五大”内，但政策行的市场定价倒是与其一致，其风险资产耗用的折价可以由较少的供应量解释。

(二)股份制们

1、票据市场传统意义上的股份制行只有9家。从资产规模来看，其副班长勉强高于城农商的班长，但“全国性股份制商业银行”的牌照就这些，在监管层面纳入管理的层级也更高，国有以下、大商以上的公允价格是较为准确的。

2、不知何时，市场冒出了F4的说法，上个月甚至有人叫嚣F5。如果说承兑余额高意味着风险溢价，那怎么解释前四里有俩“普国”?如果说承兑余额占总资产比较高也意味着风险溢价，那怎么解释第二名是F系列?

在法定市场，参与者们需要严格遵循监管层和执行层的规则。合法机构彼此尊重，一同营造和谐健康的氛围;今时不同往日，笔者奉劝个别交易员和不合法机构不要乱带节奏，炮制包括所谓F系列的说法等，自以为是给机构扣帽子，“出来混迟早是要还的”。

3、合成谬误。【引言】中所述的异常利差，本质是交易者授信额度的错期调用与市场诱导的混合产物。笔者从以下几个角度进行了思考：

(1)交易盘的“带节奏”

资本市场上有流动市值与总市值的概念。当前者绝对额较小的时候，非常容易受大体量资金左右价格，从而影响后者的计算。同样的，票据市场上广大的中小银行业机构较多是在每月25日之后才陆陆续续进场，此前以隐身为主，部分国有大行和股份制行也是类似情况。这部分“沉默市值”会受到月中上旬小部分机构、国股行(分行级为主)、非银机构参与者之间小额交易盘的左右。对于部分国股票，交易盘机构的授信额度一旦紧张或用罄，自然会推高相应票价，但并不代表“沉默市值”们对其授信额度被同样的大量使用。

(2)做市商的被动引导

两个前提(亦或是假设)：票据市场是以大行为主的寡头市场;监管层相对趋严的金融同业板块管理条件下，各机构的同业授信额度比之过去是减少的。当做市商对个别股份制行授信紧张或用罄时，其旗帜性作用将会被动的带动国股票据的价格分层，上扬该行在交易盘的票价。下旬，“沉默机构”进场后可以明显发现，国股票的内部溢价发生明显改变：利率上行时继续拉大——都是国股票，大伙儿自然稳坐钓鱼台，挣钱不寒碜;利率下行时则极致压缩——都是国股票，买就是，没毛病。特别的，在后一种情况下，股份制行之间的票价是没有价差的。

综上，国股票内部价格分层其实是在不同时点上，在不同体量的市场参与者不同的参与程度下，对授信额度的使用与管理方面造成的全市场合成谬误，导致的市场幻觉。

(三)大城商行们

可喜可贺的扩容!票据市场过去的大商仅有老4家+某股份制，如今市场比较公允的有所变动。根据观察，笔者简单总结了市场对于“大商”的准入标准：强省级或省会级城商行、总资产规模万亿、无重大风险舆情等。于是，目前新增了3家，另外1家刚刚再次合并后迈过门槛，还需要时间融入。

随着由管理层面持续推动、监管层面有效实施的银行业风险出清，以及部分优质城商的继续奋斗，可预期未来大商的数量将继续增加，咱拭目以待。

二、正确认识直贴行的地位——吉祥物

到期dvp清算的模式下，在终极风险上，高信用等级票据是否还需依赖于直贴行?

(一)清偿的底层逻辑

自动清算、全额清算规则下，国股行到期票据的兑付由交易所直接扣划其备付金款项。也就是说，国股票的安全性与承兑行法人机构的备付金账户余额，以及其总行资负部流动性管理水平高度关联(备付金账上钱够不够、能不能够)——若账户透支，造成的后果对机构管理层的约束或惩罚力度(违约成本高不高、痛不痛)。对于前者，除了看看其备付金率、历史违约率外，核心就是信仰;对于后者，核心是如何理解约见谈话、政治站位、系统性风险。

(二)直贴端的风险补偿

假设上述思考是正确的，那直贴行带来的风险溢价存在的意义在哪?又当如何度量?笔者认为，国股票的兑付与直贴行无关，更谈不上度量。

1、直贴行的信用风险补偿逻辑

有观察者认为，高等级直贴行对于到期清偿有风险补偿作用。承兑行违约是直贴行体现担保代偿作用的前置条件。于是悖论出现了：国股行违约时，还轮得到直贴行出马吗?更进一步地讲，金融体系是否还在正常运转?

(1)金融机构的资产负债是严重互嵌的(特别是同等级机构间)，风险是会深度交叉传染的。当某国股行出现清算危机的时候，会否是个例。

(2)对于持票人而言，自身亦是身处金融体系内的一部分，风险抵抗能力与自身规模、牌照、股东背景等因素息息相关。对作为承兑汇票持票人的绝大部分中小金融机构而言，能否坚持到风险已蔓延至国股行而巍然不动?

(3)系统性重要银行的定位意味着更高层面的救助和处置效率，无论是股东层面，还是监管层面。

因此，直贴行的信用风险补偿只是交易规则的体现，在实际层面的作用可以被证伪。

2、中低等级机构的直贴管理能力。

有机构认为，中小行直贴环节可能存在更多的不合规，从而带来风险(票据的“冻结”或“止付”)，需要溢价补偿。笔者认为这同样无法自圆其说。https://www.cdhptxw.com/mryt/4239.html

(1)历史回溯。纸质承兑汇票时代(09年以前)、电子承兑汇票222·时代(09年-17年)，乃至票交所时代的前几年，这较长的这段时期里，监管环境是更为宽松的，风险事件在后期发生的更多更频繁，大案要案层出不穷，市场从来没有普遍地将直贴行(甚至直贴后的被背书人)纳入定价考量。

(2)监管处罚。近几年来，对于高等级机构，特别是股份制行，监管层面在直贴环节的处罚数量和强度，远甚于中低等级机构。

(3)信用保护。在信用重估的后包商环境里，信用即全部，大多数中低等级机构对自身信用的珍惜程度其实远高于高等级机构，远不仅限于票据业务板块，更不限于票据业务的直贴环节。此外，由于业务量较小，大多数中低等级机构在业务层面的管理方面更为用心。

(三)承兑行与直贴行信用倒挂。

有机构还认为，高等级机构贴现低等级机构承兑票据，可有效增信。笔者认为，效果存疑，没有必然关系。

1、真信用倒挂?

有不少农商行、信用社在交易所绑定的备付金账号是省联社的。不少省联社的超额备付金比某些股份制行和大商高得多，也就意味着上述小型机构的真实偿付能力是高于高等级贴现机构的。对于村镇银行而言，作为发起行有写入章程的流动性救助义务，其中不少发起行实力是较强的。谁给谁增信?

2、包商事件启示

事件爆发时，包商票据被全面冻结流通和兑付，直贴行的自动偿付功能是关闭的(打官司是另外码事)，哪怕国有大行直贴又能奈如何?实证告诉我们，极端条件下直贴行的作用或远不如一纸公文。

(四)制造无序风险

票据市场是典型的寡头市场。所谓“双国股”的概念就是某股份制行喊出来的。屁股决定脑袋，大行们默认，无话语权的中小行无奈附庸，进一步演变出了“国贴XX”、“大商贴”、“双大商”之类的异形体。更有甚者，某些机构对于自开自贴的高等级票据也持无脑否定态度。笔者曾亲历过一单询价，某些行竟自我魔怔到如此地步：不收双工行，因为自开自贴时，直贴行不能在风险上替补承兑行(嗯嗯，都对)。

收 尾

嚎 一 嗓 子

所谓“存在即合理”本身是不存在的。尊重历史、尊重实际、尊重风险实质，笔者呼吁让票据定价回归本质，承兑人是银行承兑汇票的根本遵循，摒除所谓直贴行增信溢价带来的薅羊毛行为，简单一点不要卷，市场需要耐心呵护、温柔以待。