债券品种的演进与变迁！今年利率波动区间很窄，不仅如此，投资者的投资范围越来越窄，甚至有投资者调侃债市越来越卷的尽头是“一切债券国债化”。

本篇报告，我们将对中国债券市场品种及其演进、变迁进行梳理，以期对投资者有所启示。

本篇文章转载自公号华泰固收强债论坛

报告发布时间：2022年07月31日

作者：张继强、仇文竹、肖乐鸣、文晨昕、朱沁宜、吴宇航

核 心 观 点

丰富债市品种不仅仅是多层次资本市场的要求，更是债市投资者开展业务、构建策略的根基。过去十几年，中国债市逐步壮大，但民企债、地产债、消费金融ABS由盛转衰，银行资本债、转债等逐步壮大，REITs崭露头角。上周7月政治局会议落地，下半年整体要求不改，用好地方专项债限额是新提法，对债市“没有重磅消息就是好消息”。地产贷款风波构成近日市场拐点，经济预期从小复苏到弱修复，利率从偏防御转为把握小机会。利率窄幅震荡的格局不改，策略上票息机会是核心，超长利率加超短做底仓，继续用5年期把握波段小机会，保持杠杆，不做信用下沉，挖掘转债个券。

我国债券品种变迁的四个阶段

我国债券市场品种纷繁复杂，从不同维度有多种分类方式：

按风险特征分类，债券可分为利率债、准利率债以及信用债;

按主管机构分类，债券可分为证监会主管、人民银行主管、交易商协会主管、发改委主管以及财政部主管;

按照交易市场分类，债券可分为银行间债券、交易所债券以及柜台债券，等等。

从债券品种和类型看，中国债券市场主要由国债、地方政府债、政金债、信用债及同业存单构成，其中国债是最具有影响力的市场基石品种，地方政府债已经是余额最大的债券品种。

从债市品种供给的历史演变来看，2008年后我国债市快速发展，之后的债市品种变迁大致可分为四个阶段。

从国债政金债主导供给到信用债发展繁荣期

阶段一：2012年之前，国债、政金债主导债券供给。商业银行是当时债券市场最重要的投资者。

阶段二：2009年以来，信用债的繁荣期。2005年完全依赖发行人自身信用偿还的短期融资券问世，为真正的中国信用债市场拉开序幕，2009年开始信用债扩容明显加速。从信用债扩张的深层次原因来看，政策端银行间与交易所间的良性竞争推动信用债大幅扩容，需求端广义基金膨胀助推，供给端企业发行信用债较信贷有多方优势等。但2015年之后，伴随中国经济“新常态”，信用风险逐渐暴露，并爆发多轮违约潮，城投、地产、民企债成为市场关注的焦点，并经历兴衰更替。

从地方债启动、存单崭露头角到新品种不断涌现

阶段三：2015年以来，地方债启动，同业存单崭露头角。地方债自2015年启动发行，经过两年“开正门、堵偏门”的隐性债务置换工作后，2017年地方债余额就超过国债成为我国债券市场第一大品种。2015年之后，同业存单也蓬勃发展起来，由于货币政策宽松，前期监管较少，同业存单成为中小银行扩充规模、同业套利的工具，存单规模迅速扩张，并成为重要的债券品种。

阶段四：2020年以来，转债继续扩容，银行资本债、REITs等新品种涌现。央企去杠杆、民企萎缩、房地产暴雷、城投显露疲态，广义基金能够配置的信用债萎缩。投资者开始从细分品种债券中寻找机会，小品种债券受到越来越多关注，如转债、REITs等。

丰富债市品种是债市投资者开展业务、构建策略的根基

从近十几年债券品种变迁来看中国债券市场的发展脉络，中国债市已经从国债、政金债的单一品种市场发展到利率债、信用债、可转债、ABS等多品种百花齐放;地方债从无到有、飞速发展，已成为债市最大券种;民企债、地产债由盛转衰，同业存单、银行永续债等新品种却大放异彩;同时，债券市场各类创新小品种层出不穷，如REITs、及未来将发行的TLAC债等。但是，整体来看，债券品种逐步有利率债化的倾向。

我国债券市场品种纷繁复杂，从不同维度有多种分类方式：

一是，按风险特征分类，债券可分为利率债(国债、政金债、地方债)、准利率债(铁道债、汇金债)以及信用债(金融债、非金融债);

二是，按主管机构分类，债券可分为证监会主管(公司债、私募债、企业ABS、转债等)、人民银行主管(政金债、商业银行债、同业存单、银行资本债、保险次级债、信贷ABS等)、交易商协会主管(超短融、短融、中票、PPN、ABN等)、发改委主管(企业债、铁道债)以及财政部主管(国债、地方债);

三是，按照交易市场分类，债券可分为银行间债券(国债、地方债、政金债、铁道债、企业债等)、交易所债券(公司债、私募债、可转债、企业ABS等)以及柜台市场。其中企业债属于跨市场交易债券。

四是，按照债券属性分类，债券可分为普通债、永续债、次级债、可转债、资产支持证券等。

以上是常见的债券品种分类方式，而我们希望沿着时间脉络，从投研实践的角度出发，厘清中国债券市场品种发展的内在逻辑，赋予投资者更多直观感受。

从债券品种和类型看，中国债券市场主要由国债、地方政府债、政金债、信用债及同业存单构成，其中国债是最具有影响力的市场基石品种，地方政府债已经是余额最大的债券品种。从债市品种供给的历史演变来看，2008年后我国债市快速发展，2012年之前我国债券供给仍以国债、政金债为主，2009年以来信用债规模出现大幅扩张，城投、地产、钢铁、煤炭等一度是信用债主流行业，民企也曾是债券市场的重要参与者，2015年地方债启动、同业存单发行增加，债市供给结构出现较大变化，2017年地方债超越国债成为债市第一大券种。近年来经济下行压力增大、信用违约频发，信用债市场上民企、地产都在慢慢落幕。好在债券品种关上一扇门，但又打开一扇窗。未来银行资本债仍有扩容空间，转债日益壮大，REITs、TLAC债等新品种开始出现。尤其是银行资本债，规模大、流动性好，或将成为新时代下的主流品种。

我们将债市品种的变迁大致分为四个阶段，具体来看：

阶段一：2012年之前，国债、政金债主导债券供给。

国债与政金债是我国债券市场起步最早的债券品种，分别诞生于1981年和1994年。2008年后我国债券市场进入快速发展期，但在2012年之前国债、政金债仍是我国债券市场最主要品种，2012年国债与政金债在存量债券中占比达到29.6%与28.9%。与此同时，商业银行是当时债券市场最重要的投资者，国债、政金债满足了银行的配债需求。

阶段二：2009年以来，信用债的繁荣期。

2005年以前，中国信用债主要是企业债，但基本都是由国有大型银行担保，违约风险很低，信用特征其实并不明显。2005年完全依赖发行人自身信用偿还的短期融资券问世，为真正的中国信用债市场拉开序幕，2007年一般公司债问世，2008年中票诞生，2010年超短融出现，2011年PPN诞生，2012年私募公司债出现，其中，2009年开始信用债扩容明显加速。

从信用债扩张的深层次原因来看：

政策端：值得关注的是，交易所和银行间市场之间的良性“竞争”也曾是推动信用债市场大幅扩容的关键因素。2015年《公司债券发行和管理办法》的公布彻底激活了交易所债券市场的活力，公司债发行出现了爆发式增长，民企在信用债发行中的占比显著提升。信用债种类的丰富助推了信用债规模的增长，扩大了信用债融资主体范围。

需求端：无违约下的套息机会，广义基金膨胀助推。在相当长时间里，中国信用债市场都曾无违约，导致杠杆套息机会盛行，推动了信用债需求的扩张。而广义基金更注重绝对票息水平，作为信用债的主要配置机构，规模也迅速膨胀，带来需求力量的同步膨胀。

供给端：对企业而言，相比信贷而言，信用债往往具有如下区别：1、信贷往往都有抵押物、资金监管等额外要求，但信用债这方面要求明显更低;2、信用债相比贷款，有承销费等额外成本，但由于信用债有流动性、能做杠杆等，综合融资成本在多数时期存在吸引力;3、信用债相对程序更为复杂，到期日等灵活度相对更为严格;4、信贷融资是间接融资，信用债融资是直接融资。当然，房地产等行业信用债受政策松紧的影响明显。

但2015年之后，伴随中国经济“新常态”，信用风险逐渐暴露，并爆发多轮违约潮，比较典型的如2015年-2016年产能过剩行业违约潮、2018年-2019年民企违约潮以及2021年-2022年地产违约潮等。信用债市场进入信心重塑期，“蛇咬怕井绳”，尤其对于基金、理财等机构投资者，投资时尽量规避有信用风险甚至估值风险的信用债，如两高一剩、民企债等，尽管城投信仰仍存，但分化也在加剧。与此同时，银行、券商等金融类债券，因其风险可控，越来越受到投资者青睐。

在信用债投资实践中，投资者除了区分不同的信用债品种(如短融、中票、一般公司债、私募债等)，更常见的分类方式是按照信用债行业划分：非金融类信用债按照行业可分为城投债与产业债，产业债又可进一步分为周期类产业债(如房地产、钢铁、煤炭、有色等)与非周期类产业债(如高速公路、公用事业等)。此外按照企业属性，还可划分为央企、国企与民企债等。在信用债发展与变迁的大潮中，城投债、地产债以及民企债都是无法回避的话题，我们在此略加展开。

第一，城投的繁荣与阴影。

2010年以来我国城镇化进程快速推进，对基建资金需求规模较大，叠加债券市场快速发展，城投债券发行规模快速增长，成为信用债扩张的主要推动力。根据国家统计局数据，2010年-2020年，我国城镇化率从49.7%大幅提高至63.9%，这个过程中有大量的基础设施建设资金需求。与此同时，我国债券市场也处于快速发展过程中，发行审核限制减少，如2015年起交易所公司债券开始市场化改革，取消了保荐制度、发审委制度，取消了发行主体仅限上市公司等限制。从发行规模同比增速来看，2010年以来的大多数时点，城投债发行同比增速显著超过全部信用债，带动信用债大幅扩张。

其中，2012年、2014、2016，2019-2021年城投债发行规模增长速度显著较快，主要与交易商协会、交易所等机构的审批放松、市场流动性宽松等因素有关;2011年、2015、2017年、2022H1城投债发行增速较低，与信用事件、城投融资监管收紧等因素有关。

但近年来，受到城投融资监管收紧等因素的影响，城投债券占比扩张之势有所放缓，略显颓势。监管收紧表现为几个方面：城投发债募资用途受到更严的约束，更多被限制在借新还旧和偿还存量债务;参照财政部对地方政府债务风险的“红橙黄绿”等级划分，监管部门对债务风险大的地方城投发债加以约束;低主体评级(AA及以下)、低行政级别(区县级)，以及涉及隐债的融资主体，新增债券额度难度更大，债券募资用途受限更严格。2010年-2022年7月，城投债在非金融企业信用债中占比从14%大幅提升至48%。但近年来，受到城投融资收紧等因素的影响，城投债券扩张之势有所放缓，2022年以来只提高了不到1个百分点。

严控隐债的基调保持不变，城投各融资渠道管控都更严格，且当前城投债的存量规模已经很高，占信用债比重已经很大，未来城投债扩张速度可能继续放缓。严控隐性债务，遏增量、化存量是地方债务治理不变的基调，城投信贷、非标、债券等融资渠道都受到更严格的管控。且当前城投债存量接近14万亿元，占非金融企业信用债比重接近50%，一定程度上挤出了其他行业融资，因此，未来城投债扩张速度可能放缓。以2022上半年为例，尽管市场流动性宽松，城投债融资成本大幅下降，但在较严的债券审核制度下，城投债发行规模反而同比微降(-4%)。此外城投分化也在加剧。在地方政府隐债监管趋严的大环境下，经济下行压力叠加疫情多点爆发，部分地区财政形势严峻、相关城投企业再融资可能受到掣肘。虽然城投整体风险可控，但部分地市风险较为突出，择券时也应尽量规避债务压力陡增的区域平台。

第二，地产债在政策和行业状况驱动下从辉煌到衰败。

理解地产债兴衰需放在地产调控的大背景之下。我国地产债繁荣开始于2014年，彼时在房地产去库存背景下，监管放松地产债融资限制。央行、银监会联合发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，银行间地产债融资渠道打开;2015年地产融资环境宽松、公司债发行制度改革，地产公司债井喷。但2016年7月起，为遏制地产投机和过热迹象，地产调控总思路转变为“房住不炒、因城施策”，930新政后各大城市出台限购限贷限售政策。同年沪深交易所发文对房地产公司债券实施分类监管，发改委发文限制房地产企业债券融资用于商业性房地产项目等，地产公司债、企业债融资遇冷。2018年，金融去杠杆背景下，房企银行信贷、非标融资、海外融资受限。2018年末至2019年初，地产融资曾有所放松，但土地市场升温引发监管警惕，政策重心再度转向防风险。2019年5月银保监会23号文规范房企融资行为，新一轮严监管开始，地产信贷、境内外债券、非标融资均受限，以借新还旧为主。

常态化调控下，民企地产债融资占比下滑，尾部房企违约风险暴露。过去，房地产行业回报率高、抵押物充足、违约风险较低，地产债作为高收益、低风险资产备受债券投资者青睐。但随着房住不炒、因城施策推进，地产行业盈利空间压缩，债务负担较重的民营房企基本面趋弱，加上信用债违约常态化、市场风险偏好降低，地产债开始分化。表现在，一是民营房企发行额占比由2016年的65%下滑至2019年的42%;二是2018年后民企AA+、AA级地产债信用利差逐渐抬升;三是2018年境内地产债首次出现违约，首只违约债券为华业资本发行的“17华业资本CP001”，其后中宏控股、银亿股份等房企相继违约。不过，总体上2018-2019年地产债违约呈零星分布，违约规模较小且主体多是边缘房企，风险传染有限。

2020年下半年以来地产债生态发生根本性变化，三道红线+信贷集中度管理+预售资金监管加强、叠加反馈效应，地产债违约、展期成为常态。三道红线直接限制房企债务扩张，信贷集中度管理限制涉房信贷，预售资金监管加强削弱房企经营杠杆。融资端全面调控导致房企流动性压力剧增，地产债违约、展期屡见不鲜。2021年境内地产债违约、展期额为619亿元，同比增长323%，违约主体多为地产头部民企，债务规模大、牵涉面广。2021年四季度，房企信用风波蔓延至需求端，地产行业进入负循环。2022年以来，地产政策底确立但行业底未至，近期贷款风波发酵也反映地产负循环仍待解，房企违约风险从民企向混合所有制、边缘国企蔓延。2022年上半年，地产债新增违约额已经超过2021年全年水平。

与以往不同，本轮地产下行以房企信用风暴为典型特征，地产债投资陷入“不可知论”，风险与收益高度不对等导致投资者避险情绪浓厚，结果是民企地产债再融资严重受损，存续民企地产债估值大幅折价。2021年地产债发行额中民企占比进一步下滑至28%，2022年以来地产融资放松主要惠及央国企，大部分地产民企融资受益较弱。2022年1-6月，地产央企、地方国企、民企信用债发行额分别为1085.90、1321.26、376.41亿元，同比分别变动+32%、-6.24%、-67.29%，民企地产债净融资持续为负。此外，地产债估值明显分层：头部央企>央国企和个别混合所有制企业>边缘国企和头部未出险民企>已出险民企，民企地产债折价幅度普遍较高。总之，房住不炒之下房地产不再是传统需求侧刺激工具，未来房地产更多是民生问题，房企经营由高杠杆扩张转向存量博弈，企业信用资质分化，主流机构投资者可选的地产债标的急剧萎缩。

第三，产业民企债的诞生、繁荣到逐渐消逝。

我国民企债始于2005年，尽管民企债从未成为债券市场主流，但其诞生-繁荣-逐渐消逝的过程令投资者唏嘘。2005年民企债借助短融这一新债券品种亮相债券市场，不过2010年之前一直处于不温不火状态，发行量较少。2010年之后，伴随信用债市场扩容，民企债发行逐渐升温。2015年证监会发布《公司债发行与交易管理办法》，扩大了公司债发行主体的范围，降低了发行准入门槛，叠加2014到2016年货币宽松、债市长牛，中小民企加速涌入债券市场。2016年全年民企债净融资约6400亿，占全部公司类信用债净融资的21%，民企债发行步入巅峰，但这也为未来埋下隐患。

2017年金融去杠杆开启，民企风险集中暴露。这一阶段的违约民企多是由于内部现金流不佳(或是经营抗风险能力弱或是投资激进)，财务杠杆高企并且严重依赖债券、非标等表外融资渠道，在金融严监管、融资渠道收紧的政策背景下或是由于突发事件，再融资急剧收紧，进而违约。民企违约潮也暴露出民企内控和信息披露存在的严重问题、财务造假盛行，此外民企的外部支持力度较弱、有较高的实控人风险，而且违约后清偿率较低。总之，投资者对投资民企债的“信息不对称”以及“风险收益不对等”有了更深入认识，不少机构通过“一刀切”规避风险。

之后的几乎每一轮信用事件最终都使民企遭受打击。2018年经济下行叠加中美贸易摩擦，股市下跌引爆股权质押风险，而此时民企债大面积到期，再融资条件却在收紧，从而引发反馈效应，引爆民企违约潮。2019年包商事件爆发，机构提高了融资质押券标准，不接受民企债质押融资。2020年新冠疫情爆发，外部支持力度弱、位于产业链下游的民企再度遭受冲击。同年永煤事件爆发，尽管最初冲击了烂国企、弱城投信仰，但最终在外部支持以及能源价格大涨后，事件得到妥善解决，“没有对比就没有伤害”，投资民企债的弊端被放大。2021年民企地产集中暴雷，民企债的最后一块“安全地带”陷落。

尽管高层多次提到“完善民营企业债券融资支持机制”，并且监管曾通过创设信用风险缓释工具(CRMW)、定向中期借贷便利(TMLF)等工具支持民企及民企债。但客观事实却是，由于缺少投资者保护机制等诸多原因，需求力量始终未能恢复，民企债供给规模也逐年下降，2018年民企债净融资转负，存量规模萎缩，截至目前民企信用债存量为2.1万亿，较存量巅峰2017年的3万亿下降30.5%。此外，民企债融资期限逐渐缩短，融资成本却还在攀升。机构投资者，尤其是基金、理财等传统信用债投资者，已基本退出民企债投资。

阶段三：2015年以来，地方债启动，同业存单崭露头角。

地方债的历史不长，最早可追溯至2014年。预算法修正以及《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(43号文)出台首次赋予地方政府举债的权限，也是地方政府债务与城投债务切割的开始。这一阶段，监管旨在剥离城投平台政府融资职能，推动地方政府债务置换，并陆续出台一系列严防地方政府隐性举债的政策文件，努力化解隐性债务风险。

地方债自2015年启动发行，经过两年“开正门、堵偏门”的隐性债务置换工作后，2017年地方债余额就超过国债成为我国债券市场第一大品种。近年来地方债，尤其是新增专项债成为我国经济逆周期调节的重要工具，新增专项债额度膨胀。截至目前，我国地方债存续规模已达到34.5万亿元。此外，超长地方债成为近年来超长利率债规模增加的主要贡献。近些年在监管标准更替的背景下，地方债发行期限经历了“先拉长、后缩短”的过程，2019年，监管取消对地方债期限比例的限制，2020年超长地方债发行放量，不过2020年11月，财政部发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，再次限制地方债发行期限，超长地方债供给有所下降。目前存量地方债主要由银行尤其是大行持有，不过银行和保险对地方债均有较强的增持意愿，尤其是结构性资产荒背景下，保险公司对超长地方债展现出较高配置需求。

2015年之后，同业存单也蓬勃发展起来。2013年9月央行提出发行同业存单替代同业存款，助力利率市场化改革，同年12月《同业存单管理暂行办法》发布，首批同业存单面世，并成为银行主动负债的重要工具。2015年之前同业存单发行清淡，规模较小。2015年之后同业存单进入加速扩张阶段，由于货币政策宽松，前期监管较少，同业存单成为中小银行扩充规模、同业套利的工具，存单年度发行规模从2014年的不足1万亿迅速升至2017年的20余万亿，中小行存单占比抬升。2018年以来同业存单开始纳入同业负债考核，2018年一季度起，央行将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核，2019年5000亿元以下银行也被纳入，由此开始中小行存单增长有所放缓，同业存单进入平稳发展阶段。从存量规模来看，截至目前同业存单存量规模达到14.3万亿元，占全市场债券存量的10.4%，已成为重要的债券品种，银行、基金、理财是同业存单的主要配置主体。

在这个阶段，消费金融等ABS产品曾经风光无双。消费金融ABS的商业逻辑较为清晰：蚂蚁等互联网企业通过花呗、借呗发放消费贷款——>打包成ABS滚动发行融资——>大数据管控风险——>参与各方各有所得。消费金融ABS在2016年起步，并快速崛起，并在18-19年达到了顶峰。此后，随着互联网金融监管加强，加上疫情冲击，规模扩张到一定程度后风险开始暴露，从2020年开始陷入低迷。

阶段四：2020年以来，转债继续扩容，银行资本债、REITs等新品种涌现。

央企去杠杆、民企萎缩、房地产暴雷、城投显露疲态，信用债市场上民企、地产甚至弱城投都在慢慢落幕，广义基金能够配置的信用债萎缩。好在债券品种关上一扇门，但同时又打开一扇窗。投资者开始从细分品种债券中寻找机会，小品种债券受到越来越多关注，未来银行资本债(包括TLAC债)仍有扩容空间，转债市场规模日益壮大，REITs等开始出现，我国债券品种的格局也在发生变化。

转债出现后曾经历较为漫长的沉寂期，但随着转债市场扩容以及固收+基金的发展，转债正在受到越来越多的关注。1991年我国转债市场诞生，但由于前期法规制度不完善、市场机制不成熟等问题，可转债发行数量和市场成交金额较少，发展缓慢。1997年至2009年，一系列文件颁布标志着可转债市场逐渐步入正轨。2001年4月证监会发布《上市公司发行可转换债券实施办法》，对可转债基础要素做出规定;2006年《证券发行管理办法》进一步规范了可转债的发行以及条款。该阶段，虽然转债市场规则逐渐完善，但企业偏好定增叠加信用债的快速发展，使得转债并未成为大众市场，2016年底转债存量规模仅344亿元。直到2017年，在再融资新规定增受限、可转债信用申购制度的推动下，可转债品种能兼顾监管(不冲击股市+准股权融资)、发行人(低成本融资+融资成功率高)、大股东(优先配售获利)、投资者(优质资产)等各方诉求，市场迎来快速发展期。尤其是2020年以来，“固收+”产品开始表现出旺盛的生命力，转债受到更多青睐。截至目前，可转债存量规模已经高达7760亿元。

近年来银行资本债发行也出现明显提速。《商业银行资本充足率管理办法》框架下，银行共有两种补充资本的“旧工具”：一是2013年以前发行的次级债，二是发行期限更长、清偿顺序比次级债还要靠后的混合资本债。但根据巴塞尔协议III要求，混合资本债不再属于二级资本工具，次级债需要从2013年开始逐年递减10%。2013年起，我国商业银行开始通过发行二级资本债补充二级资本，2017年以后发行提速，每年发行额在4000亿元以上，目前存量规模约3万亿元。银行永续债发行的背景是2017年银行表外业务监管，在大量表外资产回表的过程中，银行资本金不足的压力开始增大，宽信用出现堵点。2018年12月25日金融委专题会议研究多渠道补充银行资本、尽快启动永续债发行。2019年初，中行首单银行永续债落地，随后银行永续债进入快速扩张阶段，2020与2021两年发行额均超过6000亿元，截至目前银行永续债存量约2万亿。

未来TLAC工具有望推出，商业银行债券将迎来进一步扩张。TLAC非资本债务工具是除银行永续债、二级资本债外补充TLAC的重要债务工具。2021年10月29日，央行会同银保监会、财政部联合发布《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，标志着中国版TLAC正式出台。TLAC规则适用于G-SIBs的每一个处置实体，中国为工农中建四家银行。TLAC的两大核心指标分别是TLAC风险加权比率和TLAC杠杆比率，要求四大行在2025年初、2028年初达到风险加权比率和杠杆比率的阶段性目标值。从国际上看，海外其他G-SIBs银行多通过发行TLAC非资本债务工具补充TLAC指标。2022年4月26日，中国人民银行会同银保监会联合印发《关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》，明确了TLAC非资本债券的定义、监督管理、偿付顺序、减记和转股条款、信息披露、发行定价和登记托管等要素和规定，为四大行组织债券发行工作提供了依据。

目前四大行在TLAC风险加权比率的达标上尚存在较大缺口。根据测算，截至2021年末，我国四大行目前在TLAC杠杆比率上已达到要求，而TLAC风险加权比率尚存在较大缺口，四大行距离2025年初16%目标风险加权比率的静态资本缺口合计18040亿元，预计将在未来为市场带来可观的TLAC债券供给。

近年来REITs的出现也为投资者提供了更多品种选择。公募版RETIs被赋予盘活存量资产、促进基建高质量发展、降低杠杆率等宏观积极意义。2020年至今公募REITs推动迅速，监管从试点指引、投资者参与、税收政策支持、扩募规则等方面不断完善国内公募REITs发展框架。2020年4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》;2021年7月发改委发文《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》;2021年11月银保监会下发《保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》，保险资金投资REITs的热情被进一步激发;2022年财政部推出公募REITs试点税收政策，降低原始权益人在重组、设立阶段的税务负担;2022年5月25日，国务院重磅推出《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》(国办发〔2022〕19号)，这是在国务院层面首次对REITs发展作出明确具体的安排和要求，彰显了我国发展基础设施REITs的战略意义;5月31日，沪深交易所发布《公开募集基础设施证券投资基金(REITs)业务指引第3号——新购入基础设施项目(试行)》，REITs扩募规则正式落地。

截至目前已有14只REITs上市，资质较好，二级涨幅可观，为投资者贡献较多分红收益。2021年5月17日，证监会核准9只基础设施证券投资基金的注册批复，6月21日正式上市交易。首批九只公募REITs聚焦粤港澳大湾区、长三角等重点区域和交通、污染管理等补短板行业。此后又有5只公募REITs分别在2021年底和2022年陆续审核通过并上市。截至目前，REITs已发行上市14只，实际募集金额达到541亿元。整体来看，试点阶段项目资质要求严格，要求为聚焦重点区域、重点行业、优质项目，筛选过程较为苛刻，优中选优，如预计未来3年净现金流分派率原则上不低于4%等。从上市后表现来看，公募REITs受到市场追捧，二级价格走高，上市以来价格涨幅平均超20%;从分红来看，大多项目进行了分红，且可供分派利润/初始募集资金年化后也均超过4%，为投资者及时兑现收益，实现了丰富投资者投资选择，盘活存量资产等积极意义。

总之，从近十几年债券品种变迁来看中国债券市场的发展脉络，中国债市已经从国债、政金债的单一品种市场发展到利率债、信用债、可转债、ABS等多品种百花齐放;地方债从无到有、飞速发展，已成为债市最大券种;民企债、地产债由盛转衰，同业存单、银行永续债等新品种却大放异彩;同时，债券市场各类创新小品种层出不穷，如REITs、及未来将发行的TLAC债等。一顿丰富的晚餐离不开好的食材，同理，丰富债市品种不仅仅是多层次资本市场的要求，更是债市投资者开展业务、构建策略的根基。