欢迎大家接入我们新一期的债市电台节目。今天从小长假休息回归，是交易的第一天。节前地产股涨了很多，显示出相关政策给市场，至少在预期层面，已经带来了比较大的改变。
覃汉：
但我们去看债券，整体上地产债表现的分化还是很厉害的。所以针对相关议题，地产债到底能不能够买?我们今天请来了一位重磅专家，之前在一家公募基金做研究总监，现在在一家私募做合伙人，管的产品投资策略也主要以高收益债，特别是地产债为主，回溯过去一年业绩也都非常不错，也算是我的老熟人——杨萍总，给大家分享一下对地产债的一些看法。接下来时间交给杨总。
杨萍：
好的，感谢覃汉，也感谢各位投资者抽空参加我们的分享。今天主要是要谈地产债，其实大的方向是中国的高收益债。我认为从过去的一个季度和接下来的几个季度，高收益债主要的投资机会还是在地产债。
我今天分享的主题，第一，我认为地产债的机会大于风险。第二，我认为结构性的机会大于全面的反弹。也就是说我们对于重点标的要精挑细选，而不是搏全面的反弹。
我分几个方向跟大家做一个分享。第一个是从政策端。大家也看到了，包括今天晚上国常会，以及节前一个月，地产政策出现了很大程度的放松，包括二三线城市全面放松限贷限购，下调房地产的利率、放松公积金等。这些政策已经提振了地产股票和地产债券，地产债券基本上从上周三、四、五到今天这个工作日，涨幅是非常大的。
对于政策端来讲，我们认为无论站在货币政策，接下来的可能降息降准以解决大的流动性问题，还是针对地产产业这一块去进一步放松政策，对于地产债都是一个利好。但刚才前面也已经讲到，我们对于整个地产未来基本面是否有大的反转，并不是极其乐观。
第一，库存。当前一二三线城市的库存都处于历史高位，均高于80%。不同城市的库存有差异，销售好的城市反而库存是比较低的，销售差的城市反而库存比较高。同时库存对于销售的回暖，通常情况下在销售回暖初期不会造成价格冲击，所以我们不担心库存不够而导致房价上涨。
第二，融资。从融资端来讲，我们觉得从国有和央企来讲是强者愈强的，从民营企业债来讲也是强者愈强。在做地产债的方向来讲，能买的标的也是比较有限的，大量的标的，我们认为可能会展期违约、破产重组，如果说这个机会成本比较高，那么对于我们来讲，买起来是否合适也是有争议的。
对于融资端这一块，房企中较强的主体的融资环境得到了一些改善。但是强弱的排名并不是根据公司拿地或者销售在全国的占比来排名。我们能看到很多地产债是小而精而专的，这种强是表现在基本面，或者融资端，或者销售端回来的强，而不是说根据规模的大小而来的。
另外我们还是期待未来对政策的放松。第一是放松再融资。这一块最好的方式是央企加速净资产的扩表，来接民企债的一个份额。第二是设立平准基金，这一块主要用于保障房。第三是国企入股民企，这个有一定的概率。但是目前就这三者来讲，我觉得放开最好的方式是国企加速净资产的扩表，去接很多民企的份额。
第三，销售。大家知道其实2月份是传统的春节，3月份原本是迎来小阳春，但是由于疫情的复发，销售还是比较低的。主要核心的地产企业，3月份整个的销售数据都是比较差的。
基本上来讲两个方面的影响，一个是对于经济形势和老百姓预期收入的下降，另一个是疫情的影响。而经济形势和老百姓收入的下降，又跟疫情有一定的关联性，这一点能否得到比较大的改善是需要时间的。对于疫情这一块，上海的疫情目前数据还是在高位的，未来有望迎来改善，但是整个来讲对销售还是有一定的影响。
政策的出台慢于我们之前的预期，政策的力度也是弱于我们的预期。所以导致原计划上半年稳增长的一个强劲，可能会推迟到三季度或者是四季度。
对于地产债这一块，我们认为还需要精挑细选，看具体的标的。从投资这一块来讲，私募买头部的国有或者央企是不现实的，可能就是3%~5%的利率水平，达不到我们的预期收益。那么头部这一块我们主要攻的还是一些优质民企，具备二级市场价格优势的，买起来性价比也比较高。
目前能买的地产债的逻辑就是两个方面：第一类，净价在60到80之间，而我们评估在未来一年甚至更长时间内，大概率不会违约;第二类，基本面没有价格恶化的那么严重。所以这个价格对它未来资产的回收和企业的偿债意愿来讲，可能性价比比较高。
另外，我们要知道的是，对于整个销售回暖的预期，政策回暖的落地，还有政策回暖对于投资的影响，本身就有一定时间差。在这一个季度甚至更长的时间差里面，还是有大量的民营企业一定是在这一波当中很难活下去的，我们一定要坚持胜者为王的原则，来博取结构性的机会。
覃总，我这边对于地产债的大体判断和观点就这一些，接下来看投资者有哪些问题跟我们去共同探讨。
覃汉：
以前我们去看债券市场，绝大部分做信用的，更多的定位是风控或者守门员的角色。但私募相对来说是要去 take risk，去追求更高的收益。所以在信用债，要用传统这种打法，是不太合适的。那么杨总她现在所专攻的领域，以高收益债为主。
我再说一下我自己，我刚入行的时候，是研究城投债的。之后有一段时间也研究过信用策略，包括高收益债。但我觉得还是那句话，最终驱动一个人成为某个领域专家的一定是持续兴趣的推动，愿意在这个领域去琢磨。
对我来说，对信用这一块确实不是那么感兴趣，一度也想往杨总这个方向发展，慢慢向垃圾债、高收益债方向去发展，但是后来发现这一块强求不了。过了这么多年之后，大家现在对我的定位，主要也是以利率波段为主。
所以也想问一下杨总，是什么样的经历促使你转私募，主要投资的还是这种高收益债策略相关的产品?
杨萍：
我们目前这个产品在过去半年甚至4月，排名在全国都是前5的。很多人问过我这个问题，说那么多做债券私募的，你为什么有持续的竞争力能够在全国的业绩排名排得比较好?
首先就是刚才你所提到的过去的从业背景。我是2010年开始做信用债研究，最初在大公国际做评级分析师， 2013年到2015年是在研究所做信用债的研究，后来去了招商资管，负责整个招商资管的信用研究和部分产品的投资，之后去到中融基金也是做一级部门的总经理，信评部的负责人兼公募的基金经理。算起来从2010年到现在，有接近12年信用债的研究经验。
在过去的5年，无论是各家卖方研究所，还是买方的公募基金或者私募基金，确实都加大了信用债的研究，我们也看到了很多的储备力量。但是在整个投资环境中，有十几年研究经验，做过评级，做过卖方，做过买方，做过投资，管过风险的，这样的从业背景在目前私募是比较难看到的。所以我经常跟客户讲，我们的竞争优势在于，第一是过去的从业背景所提供的认知，第二是一切的投资兴趣是最好的老师。
恰好从去年转到私募，高收益债的机会有几波：第一波机会是永煤的违约，2020年10月份到2021年的整个上半年，很多煤炭债对应的年化收益率可能都在百分之四五十以上，同时我们也看到部分的城投债年化可能也在百分之四五十以上。
到了下半年之后，尤其是10月份之后，我们公司也是加大了推动纯地产债的产品，也赶上了一个好时间。地产债频繁暴雷，但到了当前政策放松，我们看到很多标的都涨了10~20%，现在再去下手都有点难了。这波地产债是由于整个销售需求差，民企暴雷、融资流动性收缩以及疫情等共同导致，而恰好我们所有产品成立的时间和这些债跌的时间点接近。
另外，我们还有一个原则是地产债这一块，第一久期肯定不能太长，第二基本上不存在杠杆问题，所以，所有的竞争优势都体现在如何从比如说30个标的当中挖掘出一部分标的。那么有可能这一部分标的要么就是它涨了，要么就是它没涨他违约了，但是展期的方案比你买的价格要好得多。
所以我认为一定要深入企业进行调研。做地产行业的很多朋友都知道，地产融资是非常复杂的。无论是债券融资，银行贷款融资还是非标，还有这些体外看不到的很多东西。有时候评级和信用更多是对过去的追溯，那对未来的展望就显得更加重要。我认为对老板，对团队的判断更加重要。或许你会发现很多企业增速很快，现金流貌似从报表上来看也很好，但是违约了;有些企业好像不是很出名，但是为什么挺过去了，而且胜者为王里面还做出了自己的品质。
能否通过报表发现这些端倪?我认为报表不能发现所有端倪。信用研究这个领域有定量分析和定性分析，所有数据给你带来的只是定量分析，但是定性分析，比如说对于老板，对于高管团队，对于管理能力，这样的判断是需要跟很多地产企业长期保持比较好的沟通交流，对环境有密切关注，才可能做出比较好的判断。而不是说一个报表就能解决所有的问题、一个销售数据排名就能解决我们去寻找优质地产债的方向。
说回大的方向，做高收益债，我们不局限于做哪一类资产，凡是信用债我们都做。比如去年的上半年和年终做煤炭债，去年的七八月份也做了很多新国投也都翻倍了，去年的12月份开始做地产债，收益也非常的好。
未来随着地产债，包括整个拿地的欲望、拿地的动力下降，对于地方财政造成负面影响，是否会出现城投债局部违约或者展期?我觉得是有可能的。如果在这样的背景下是否还去做地产债呢?如果城投由局部而催生的一些违约或者是展期，而导致可能100块钱的债跌到三四十了，是否也有机会去参与?我认为这样的过程是边走边看的。
所以投资能给你带来什么?第一你是否热爱你的事业，第二你的能力是否匹配，能让你去支撑你的事业。我觉得是这样的双背景。具体买什么东西?地产债还是城投债或者产业债?要具体问题具体分析。产业债买哪一个，地产债又买哪一个，依然是要具体问题具体分析的。而不是说一个降准来了，我们就无脑买。现在地产债的行情，反而是如果手上有一些不是那么好的地产债出库或者是卖出的好机会。
交易性的机会也有，但是在做信用债大家都知道，做交易很难。你想把一个地产债从50块钱玩到70块钱，然后50块钱又接回来又卖了70块钱，我觉得不现实，或者说对于我们公司目前资金量来讲，是不现实的。除非你是一家很小的私募，几百万、一两百万你也去做个波段。对于我们来讲，单个标的都上千万，一两千万、两三千万甚至更多。总的来说，交易策略是比较难的，分析具体标的持有到期策略，反而在目前环境下是比较可行的。
覃汉：
我觉得说得非常好。有个线上的投资者想向您请教一下，如果地产现在不是整体的机会，而是结构性的机会，那它一定是分化的。你怎么去看当前地产的格局，能不能大概划一个范围，哪一些是相对安全、是可以去博弈的，哪一些是一个禁区，不要去碰?
杨萍：
我认为这一轮中，第一是政策博弈，第二是整体竞争格局的改善或者改变。这一两个月以来，我们公司的投资标的是非常谨慎。既然是分化，分化的结果可能有的人活下来有的人会死掉。
我们虽然是一家私募，但我们是做着稳健的投资，我们希望稍微博一些确定性比较强的机。在一些大的标的中去搏，回报率可能很高，但是我可能已经死了，或者说我去搏它可能不会违约，我觉得后者可能更值得我们去干。所以，确实能买的标的真的是不多。
我一直在思考一个问题，对于做这样的一个产品，对于必然会暴雷或者说就算没爆雷，到了十几块钱的爆雷价，和对比去买可能七八十块钱，觉得不爆雷的概率很高，我觉得还是要买后者，对于我们来讲是更稳健的，也能让客户感受比较舒服。
从过去的投资区域来讲，我在很多场合都跟我的朋友们分享过，我是一个严重的南北分化的看好者。这不仅仅涉及到资产质量问题，可能还涉及到企业的文化问题。我们对于偏北的资产就是不太喜欢买，或者说这个公司总部在偏北的地方。我们更倾向于长三角、珠三角，甚至于说重庆成都相对优质的一些环境所产生的一些地产企业。
覃汉：
明白，就是一句话，只买南宋版图的，南宋之外的可能都得要纠结一下。
杨萍：
对，我在区域上要求比较高一点，靠北的，华北和东北是确实不太碰的。
覃汉：
有一个技术性的问题，想向杨总讨教一下。在2015~2016年的时候，我身边有朋友也想尝试去做高收益债策略的私募产品，那个时候也有一些绝对价格非常低的、所谓的垃圾债。那个时候算了一笔账，比如说每个债券占比2%~3%的仓位，分散投资，最后总能够实现一个统计上的正收益回报。但是实际情况不理想。杨总你们现在的产品策略，是不是背后也蕴含着的统计学大概率能赚钱的确定性?
杨萍：
2015~2016年那个时候，我在券商资管，负责券商信用研究。那个时候因为委外的资金量非常大，很多的债券型私募也拿到了银行、保险资管的一些资金去做投资。但是那一批私募做债的也有一些受伤，主要是他们一级拿的比较多。策略上来讲，比如同样是AAA或AA+，国有或者城投是年化可能在5%或者4%，一个民企地产债或者是民企产业债，可能是8%。用8%的东西去博了一个巨大的风险，所以很难说一定不踩雷。
我们跟美国高收益债市场有差异差异，美国是以投行为主，是一级主导的高收益债市场。我们目前所面临的是二级为主导的高收益债市场，并且二级的价格是从100块钱跌到了三四十块钱，我觉得二级的性价比可能更高。
第二点关于你刚才讲到怎么去赚收益。我们单支产品的持仓标的最少都没有低于9个，集中度最高一个10%多，不会特别高。至于你似乎觉得我们的持仓比较集中，是因为我们后续这两个月开发了几个一对一的产品，和委托人沟通的结果。
整体上，我们是比较分散的。但是在分散和收益这一块，后来我总结出一点，过于分散不利于收益的提高。我们目前来讲，毕竟是一家私募，不能跟所有的投资者去分享我哪个产品买了哪个标的。因为我觉得这也是对于我们的持仓的尊重，或者是对我们现有产品的客户的尊重。我认为还是要做到相对的分散，因为信用市场永远都是有一些黑天鹅出现的。
我们可以这么来举个例子，如果我们有8个标的在1个产品里面，如果爆雷了3个标的，剩下的5个没爆，产品也是正收益。这就是回到你刚刚所说的，确实在目前这个市场你做的相对分散的情况下，净值低于1也很难，因为价格已经买得很低了。
我们的地产债都是三四十块钱买的，充其量四五十块钱买，它能跌到哪去?我们不怕它爆雷。这个逻辑是不一样的，而且我觉得市场环境跟2015~16年发生了巨大的变化，在那个时候我们是见不到大批量三四十块钱的地产债的。所以同样可能是分散标的，它所获取的收益是有差异的。
覃汉：
明白!我们搞利率的，很多时候也会研究地产的基本面，跟踪它的销量，包括土地的出让数据等。整体民营的地产整个行业，我们认为现在仍然是处于危机模式，怎么去判断绝对的底部是很困难的。
我想请杨总分享一下，通过哪一些迹象或者说信号，可以判断这个时候可以进去，用比较大的仓位买?是一个越跌越买的思路，还是说看准了一下几个债配满?
杨萍：
第一，我们有一些地产类似于负债端的久期，客户锁定时间比较长的产品来讲，标的是不能过于分散的，我们会跟客户做一些基本的沟通。第二，我们的仓位一直都不是那么高。在过去好长时间，我们的仓位可能都是七八成。我们有余地去做一些部分债券跌了再去加仓的投资，但肯定不是全线地产债全面加仓。
然后，我跟你的想法是一致的，我并不认为危机已经过去，全面的反弹已经开始。我刚才早些时候说过，政策的滞后力度以及疫情都影响了整个销售的回暖。在最早的时候能买的标的还会买的多一点，到现在真的标的是越买越少。因为你会发现优秀的、能剩下来的、性价比又比较高的标的就是不多。目前这个阶段，要等待销售的回暖，在此之前我们还是要冷静一些。有的能买，有的就是不能买。
我们的产品还有一个特点，申购量一直都比较大。所以我们并没有受到像12月份到3月份整个地产债急速下滑带来的净值下跌。甚至可以说我们今天所有的产品净值全线新高，兼具天时地利人和，当然我们的策略、仓位控制等各个方面都对我们业绩是有一定的保障的。谢谢覃总。
覃汉：
谢谢杨总!您刚才提到了一个事情，我突然很感兴趣。现在利率最喜欢搞做波段。想请教一下高收益债这块，如果要做波段，大概是什么样的分析框架?
杨萍：
有些地产债跌到15块钱的低点，为什么有人在卖，为什么又有人在买?在买的人不外乎就是第一价格很低，第二恰好我手上有钱。在卖的人不外乎就是不管怎么样，我要把它搞出库。适当参与一点波段是可以的，我们也做过，但交易性机会确实不好做。
做波段有几个逻辑：第一，15块钱，你的进场率是不是低于是15%?第二，做波段，有没有比15这个价更低?其实目前来看，经过这一年多的价格的追溯，好像也见不到比15块钱要低很多的，所以也是可以做的。情绪面的钱可以去赚，但是情绪面的钱绝对不是我们的主策略。
覃汉：
好的，谢谢杨总。目前收听我们电台的有一些公募基金的客户，他们有一些肯定是去年买早了，现在很难受。您作为过来人，有什么样的建议?另外，对于要买但是还没下手的这些群体，又有一些什么建议能分享?
杨萍：
对于买早的朋友，我只能说，我也买早过。投资这个事情，大家都不是神，不是一定要把点卡到最好，咱们也不是工具，毕竟是人。对于未来要参与的朋友，还是我刚才所讲的，能参与的标的还是比较有限的。可能在公募的体制背景下，最好能做的是参与了没违约、收益也不错，而不是说我们参与了，却遇到展期或者甚至违约了。
对于第一种买早的情况，还是要看买的什么标的。我为什么要买?我看好是建立在我认为，不能说绝对概率就大概率上，这个标的不会违约。那么现在的价格波动，对我来讲没有影响，我不在意，我有自己坚定的东西。但是有些标的如果我们之前参与早了，价格也经历了波动，目前价格也回来了，我觉得该出手时就出手，该卖的还是要卖的。
覃汉：
好的，谢谢杨总关于地产债相关的一些问题做的分享。今天就到这儿，谢谢大家。
