20世纪80年代初期我国票据业务恢复发展以来，票据利率定价先后经历了再贴现利率加点生成和市场化定价机制改革发展等不同阶段。当前，随着利率市场化进程的深入发展，我国票据市场价格形成机制亟待变革。

票交所建设成立以后，首条票据收益率曲线的发布为新时期票据市场价格形成机制进行了有益探索并提供了发展思路。现阶段，票据价格形成机制的主要特征如下：Shibor发挥着票据利率定价的基准性作用、商业银行引入和发展基于 FTP的票据利率定价机制、票据收益率曲线成为市场交易的重要参照利率。现阶段票据市场价格形成机制存在的问题主要如下：一是以Shibor为基准的票据价格形成机制存在不足;二是商业银行票据利率FTP定价机制有待完善。在上述背景下，完善发展票据收益率曲线对新时期建设发展票据市场价格形成机制尤为重要。课题组实证检验了票交所首条国股转贴现收益率曲线在票据利率定价方面的有效性，并指出当前票据收益率曲线类型尚需多元化、关键期限点选取仍需优化设置、票据主体交易行为的影响较为复杂，以及服务票据创新业务规模化发展中存在的问题等。对于新时期完善票据价格形成机制，课题组提出如下几方面建议：一是持续提升票交所功能建设推动市场深化发展;二是加快推进与风险匹配相适应的银行承兑汇票费率;三是引导商业银行完善发展票据业务FTP定价机制;四是加快构建多样化票据收益率曲线;五是促进票据收益率曲线在票据业务经营管理中的应用和提升票据收益率曲线在货币政策传导方面的作用。

20世纪80年代初，我国恢复了商业汇票承兑和贴现业务，我国票据市场重新起步发展。进入21世纪以来，伴随着经济高速增长和金融市场深化改革的深入发展，我国票据市场快速发展，票据融资已发展成为中小企业重要融资渠道，票据市场已发展成为金融机构短期资金融通和央行货币政策传导的重要场所。2018年，商业汇票累计签发量18.27万亿元，比2001年增长13.4倍，累计贴现量44.57万亿元，比2001年增长24.3倍;截至2018年末，商业汇票未到期承兑余额9.4万亿元，比2001年末的5111亿元增长17.4倍，金融机构票据融资规模5.78万亿元，比2001年末的2795亿元增长19.7倍。

在我国利率市场化进程中，伴随着票据市场的规模化发展，票据贴现和转贴现利率较早实现利率市场化定价，对票据市场规模的快速增长发挥着重要作用，对银行业务经营和货币政策传导的作用显著增强。同时，由于多种复杂因素的叠加影响，我国票据利率运行中还存在着货币信贷调节周期下贴现利率波动幅度过大、商业汇票承兑费率尚未充分覆盖信用风险、票据交易利率定价的锚利率尚不完善等诸多问题。票据市场价格形成机制的上述缺陷，制约了新时期票据市场规模化发展和票据业务的创新发展。2016年末上海票据交易所(以下简称票交所)正式建成开业，为新时期全国统一票据市场利率的形成提供了基础条件， 2017年末票交所推出首条票据转贴现收益率曲线，迈上新时期建设票据市场价格形成机制的新征程。本课题旨在在我国票据利率形成机制历史发展的基础上，对新时期票交所票据市场价格形成机制进行研究探索，并提出对策建议。

一、我国票据市场价格形成机制的历史回顾与新时期变革

(一)我国票据价格形成机制市场化改革的回顾

我国票据市场价格形成机制发展始终与金融改革紧密联系。从利率管制时期向利率市场化改革的进程中，票据市场价格形成机制的市场化程度不断提升。

1994年，中国人民银行规定票据贴现利率按同期同档次信用贷款利率下浮3%执行，再贴现利率按同期同档次信用贷款利率下浮5%执行。

1997年12月1日，中国人民银行颁布实施《支付结算办法》规定，“银行承兑汇票的承兑银行，应按票面金额向出票人收取万分之五的手续费”。

1998年3月，中国人民银行决定改进和完善票据再贴现利率和贴现利率形成机制，将再贴现利率单列为央行的一项法定基准利率，与再贷款利率脱钩，由央行根据市场资金的供求状况进行调整;贴现利率由再贴现利率加点生成，与同期贷款利率脱钩，贴现利率的浮动幅度得以扩大。

2007年1月，中国人民银行着力培育的、作为货币市场基准利率的上海银行间同业拆放利率(Shibor)机制正式运行。2007年7月4日，中国人民银行外汇交易中心发布了《关于开展以Shibor为基准的票据业务、利率互换报价的通知》，受权在“货币市场基准利率网”上开发了以Shibor为基准的票据转贴现、票据回购和利率互换报价信息发布界面，并于2007年7月4日正式运行。

2007年4月，中国工商银行率先在票据业务中采取了以Shibor加点差生成票据转贴现、回购利率的定价方式，11月又实现了贴现利率与Shibor挂钩。此后越来越多的商业银行开始推广以Shibor为基准加点生成票据利率的定价模式，票据业务定价方式开始由固定利率向浮动利率转变。在此期间，随着票据业务的快速发展和央行取消了对再贴现利率加点上浮的限制，票据利率定价更加市场化。

2013年7月，中国人民银行取消贴现利率在再贴现利率基础上加点确定的方式，正式确立金融机构自主决定贴现利率的市场化定价机制。至此，票据利率完成了定价机制的最终变革，票据利率定价实现完全市场化后，能更真实、全面地反映各市场因素对票据利率的影响。

2014年2月，原中国银监会和国家发展改革委印发《商业银行服务价格管理办法》，将“银行承兑汇票的承兑银行，应按票面金额向出票人收取万分之五的手续费”改为“市场调节价”，银行承兑费率开始与企业信用等级、承兑保证金比例等因素挂钩，票据价格体系市场化更进一步，对国内票据业务产生更为深远的影响。

(二)新时期票据市场价格形成机制面临革新发展

1. 利率市场化条件下票据利率形成机制亟待变革。2015年10月24日，中国人民银行全面放开存款利率管制，我国存贷款利率市场化在形式上基本完成。尽管存贷款利率上下限已放开，但仍保留存贷款基准利率，存在贷款利率和市场利率并存的利率“双轨”问题。2019年8月17日，中国人民银行发布公告，决定改革贷款市场报价利率(LPR)形成机制，要求银行新发放贷款应参照LPR定价。

下一阶段，随着利率市场化改革的深入推进，中国人民银行将加大力度培育包括Shibor、LPR在内的基准利率体系。《“十三五”现代金融体系规划》明确提出，培育市场基准利率和收益率曲线，健全市场化的利率形成机制，充分发挥市场化竞争性利率体系在资源配置中的决定性作用。由此，在新时期利率市场化改革进程中，票据市场如何培育和完善适合自身市场发展的票据收益率曲线，将成为创新以市场供求关系决定票据交易利率的价格形成机制的关键。

2. 票交所建设推出首条票据收益率曲线。长期以来，我国票据市场基础设施建设滞后，缺乏类似银行间债券的统一的交易平台，纸质票据交易造成市场割裂和交易信息透明度不高，制约了市场统一价格形成机制的革新发展。

2016年12月，由中国人民银行组织建设的票交所正式建成运行，票据市场基础设施建设取得重大突破，我国票据市场由此迈入了电子票据交易新时代。票交所成立后，依托统一票据交易平台数据集中的优势，推进市场运行机制建设，组织力量自主研发票据收益率曲线。2018年12月6日，票交所正式发布票据市场首条收益率曲线。此次发布的曲线是信用主体为国有和股份制银行的电子银行承兑汇票转贴现收益率曲线(BAEX-1)。首条票据收益率曲线的编制发布，填补了票据市场缺乏定价估值参考的空白，为市场主体参与票据交易定价提供了基准利率参照。

3. 票据收益率曲线有助于完善发展票据市场价格形成机制。从利率市场化国家金融资产交易价格形成机制的发展看，编制和打造市场收益率曲线成为固定收益债券市场化价格形成机制的主流。收益率曲线显示的是由一组风险水平相同，但期限不同的债券或其他金融工具的收益率连接形成的曲线，纵轴代表收益率，横轴代表剩余到期时间，它反映的是某个时点该类型债券不同剩余到期期限对应的收益率水平，一般由左下方向右上方倾斜，可以表明剩余期限相对较长的风险溢价。

我国在利率市场化进程中，也借鉴金融市场成熟国家发布市场收益率曲线的经验，1999年，中央国债登记结算有限责任公司(以下简称中央结算公司)在我国率先推出了第一条国债收益率曲线。

票据作为一种类似于债券的短期债务工具，已发展成为中小企业重要的短期融资工具。在票交所时代，随着证券、基金等投资机构成为票据市场参与主体，票据将逐步发展成为重要的投融资工具和货币政策工具。同时，随着我国《国际财务报告准则第9号——金融工具》(IFRS9)的修订和实施，票据投资者需要能够以公允价值计量和核算收益。由此，在电子票据规模化发展的票交所时代，借鉴债券收益率曲线等的编制实践，编制发布票据收益率曲线，创新发展了票据价格形成机制。

(三)我国票据市场价格体系运行的主要特征

1. 银行实际收取承兑费率尚未充分覆盖票据信用风险。现行的银行承兑收费标准始于1984年计划金融体制下，当时尚不存在出票人的违约风险，仅体现为银行的结算成本费用。银行承兑作为一项信用产品，虽无须占用资金，但承担了票据业务链中的所有信用风险，故其风险收益应通过提供信用的价格——承兑费率来体现。统计显示，商业银行银票承兑业务不良率保持在 0.15%～0.42%，而0.05%的银行承兑手续费收益无法覆盖0.42%正常风险损失，因此，商业银行只能加收承兑保证金。但是，此种方法无法体现是根据出票人的个体违约率进行的风险定价，巨额的存款保证金也在货币供应量统计中构成虚假因素，形成“货币空转”。

2. 票据贴现利率与融资规模存在量价反向变动关系。从21世纪以来各个阶段票据市场运行整体情况看，与信贷规模具有紧密联系的贴现和转贴现业务的交易价格和票据融资规模存在着反向运行关系，即贴现利率、买断式转贴现利率基本随着票据融资规模的增加而降低，随着票据融资规模的下降而上升，尤其是在货币政策大幅变动的2009年和2011年，这一特点表现得尤为明显。

3. 银行贴现利率波动幅度明显大于贷款基准利率调整幅度。在货币政策调整期间相对较大的2003—2011年，我国6个月期和1年期人民币贷款基准利率最高分别为2007年底的6.57%和7.47%，最低分别为2008年底的4.86%和5.4%，利率调整幅度分别仅为171个基点和207个基点;同时期，我国票据市场利率波动的最大振幅超过900个基点，远高于同期贷款基准利率调整水平。

4. 票据转贴现利率与货币市场利率关联性日益增强。自2008年以来，在中国人民银行着力培育Shibor作为货币市场基准利率后，各货币子市场利率走势的同步性明显增强。此阶段，我国票据市场与相关货币市场利率的变动趋势基本保持一致，票据市场与货币市场利率变动的离散程度虽仍较为明显，但票据市场利率与银行间同业拆借、债券回购利率之间的利差与上年同期相比也有一定程度的下降，显示出三类主要货币市场交易利率的同步性在上升。

二、票据市场价格形成机制的现状与新时期发展

在利率市场化深入发展阶段，完善发展票据价格形成机制应有的思路应该是，从我国现阶段票据利率形成机制的现状出发，剖析存在的问题和不足，借鉴国内外相关金融市场价格的实践经验，探寻完善发展我国票据利率形成机制的方向。

(一)现阶段票据市场价格形成机制的主要特征

近年来，随着我国货币市场基础利率Shibor的持续培育和发展、商业银行引入和发展先进的业务定价机制，以及票据市场参与主体业务竞争的加剧，我国票据市场利率形成机制呈现如下特点：

1. Shibor发挥着票据利率定价的基准性作用。利率市场化改革的目标就是充分发挥市场在金融资源配置中的基础性作用，形成以中央银行基准利率为基础，以货币市场利率为中介，由市场供求关系决定的市场利率体系和利率形成机制。

2007年1月4日，Shibor 开始试运行。运行11年来，Shibor 能够较好地反映资金成本、市场供求和货币政策预期，很大程度上承担了金融产品及其衍生品定价基准的作用。在2011年金融市场交易中，73%的货币市场交易、17%的浮息债、全部固息企业债、31%的固息短融发行以及45%的金融衍生品交易采用Shibor 作为定价基准。

2. 商业银行引入和发展基于FTP的票据利率定价机制。近年来，为了应对利率市场化带来的挑战，我国商业银行纷纷加强资产负债管理，突出表现在改造和引入内部资金转移定价(FTP)，完善以利率风险和流动性风险管理为核心的资产负债管理。目前我国国有和股份制商业银行以及部分城商行和外资银行等已实现全额FTP，小部分银行处于差额FTP向全额FTP过渡中。随着利率市场化的深入推进，商业银行利差不断收窄，产品定价管理的重要性凸显，因FTP具有较好的明晰的定价边界，能够发挥引导产品定价的作用。当前，国内众多银行已普遍将FTP机制应用于票据业务定价。对于票据业务经营机构而言，每一笔票据业务均由总行给予全额资金配置，内部转移价格作为经营机构对外开展票据贴现业务议价的下限，在此基础上加上运营成本、税收成本、风险成本、资本成本和预期利润等因素构成点差，即由FTP加点浮动生成票据贴现利率。同时，根据不同分级机构不同经营授权，给予不同的浮动加减点权限。据此，在FTP模式下，票据产品定价可以表述为，票据贴现利率=FTP+点差。

3. 资金大行转贴现利率成为中小机构定价的重要参照。21世纪以来，随着票据市场规模的快速增长，票据资金业务运作受到商业银行普遍青睐，赚取转贴现交易价差成为银行票据业务重要的经营策略。同时，在货币政策转向稳健和银行资本监管日益严格的背景下，银行更加重视高效实用票据规模资源，普遍采取“以出票定进票”的票据融资业务发展策略。在这一市场格局中，由于国有银行和资金实力雄厚的股份制银行具有较强的自主定价能力，其票据转贴现利率往往成为市场利率走向的风向标，中小银行在票据业务中往往根据资金大行票据转贴现利率确定自身的交易利率和贴现利率。

4. 票据收益率曲线作为市场交易参照利率的地位增强。长期以来，票据市场上中小金融机构因自身缺乏自主定价能力，以及在票据业务经营中通常采取 “以出定进”的交易策略，在票据业务定价中往往主要参照国有和股份制银行转贴现利率的价格水平来定价。

票交所首条收益率曲线的发布，使中小金融机构有了更加可靠的参照利率。2018年5月以来，票交所编制的收益率曲线已在10家市场主要机构中试运行。结果表明，票交所编制的曲线运行良好，试点机构一致反映曲线和市场真实价格走势高度吻合，准确性、稳定性、平滑性和适用性都达到了应用要求，并已被各试点机构应用到交易定价、业务分析和管理、风险监测和资产估值中，对提高其经营和管理水平发挥了有效参考作用。

(二)现阶段票据价格形成机制存在的问题

1. 以Shibor为基准的票据价格形成机制存在的不足。从Shibor作为货币市场基准利率的定位看，其已经是包括商业汇票在内的多类型货币市场投融资工具交易利率的参照利率，发挥着基准利率的锚定作用。但值得关注的是，Shibor 形成机制本身固有的一些缺陷制约了这种定价基准作用的充分发挥。

一是Shibor本身并非真实交易利率数据形成的，而是基于报价利率计算形成的，较易受到虚假报价的不良影响。Shibor报价银行对自己的报价不用承担交易义务，这可能使Shibor 面临人为操纵而出现不真实的状况。

二是Shibor作为货币市场基准利率，对票据市场价格形成并不具有直接作用。Shibor反映了整体市场流动性松紧下资金利率水平，但无法直接反映票据资金价格，并且票据交易利率的形成不仅受资金状况的影响，也受银行票据业务经营策略和交易行为的影响。

三是中长期品种流动性低可能造成代表性不强。2011年，我国银行间市场中14天期限以内的品种交易量占全部交易量的96.4%。中长端产品交易不活跃，使Shibor 难以形成一个完整的基准利率。

四是Shibor 稳定性有待加强。作为基准利率，稳定性是基本的要求。但 2013年6月的“钱荒”事件中，Shibor 出现异常波动。尽管这些波动的原因是多方面的，如市场资金供给紧张、商业银行同业业务过度扩张等，但也与Shibor 内在稳定机制有一定关系。

2. 商业银行票据利率FTP定价机制有待完善。当前，存贷款利率实质上仍处于向市场化利率转变的过渡期，国内银行引入和应用FTP的时间并不长，商业银行普遍对FTP的认识不够深入，不能准确把握FTP的本质，不能清晰界定FTP管理的定位，从而影响了FTP定价机制作用的发挥，对业务发展造成负面影响。

当前，国内银行在应用FTP进行业务定价的过程中，最突出的问题在于，将FTP等同于考核工具，扭曲FTP的本质和核心功能。这集中表现在以下方面：一是FTP收益率曲线的设定带有很强的管理意图和主观因素，并不是从边际筹资成本的FTP基本内涵出发，最终形成的收益率曲线与外部资金市场价格关联性不大;二是日常FTP价格调整的触发因素多为业务发展，与资金市场价格变化没有关系，造成内部价格缺乏科学逻辑;三是FTP定价方法的选择更多的是不同部门基于考核利益博弈的结果，与FTP定价主要关注现金流和利率属性的本质没有直接关系;四是从运行结果看，经营单位以及总行业务条线主要从考核利润角度接触和理解FTP，甚至将FTP收入直接等同于考核利润，忽略其他成本因素，进而与FTP管理部门进行博弈，导致FTP价格出现扭曲。

(三)新时期完善发展我国票据利率形成机制的基本逻辑

1. 从未来我国票据市场建设发展看，票据有望逐步发展成为标准化的短期债务融资工具。从票据市场发展目标导向出发，在利率市场化条件下，票据市场应形成一个由票据市场资金供求关系和市场参与主体竞争决定交易利率的定价机制。

2. 我国票据市场参与主体众多，既包括大中型商业银行，也包括众多中小型金融机构。大中型商业银行交易额占据市场绝对主体份额，大中型商业银行票据业务定价机制相对成熟和水平较高，大中型商业银行普遍应用基于FTP的票据利率定价机制，其自主定价形成的票据利率是票据市场价格形成机制的重要基础。

3. 对于票据市场中小金融机构而言，由于资金实力和定价能力不足，其在业务竞争中主要采取追随定价策略，即主要根据大中型商业银行票据利率水平加减点生成自身的票据价格。

4. 票交所时代，票据收益率曲线的编制发布可以提高票据市场交易利率信息的透明度，可以成为市场主体票据交易的参照利率。当前，票交所已发布的国股票据转贴现收益率曲线实际上发挥着这一作用，但尚不完善，有待进一步完善发展。

5. 对于作为货币市场短期债务融资工具的票据而言，Shibor利率仍将发挥基准性作用;同时，Shibor利率对于未来商业银行完善票据业务FTP定价机制也将具有基础性作用。

在上述基本逻辑的前提下，本文认为，在利率市场化深入推进和票交所加快构建全国一体化票据市场的背景下，可以区分不同类型金融机构，引导形成适合市场发展的票据利率形成机制。一是引导有票据业务自主定价能力和条件的商业银行票据业务正逐步形成了以Shibor利率为基准，以内部资金转移定价(FTP)为中介加点浮动生成票据利率的定价机制。

二是由票交所根据某种标准确定和选取银行，主要根据大中型银行票据交易利率或报价利率编制形成票据收益率曲线，其他金融机构参照形成票据利率的定价机制。

三、票据收益率曲线有效性的实证检验与发展展望

(一)首条收益率曲线有效性的实证检验

为检验首条收益率曲线有效性，本文提取了某行2019年8月5日至16日(两周)的转贴现交易数据，从票交所下载了该期间关键期限点对应收益率数据并进行了Hermite插值。

图4以2019年8月5日为例，展示了生成插值曲线与实际转贴现交易数据之间的差异。

本文试图通过计算实际成交的样本点利率与Hermite插值数值的均方根误差Root Mean Squared Error(RMSE)及均方根误差百分比Root Mean Squared

Percentage Error(RMSPE)这2个指标，判断首条收益率曲线的有效性。

两指标计算方法如下：

其中，r为实际成交样本点收益率，R为Hermite插值收益率。上述2个指标越小，样本点从平均来看与收益率曲线重合度越高，即收益率曲线对真实交易的拟合准确度越高、有效性越强。

表1展示了每日及10个交易日加总后所得的RMSE及RMSPE。

从结果来看，所得日均和总计的RMSE及RMSPE值与票交所课题组(罗丹阳等，2018)披露值0.003527、0.086791相近。

其中，两周数据加总来看，RMSE比披露值略小，说明该行交易数据就全行业数据来看与收益率曲线的差异相对更小，但RMSPE略大，可能是由票交所课题组选取样本时间区间的不一致，导致收益率均值与本次采样产生差异。此外，由于本次采样时间区间仅为两周，短于票交所1个月的采样区间，且时间段有所差异，故可能对数据差异产生影响。但大体上可以认为实际交易数据值与插值结果差异在相对可接受的范围内，侧面说明了经Hermite插值后的收益率曲线能够较为准确地反映真实的交易利率情况，验证了首条收益率曲线的有效性。

(二)票据收益率曲线发展

1. 票据收益率曲线类型尚需多元化。目前，票交所仅发布了国股类票据1 条收益率曲线，暂时无法满足从国股、城商、农商到财务公司的多元化信用状况的票据定价需求。在后续的实践中，票交所可从市场管理者的角度，利用全市场多维度的数据，提供多信用层次的收益率曲线，为市场交易主体估值定价提供可靠依据。

2. 票据收益率曲线的关键期限点选取仍需优化设置。票据收益率曲线受日历效应影响，在月末、季末、年末差异明显，票据收益率曲线关键期限点的选择还需兼顾月末、季末、年末时间节点。在进行插值时，票据收益率曲线的关键期限点选取仍需优化设置。

3. 票据主体交易行为对票据收益率影响复杂。目前各机构票据转贴现交易策略各有不同，出于买入持票、买卖价差、临时规模需求、不同期限或不同信用等级打包交易等原因，交易利率往往存在较大差异。因此，如何在插值样本点选取时适当地剔除异常值，还需要进一步分析探讨。

4. 票据收益率曲线服务票据创新业务规模化发展。票交所成立以来，票据创新业务迎来了发展契机，但受到监管要求、市场接受程度、缺乏公允价值估值基准等因素制约，其规模化发展仍面临不小阻力。展望未来，在票据收益率曲线逐步完善、形成具有市场广泛接受度的估值基准后，票据业务在票据资管、衍生产品、资产证券化、电子化产品创新、跨市场创新、互联网创新等方面的创新还有很大的发展潜力。

四、完善发展票据价格形成机制的对策建议

(一)推动商业银行加快完善票据业务价格形成机制

1. 引导商业银行按风险收益原则确定承兑费率。承兑费率作为利率市场化改革的主要内容之一，实行市场定价后，将会与其他信用工具产生相互影响，最终形成市场均衡费率，企业票据融资成本将趋同于贷款成本，长期以来，存在以过低承兑费率进行套利融资为目的的“融资性票据”需求将会自然衰减。

承兑费率市场化后，将同步促进电子商业汇票业务的发展。《电子商业汇票业务管理办法》推行承兑费率市场定价原则，但因客观存在纸质银行承兑汇票0.05%承兑手续费的影子价格，使电子银行承兑汇票的承兑费率市场化最终难以推行，而承兑费率市场化将促进电子商业汇票业务的发展。

承兑费率实行市场定价机制后，或将促进社会信用机构的制度创新，即出现商业票据承兑专营机构。在英国、日本商业票据市场上都存在专营票据承兑的机构，这些机构凭其信用为出票人进行信用增级，在票据市场上提供信用中介服务，而目前国内商业承兑汇票在商业汇票中的占比偏低，其原因就在于缺乏商业承兑专营机构。承兑费率市场定价机制形成后，为商业保理、融资性担保公司提供了信用中介的盈利模式，通过制度创新，开展商业承兑专营业务，借助品牌优势和运用互联网大数据优势，为中小企业提供商业承兑汇票信用增级的承兑服务，并实现风险溢价收益，也可为国内票据市场增添多元化的参与主体。

2. 商业银行须进一步完善发展票据业务FTP定价机制。当前，我国商业银行资产负债业务应用FTP机制尚不成熟，在票据业务中应用FTP机制还处于初步阶段，存在着诸多需改进之处。商业银行应用FTP机制还较为粗放，尚不能适应票据业务精细化管理的要求。总体上看，部分银行尚未构建出可以合理满足自身资产负债业务定价的全期限FTP曲线，在票据利率定价方面尚不能实现期限精准匹配。对此，商业银行需建立适应外部市场、政策环境动态调整的FTP 模型，优化FTP系统。总行可结合外部利率政策、宏观经济形势、业务发展情况及期限结构等特点，动态调整FTP模型或参数，根据资金流动情况匹配品种齐全、期限合适的FTP曲线，真正反映资金边际成本和收益，提高FTP引导的有效性。

具体到票据业务，由于Shibor已发挥我国货币市场基准利率的作用，且较好地反映资金市场供求关系，应研究构建以Shibor为基准，合理反映各期限外部资金利率和本行资产负债业务收益率特征的FTP曲线，让经营机构票据贴现业务对外定价时可以按照FTP曲线上的具体点位进行精准匹配。同时，研究基础信息的电子化和指标化，以此提高考核的及时性和准确性，并通过指标的有效组合实现票据产品、客户多维度考核分析，为精细化定价奠定基础。

3.商业银行应加大票据收益率曲线在经营中的应用。在债券产品方面，原银监会于2007 年将中债收益率曲线确立为银行业金融机构市场风险管理及监管部门进行市场风险监管的计量参考基准。在票据产品方面，自IFRS9实施后，票据很有可能将采取公允价值计量，若没有公允统一的计量参考标准，银行业金融机构逐日盯市计算损益、计算风险价值等市场风险管理工作就可能存在较大的主观随意性，因此公允的票据收益率曲线和估值将成为票据市场风险管理的基础。

(二)促进票据市场深化发展，构建多类型票据收益率曲线

1. 加快票据市场深化发展。从某种程度上讲，票据市场规模化发展和公开透明的票据市场价格形成机制密不可分。票交所发挥票据市场基础设施作用，可以在业务创新、新型主体引入和价格机制形成方面推动市场深化发展。业务创新和新型主体的发展，可以在推动市场规模化发展的同时，为票据收益率曲线的编制提供更多可供利用的业务数据信息，新型市场主体更加关注公开透明的票据价格，也将倒逼票据收益率曲线加快发展。首条票据收益率曲线的成功发布，推动了票据市场公开、透明的票据定价机制的初步形成，票据转贴现收益率曲线在定价参考基准方面有以下功能可以拓展：一是可作为票据转贴现公允价值估值参考;二是可作为票据贴现利率定价参考;三是可作为票据基金、票据衍生证券等创新产品定价参考;四是可作为短期融资券、同业存单等货币市场产品的比价参考。随着票据收益率曲线应用范围的不断扩大，对吸引更多市场新型主体参与和新型业务开展均将发挥重要作用。

2. 适应业务创新发展构建多样化票据收益率曲线。与银行承兑汇票一样，商业承兑汇票信用主体的分类可按信用等级划分。但商业承兑汇票与银行承兑汇票的承兑人性质不同，分别由一般企业和金融机构承兑，所以在实际业务中，商业承兑汇票的定价较银行承兑汇票有明显的信用风险溢价。

由于目前商业承兑汇票的交易活跃度远低于银行承兑汇票，采用实际报价或成交数据构建收益率曲线可能存在一定偏差，可尝试用如下方法构建商业承兑汇票的收益率曲线：将承兑人划分为不同信用等级的企业，分别构建由各信用等级企业承兑的商业承兑汇票的收益率曲线。每个类别采用在相同信用主体银行承兑汇票收益率基础上加上信用风险溢价的方式来构建。

(三)提升票据收益率曲线在货币政策传导方面的作用

世界上主要发达市场经济体的中央银行，都非常重视收益率曲线中所包含的先行信息。美国早在1996年就将10年期与3个月期国债利差纳入官方监测，中心也将7年期及以上国债市场加权平均收益率与1年期及以内国债市场加权平均收益率之间的点差，作为我国宏观经济先行指标之一。随着金融市场的进一步发展和利率市场化进程的加快，利率传导机制在我国货币政策中的地位将越来越重要，建议加强对包括票据收益率曲线在内的收益率曲线信息的挖掘利用。

中国工商银行票据营业部课题组