票据市场是我国最早开始推进利率市场化改革的重要金融市场之一，也为货币市场提供利率基准依据，其中直贴和转贴利率价格，也为中 央银行货币政策再贴现操作提供参考。
文以2017年1月到2019年8月为研究期间，采用银行间拆借、债券回购、银行间衍生品市场等利率，加上估算的银行间超额储备金率变动，以及反映资金流动性情绪的变量等数据，依此建立向量自回归(VAR)模型，以及脉冲响应进行分析，实证研究银行间市场资 金流动性对票据转贴利率的影响。本文发现7天期银行间市场质押式回购利率(DR007)对票据转贴利率的影响尤为显著，其原因首先可能是政策意图使得 流动性环境趋于宽松时，起到调节银行间市场流动性也有平抑票据市场利率的 作用，其次可能是DR007成为票据市场新的“利率锚”。货币市场波动在流动 性的传导机制链条上，银行间资金流动性情绪指标并没有对票据转贴利率产生 显著影响，可能原因是票交所的建立，使票据市场信息透明度提高，不同信用 主体的票据价格发现功能被逐步释放，减少了交易的摩擦成本，票据市场参与 者对市场情绪面的关注与纸票时代的OTC市场有了明显的变化。
一、引言和理论机制
(一)引言
根据上海票据交易所(以下简称票交所)网站的票据市场运行分析报告显 示，2019 年前三季度，票据交易量为39.73 万亿元，同比增加8.01万亿元。我国票据市场从20世纪 80 年代初起步以来，作为货币市场的组成部分，场外交易(OTC)票据市场因限于交易信息不对称问题，其发展一度长期滞后于银行间拆借市场、国债市场、外汇市场等的发展。票交所的建立推动了票据交易市 场深度，大大增加了票据流动性，目前，票据市场已经成为我国金融市场的重 要组成部分，发展成为货币市场一个体量非常庞大的子市场。
票据利率与其他货币市场利率走势保持较高趋同性，本文构建模型研究银 行间市场资金流动性对票据利率的影响。
(二)理论机制
在流动性的层次划分中，根据不同层次可分为资金流动性、金融机构流动 性、宏观流动性，其中许多学者将商业银行流动性纳入宏观流动性研究范畴。 货币流动性起源于央行注入的资金，包括短期或中期银行负债，是整个市场流 动性的基础。在货币供求流动性格局中，主要对手方包括央行、银行(其他金 融机构)、企业和居民。同层次之间流动性的转移不影响货币供给总量;不同 层级之间的货币周转可能导致流动性的绝对或者相对紧张或者宽松。此外，资 金流动性还应包括对资金“松紧”感受的情绪指标。
随着票据市场快速发展，票据的功能早已从传统支付结算工具发展为融资、交易和投资工具。第一，票据作为一种金融资产具有资金属性。从期限和需求的角度来看，纸质票据的最长期限为6个月，交易所电子票据的最长期限为12 个月，而货币市场一般是指期限在1年以内的金融资产交易市场，目前货币市场上与票据风险状况相似的金融资产如同业存单，与票据存在一定替代性，因此同
业存单的利率变化也会对票据利率产生影响，使票据利率深受银行间流动性松紧的影响。第二，从银行资金成本角度看，银行票据业务的资金来源，一是行内资金占用，即银行内部资金转移定价(FTP);二是在银行间货币市场融资，包括同业拆借、质押式回购等，这两项通过票据购买的成本影响票据利率。
二、文献回顾
(一)票据利率联动相关的文献
钟俊等(2015)从票据的资金属性视角出发，使用2013年6月初至2014年 末的票据价格数据和线上资金价格数据，对票据价格的影响因素进行了实证研 究，发现信贷规模因素对票据价格的影响并不明显，而资金价格却对票据价格影响显著，其中3个月期同业拆借资金利率的影响尤为突出。肖小和等(2017)认为票据市场是我国货币市场的重要组成部分，连接实体经济和资金市场。吕品(2018)研究结果表明票据贴现利率、短期融资券发行利率之间均存在显著的成本相关关系。
(二)文献评述与本文创新
银行间市场，在调节流动性、传导货币政策、推动利率市场化改革方面发挥了重要作用，是我国货币市场的主要市场。以往研究主要是基于融资工具 在银行间交易投资的角度，研究票据、债券、同业存单市场的关联性。本文的 贡献主要体现在三个方面：第一，针对银行间资金流动性系统研究票据市场关 系;第二，创新性构造变量，包括反映资金流动性情绪的变量，以及反映央行 公开市场操作以及对银行间经济活动的控制的超额储备金率变量，实证定量评 估银行间资金面松紧对票据转贴现利率的影响;第三，对票据市场价格的影响 因素和形成机制作了进一步探讨，对未来深化利率市场化改革以及票据市场价 格形成机制的发展进行了有益的学术研究补充。
三、实证检验与结果分析
(一)研究方法
银行间各类资金利率与票据利率变动的相互影响，建立向量自回归(Vector Autoregression， VAR)模型，VAR系数反映了市场之间在均值水平的相互作用，实证分析银行间资金流动性状况对6个月票据转贴利率的动态冲击传导效应。
(二)数据选取与变量设置
本文所有数据区间均取自2017年1月1日到2019年8月31日的研究期间，运用每个交易日的数据，使用R软件进行数据分析，并按照以下设置进行样本处理：
1. 票利率数据，借鉴国内已有的研究成果，选取6个月票据转贴利率，作为票据利率的代理变量。
2. 银行间市场流动性，为反映资金流动性情绪的变量，选取交银银行间市 场流动性指数(IBLI)和R007与DR007利率差值，作为代理变量。其中R007是指银行间市场7天回购利率，DR007是指银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率。从整个金融市场看，R007与DR007利率差值反映资金利率从银行到非银机构传导，实际上说明了银行间回购资金是否相对充足与投资者 对资金流动性情绪的变化。
3. 当前的商业银行大都实行 “部分准备金制度”，反映银行间资金面松紧状况的主要指标之一是超额准备金率，简称超储率， 超储率目前中国人民银行只公布季度数据。本文推导估算公式如下：银行间基础货币变化量= 外汇占款变化量+ 央行公开市场操作的变化量- 财政存款变化量- 银行库存现金和M0的变化量—(央票)- 法定存款准备金变化量。将估算的每月月度数据，与其他利率日度数据匹配一起。
4. 交易所资金和银行间资金利率有一致性，本文对银行间市场进行实证检 验时不再单独选取交易所资金利率。其余变量参见下文变量描述性定义，剔除 交易日不同的数据，然后分别对样本取对数收益率。
(三)实证检验
本文借鉴Fisher(1959)的做法，首先构建如下广义线性回归(GLM)：
单位根检验显示，研究变量分布都在单位圆内，各变量都是平稳的，根据确定滞后阶数的信息准则法(AIC滞后三阶显著)，确定滞后阶数为滞后三阶。这里也使用OLS-CUSUM方法，它给出的是残差累积和，在该检验生成的曲线中，残差累积和曲线以时间为横坐标，图中绘出两条临界线，如果累积和超出了这两条临界线，则说明参数不具有稳定性，结果显示本文模型具有稳定性。
(四)结果分析
第一，向量自回归模型结果显示，1年期中债国债到期收益率、估算超额存款准备金率、DR007均在90%的置信度，对6个月期票据转贴利率解释是显著的。特别是7天期银行间市场质押式回购利率，能够在一定程度上反映货币政策意图，从理论上讲，如果政策意图使流动性环境趋于宽松时，票据利率应随 之下行，其次可能是DR007成为票据市场新的“利率锚”。超储率与票据利率回归系数为负，且检验结果显著。超储率相对规模已被广泛视作衡量银行体系 流动性情况的指标。银行系统的超储率下降，导致金融机构融出意愿下降，融 出程度降低，市场资金流动性相对紧张，票据价格中枢上移。R-DR、IBLI等银 行间实际流动性情绪指标，从检验结果看，与票据利率没有统计意义上的显著 关系，其不反映情绪面的状况，可能原因是票交所的建立，使票据市场信息透 明度提高，不同信用主体的票据价格发现功能被逐步释放，减少了交易的摩擦 成本，票据市场参与者对市场情绪面的关注与纸票时代的OTC市场有了明显的变化。
第二，从脉冲响应分析结果看，流动性指标自身因素的冲击响应正向和负向都有。可能的解释是流动性具有一定黏性，如以资金面紧张为例，预期一旦 形成，即使当前有利好消息也会被累计负面影响抵消，除非做实资金面宽松的 预期，以反向的较大脉冲响应抵消前几期的影响。一定程度上票据转贴利率则 锚定银行间的同业收益率(如同业存单)，票据利率走势在趋势上与以NCD为代表的资金利率走势基本同步。DR007对票据转贴现利率冲击呈现先正后负的响应。在DR007提高后，存在2天的时滞期，然后产生负向响应，第4天响应峰值后，负向作用迅速减小，并在较长时期里延续。利率衍生品市场可以提前判 断票据利率的走势。基于Shibor 3M报价的1年期利率互换品种交易活跃，其所对应的定盘曲线对于票据利率走势有一定的前瞻性，其脉冲响应小幅为正，在 实务中可以借助该工具提前判断利率的走势。
四、结论与政策建议
第一，2018年以来明显的“利率双轨”现象。所说的利率价格双轨制，即管制价格偏低(如存款、OMO价格)与非管制价格偏高(市场化融资)。一方面，金融市场利率，包括短期的货币市场利率(以7天期回购利率为代表)和长期的国债利率(以10年期国债利率为代表)走低;另一方面，从量和价两个方面看，银行体系的流动性均保持了合理充裕流动性总量上的宽松，未能带动 实体经济的好转。监管层应继续配合出台具体措施，以期引导货币政策达到预 期效果，实现支援实体经济和小微企业的目的。
第二，票交所的设立使转贴现市场参与者身份透明化，归集转贴现交易的所有数据，现在所有银行贴现、转贴现的交易信息都已归集票交所系统，票 交所在推出收益率曲线基础上，继续推出“中国票据价格(利率)指数”以及 “全国银行间转贴现市场价格(利率)指数”，为货币市场提供利率定价的基 准参考，以此作为中国货币市场的利率锚，并建立以央行再贴现利率为上限， 超额存款准备金利率为下限的票据市场利率走廊。
第三，与Shibor相比，票据转贴现利率也可以反映银行间市场的资金价格，DR007正在成为票据市场新的“利率锚”。进一步理顺从央行政策利率到各类市场基准利率，从货币市场到债券市场再到信贷市场，进而向其他市场利 率乃至实体经济的传导渠道，形成一个以市场为主体、央行为主导、各类金融 市场为主线、辐射整个金融市场的利率形成、传导和调控机制。
作者简介：杨刚，上海财经大学金融学院金融学博士研究生;胡玥，上海财经大学金融学院金融学博士研究生。
