笔者认为，标准化票据的市场空间巨大，在法律基础上优于现行其他的票据资产融资方式，未来将成为重要的流动性管理工具，甚至成为国家重要的货币政策工具。它的影响远远比我们现在看到的还要深远。

2020年2月14日中国人民银行颁布了《标准化票据管理办法(征求意见稿)》(以下称“征求意见稿”或“管理办法”)，引发了全市场广泛关注。从实体企业到金融机构，都密切关注该征求意见稿的内容。对实体企业而言，广泛使用的商业票据如果能做成直接融资产品，将大大提高融资效率;对金融机构而言，标准化票据的推出又将成为新的业务增长点。甚至有专家指出，标准化票据的推出，是对票据ABS和供应链ABS的降维打击。

管理办法确认了上海票据交易所股份有限公司(以下简称“票交所”)自2019年8月以来试点性创设四期标准化票据的基本交易架构和操作原则，同时也对前期标准化票据探索工作进行了创新和优化。总而言之，此次征求意见稿的推出标志着2019年8月启动的标准化票据试点业务即将迎来规范化、规模化发展的黄金时代。

一、标准化票据市场空间：10万亿级别
 

注：本表中余额不包括“到期未结清”数据。

商业票据如果按照承兑人划分，分为银行承兑汇票(以下简称银票)和商业承兑汇票(以下简称商票)，根据上海票交所公布的数据，截至2020年2月29日，未承兑汇票中，银票约11万亿、商票约1.8万亿。在目前国内信用环境下，银行承兑汇票嵌入了银行的信用，获得各类企业的普遍认可，占据了市场主流。不过，使用银行承兑汇票时，开票企业需要在银行获得授信、通常需缴纳30%以上的保证金，并且银行将按票面金额千分之一的比例向承兑申请人收取手续费，融资成本较高。而商票在开立时的成本较低，但由于没有银行信用，仅依靠企业信用，兑付风险较高，特别是中小企业作为开票人的票据，几乎在市场上没有接受度。因此，即使银行承兑汇票成本较高，但是大部分企业更愿意接受银票作为结算方式。

商业票据如果按照是否贴现进行划分，分为已贴现票据和未贴现票据。已贴现余额为8.4万亿，未贴现余额4.3万亿。贴现是指商业汇票的持票人在到期日前，为了取得资金，贴付一定利息将票据权利转让给银行的行为，是持票人向银行融资的一种方式。贴现会占用核心企业在银行的授信，票据在银行贴现后对银行而言是信贷资产。由于不同银行对企业的授信额度不同、以及不同区域的亲疏远近，造成贴现价格的差异。中小企业供应商作为持票人与贴现行交易时在实力、信息、专业度等方面均处于弱势，贴现成本也就相对较高。

根据以上两种分类方式，可以得出商业汇票的2*2矩阵，见图1。其中，已贴现银票、未贴现银票、已贴现商票全都嵌入了银行信用，仅有未贴现商票为商业信用。目前试点阶段发行的四期标准化票据中，均为银行信用产品，尚无纯商业信用的票据。纯商业信用的票据，既没有银行承兑，也没有银行贴现，这一部分商票的持票人很可能是小微企业，融资需求最为急迫。在传统的金融结构中，这部分企业资质较差，往往得不到传统方式的融资。按照表1的数据，纯商业信用的商票(未到银行承兑及贴现)的规模约1.2万亿，也是一个不容小觑的市场。

可以预期，如果标准化票据能够为商票带来资本市场的资金支持，商票将得到更广泛的使用。企业更有积极性开立商票，供应商更愿意接受商票，未来商票余额可能会快速增长。标准化票据将助力商票成为企业直接融资的重要工具。

二、标准化票据对各类型主体的影响

(一)对银行而言——流动性管理和资产负债管理新工具

银行在票据行为中，通常是作为承兑人和贴现人。作为承兑人这种情形无需多言，银行作为承兑人承担了见票付款义务。银行作为贴现人的情形下，标准化票据的推出有了一定的现实意义。

如果作为贴现人持有票据，银行随即成为持票人。如果此时有资金需求，可在票据二级市场进行转贴现。转贴现非常便利，价格可与同业存单相比。通过创设标准化票据获得流动性并不比转贴现更为便捷。

去年的试点，前三单均为已银行贴现银票。值得注意的是，前三期承兑人均为锦州银行，锦州银行去年一度因为包商事件出现流动性告急，这三期试点可以理解为在探索中小银行流动性纾困新方法。以前，中小银行持有票据并不缺乏融资工具，但是有了流动性困难后，标准化票据只为中小银行提供了一个融资备选项。因此，标准化票据对中小银行具有一定的意义。

对大中型银行而言，在没有出现流动性困难的情况下，标准化票据仍有一定的现实意义，因为标准化票据有可能为银行提供新的出表工具。已贴现票据属于信贷资产，银行会通过票据来调节信贷规模。在信贷需求旺盛、银行信贷额度紧张时，银行会主动压缩表内票据，避免占据贷款额度;在贷款额度充足、银行放贷意愿较弱的情况下，银行则更愿意增加表内票据融资，从而补足信贷额度。以往银行通过票据资管计划腾挪表内票据资产，但合规性受到质疑，未来通过标准化票据进行相关转出，合规性和产品的流动性都得到了保证。

此外，银行是票据业务的传统经营者，与企业之间联系密切。标准化票据新规也允许银行担任存托机构、承销机构，为银行接入债券市场提供了新通道。银行与券商在标准化票据领域下可能发生各种的竞争与合作。如何良性竞争、优化合作、用好新工具、为企业提供更好的融资服务，可能是监管层乐于看到的局面。

(二)对中小企业持票人而言——“零售”变“批发”，融资成本降低

在商业汇票四种类别中，已贴现银票、未贴现银票、已贴现商票全都属于银行信用，仅有未贴现商票为商业信用。真正面临融资难，需要盘活的资产，恰恰是这一成未贴现商票。数据还显示：银票中未贴现余额仅为全部余额的1/3，而商票则倒过来，未贴现余额占2/3，说明商票融资存在一定困难。标准化票据出台后，出票人开立商业承兑汇票后可以直接打包成基础资产、在银行间市场发行标准化票据、并向投资人募集资金。这些资金可以作为对价支付给原始持票人(即供应商)，供应商此时便实现了资金回笼，解决了以往商票被用来挤占上游供应商账期的诟病。

值得注意的是，一家供应商拿着自己持有的某笔几百万的商票找银行贴现，与这些商票集合成几亿、几十亿的规模在银行间市场发行，定价机制截然不同，前者类似“零售”，后者类似“批发”。

从上表可以看出，供应商使用商票贴现，与创设标准化票据，在可以对接资金的深度和广度、信息发布的效率、谈判主体的专业水平等等方面，都存在巨大差距。特别是，单一供应商寻找银行贴现，是信贷模式下的银行审批机制。而标准化票据的发行，是承销商推动的多家机构投资者之间报价竞争的过程。两者的博弈机制完全不同。以往商票持有人的不利地位有了根本性改变，最终融资价格将被大幅压低。两者之间的差距，大约为中小企业在银行贷款利率与兑付主体在银行间市场发债利率之间的差异，预期可能达到几百个基点。中小企业的票据融资成本由此得到大幅降低。

(三)对非银金融机构而言——新投行业务和新投资品种

对券商等机构的投行业务而言，管理办法赋予了券商、银行担任存托机构、承销机构的机会。券商可以创设并承销标准化票据，这一点是超预期的，此前试点阶段的四单业务，均是票交所作为存托机构。由于票据是企业日常运营中经常会发生的业务形态，因此，票据业务的发生频率远远高于券商原本擅长的IPO、并购重组、发债、发行ABS等等。券商获得了一种新的、高频的服务企业的手段。基于标准化票据，对接券商的承销能力、以及券商自营、资管业务的投资能力、财富管理业务的客户群体等等，可为客户提供丰富多样的服务模式。

对于基金公司等投资机构而言，管理办法第四条明确规定标准化票据属于货币市场工具，赋予了标准化票据期限短、流动性高的特征，扩大了标准化票据的投资主体。结合管理办法的相关内容和已创设四期标准化票据的经验，标准化票据应可被认定为标准化债权类资产。根据前述标准化票据作为货币工具和标准化债权类资产的金融属性，将会被信托、证券、银行、保险、期货、基金等金融机构及其管理的资管产品广泛配置。

三、标准化票据是监管为票据资产融资指明的“阳关道”，对现行票据ABS是降维打击

(一)目前现行的票据ABS存在或多或少的法律瑕疵

目前，上海证券交易所认可的票据ABS模式是以票据收益权作为基础资产的票据资产证券化模式;深圳证券交易所认可的票据ABS模式是以票据作为支付结算手段的基础交易应收账款债权作为基础资产的票据资产证券化模式。这两种模式下发行的票据ABS并没有形成规模，2015年至今一共发行40单，总共324亿元。面对12万亿的商业票据市场，票据资产实现证券化的规模微不足道。其中重要的原因之一就是在现行法律框架下，票据ABS有着种种法律瑕疵。

比如，上交所的票据收益权形式，票据收益权作为基础资产存在被列入负面清单的嫌疑，并且票据收益权实际上被票据质押权架空，现金流没有保障。深交所的以票据作为支付结算方式的应收账款债权作为基础资产而开展的票据资产证券化也在市场上引发了极大的争论，票据开立后，交易双方之间的基础交易关系即已结算完毕，此时若允许持票人再依据基础法律关系向前手主张民事权利，将使已经稳定的民事法律关系重新陷于不稳定状态，而且也使票据的流通性大为减损，背离了设定票据制度的宗旨。

总之，由于上海证券交易所、深圳证券交易所推出的票据资产证券化模式，并非真正以《票据法》《物权法》规定的作为物权凭证的票据或票据权利作为基础资产，所以这两类“票据资产证券化”业务的监管规则体系主要包括沪深两大证券交易所发布的资产证券化业务规则、中国基金业协会关于基础资产的负面清单管理等自律监管规则，以及中国证监会出台的资产证券化业务规定，再辅之以现行的票据法律予以规范，缺乏明确的法律和管理规章支撑，在实际操作中面临很大的障碍。

(二)标准化票据自成一套独立的监管规则体系，法律关系明晰

票交所试点创设的四期标准化票据以及此次发布的管理办法，均明确规定以作为物权凭证票据或票据权利作为标准化票据的基础资产，其定性、创设、交易、托管、信息披露等方面，均自成一套独立的监管规则体系，可以比肩《票据交易管理办法》《银行间债券市场登记托管结算管理办法》《全国银行间债券市场债券交易管理办法》等。尽管目前管理办法的条款较为抽象和原则，但却是票据资产证券化领域的里程碑事件。

相关法律疑问，在管理规定中得到了解释和澄清。比如，根据票交所前四期试点标准化票据产品的《标准化票据业务协议》的约定，标准化票据的基础资产属于全体标准化票据投资者，由存托机构代为行使票据权利，即提示付款权和追索权。但是，票据是实行严格显名主义的，非持票人代为行使票据权利可能不被认可。管理办法没有直接就该问题进行规定，但却明确了标准化票据投资者享有标准化票据相关合同约定的其他权利，间接认可了票交所此前四期试点标准化票据产品的《标准化票据业务协议》关于存托机构代为行使票据权利的约定。这一点与交易所现行的票据ABS不同，标准化票据有明确的监管规则在为其护航，排除法律障碍。

标准化票据作为货币市场工具，该业务在人民银行监管的金融基础设施体系内运行，票据的归集、锁定、清算、乃至信用主体的信用状况清晰度等几乎所有领域和环节都具有法律上和操作技术上的优势，对证券交易所市场的票据资产证券化业务具有很大的替代可能。

虽然目前，标准化票据尚有一些问题尚待明确，比如基础资产由原始持票人背书转让给标准化票据托管账户如何操作等等，相信未来会有监管解释陆续出台，补上法律空缺。

(三)标准化票据定位于货币工具，属于标准化债权资产，投资主体更为广阔

管理办法第四条明确规定标准化票据属于货币市场工具，赋予了标准化票据期限短、流动性高的特征，扩大了标准化票据的投资主体。标准化票据可以在银行间债券市场和票据市场交易流通，并适用《全国银行间债券市场债券交易管理办法》的有关规定。

结合管理办法的相关内容和已创设四期标准化票据的经验，标准化票据应可被认定为标准化债权类资产，因其具备《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》以及《标准化债权类资产认定规则(征求意见稿)》关于标准化债权类资产的基本条件。

根据前述标准化票据作为货币工具和标准化债权类资产的金融属性，将会被信托、证券、银行、保险、期货、基金等金融机构及其管理的资管产品广泛配置。

(四)标准化票据的存托机制，可以实现破产隔离

管理办法第一条明确了《中华人民共和国信托法》是标准化票据的立法依据之一，这一点可谓掷地有声;紧接着，第二条明确规定：标准化票据是指存托机构归集商业汇票组建基础资产池，以基础资产产生的现金流为偿付支持而创设的受益证券;第五条规定存托机构应依照法律法规规定和存托协议约定，为每只标准化票据单独记账、独立核算;第十条规定标准化票据的基础资产应独立于原始持票人、存托机构、资金保管机构、票据市场基础设施及其他参与人的固有财产。

上述规定符合《信托法》《九民纪要》关于信托法律关系的法律规定和认定。管理办法第二条明文规定标准化票据是“受益证券”。根据人民银行的上述监管定义和分析对比，不难发现我国标准化票据业务本质就是票据资产证券化。

四、由美国救市工具PCFF想开去，标准化票据可能比我们想象的更重要

近日，新冠疫情引爆了全球金融市场的动荡。3月17号，美联储宣布再次启动了商业票据流动性工具(CPFF)，预计可以支持一万亿美元的票据市场容量。美联储的商业票据流动性工具PCFF，大致相当于中国的标准化票据+再贴现，该工具2008年次贷危机之后被用于救市。美联储表示将为一项特殊目的工具(SPV)提供资金，购买合格公司评级为A1/P1的商业票据，在不延长该计划的情况下这项操作将持续一年。定价将基于当时的3个月隔夜指数掉期利率加码200个基点。

CPFF将直接压缩商业票据市场的利差，改善企业的现金流，是短期缓解流动性紧张最有效的措施之一。由于美联储可以通过CPFF绕开银行直接为实体企业提供资金支持，这将直接改善企业短期运营现金流，避免企业由于融资市场的资金紧张而出现大面积的违约。

除此之外，美联储还有许多和商业票据有关的流动性管理工具。比如，AMLF(商业抵押票据-货币基金流动性支持工具)：为美国银行和金融机构提供资金在货币基金市场购买无担保、有资产支持的商业票据;MMIFF(货币市场投资者融资支持工具)：为货币市场的投资者提供资金，用于购买美元存托凭证和90天以内的商业票据;PDCF(一级交易商信贷支持工具)：向一级交易商提供90天以内的抵押融资，可抵押品包括投资级债券(包括商业票据和市政债券)以及股票，等等。

他山之石可以攻玉，由美联储的这些救市操作发散一下思维，我国在2月14日发布的标准化票据管理规定，似乎另有深意。是否可以想象一下，未来标准化票据作为高度标准化的货币工具，作用也将远远不止停留在金融机构流动性管理上，而是将变成我国货币政策的重要工具。众所周知，目前我国货币政策严重依赖于银行体系逐层传导，降准等货币政策传导到实体企业往往有较长的时滞，而且资金饥渴度最高的中小企业往往得不到应有的支持。如果商业票据能够直接在市场上发行标准化票据，未来货币政策直接到达中小企业的速度和效率都会急速提升，可以说标准化票据的推广将打通货币政策的毛细血管。

虽然前期市场对标准化票据已经有了一番热议，但是此次疫情带来的金融巨震，悄悄揭示了标准化票据更深的用意，笔者认为，标准化票据的作用远比我们想象的更加深远，将对我国的实体经济产生巨大的作用。