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标准化票据の沙盘推演

每日一贴 西小二 评论

各位看官好吖,手头的活稍微松络了些,小西就想着来还债了,该轮到为大家补上标准化票据的沙盘推演了。在过去20多天,各路专家竞相发言,多维度地对标准化票据进行了剖析,估计看官读得也差不多了,小西就从各类机构的角度做一个实操的模拟。

标准化票据の沙盘推演

标准化票据,靠谱的票据直接融资

老读者们自然是懂得小西自始至终的判断的,但最近来了不少新看官,小西重申一下自己对标准化票据的判断。一来,标准化票据,吹响了票债联动的集结号;二来,标准化票据,是债不是票。虽说自带票据二字,但标准化票据的业务逻辑完全是依照着债券来的,各位看官千万不要抱着票据业务的定势思维。

票据融资=贴现+转贴+票据资管+票据质押贷款(或开票),这几乎是银行业票据人的全部理解,而等号右边的业务形态,都属于间接融资的范畴。但票据融资又不只有间接融资,票据保理、票据P2P、票据私募都算是票据直接融资,但这些创新的业务形态吧,小西就不多嘴了,懂的看官自然懂小西的言外之意。

但,标准化票据也是票据直接融资的一种,而且是受到央行认可的,是基于票交所和上清所提供托管的,是按照债券发行流程运行的,是由专业机构审核、保管票据资产并披露信息的。总而言之,标准化票据是目前最靠谱的票据直接融资方式,没有之一。

小西之所以费了这番口舌,主要是想告诉各位看官,不要把标准化票据仅仅视作票据资管的替代,或是贴现的补充。因遁守旧是一种傲慢,标准化票据的格局其实可以很大,这也是小西做沙盘推演的前提假设。

投资者导向的定价逻辑

去年全年,汇票承兑量20万亿,承兑汇票贴现量12万亿。也就是说,企业持有的承兑汇票中,有60%的融资款项来自商业银行。因此,银行的风险偏好几乎决定了可融资票据的范围和利率。

众所周知,坏账率是悬在银行头上的达摩克利斯之剑,当大多数银行都属于风险厌恶型选手时,票据融资的定价产生了极为明显的分野,其实这从商业承兑汇票贴现利率就可见端倪。

小西就拿着一笔真实的业务来举例吧。3月初,某中小企业以5.4%的利率贴现了商票,该商票的承兑人在债券市场有2A+的主体信用评级,若是发短融的话,3.5%应该搞得定,就算加上各种发行成本,也至少能比商票贴现便宜1%。

当然,在以上的案例中,融资人其实是中小企业,若是没有这张商票,可能他根本就不能从银行获得融资。但同样的信用,不同的定价,在资产定价的角度分析,主要原因就是出资人的风险偏好不同,导致了风险厌恶型选手要获得超额补偿才肯融出资金。

从金融机构资产交易的角度来看,票据个性化特征比较明显,价格形成机制较为复杂,标准化程度不够高。为拓宽中小企业票据融资渠道,更好契合金融机构资金交易特点和支持中小金融机构流动性管理,人民银行引导市场机构积极探索,于2019年8月创新开展标准化票据融资机制试点。
标准化票据管理办法(意见征求稿)起草说明

现在,让我们重温一下以上这段话,果然诚不我欺啊。

标准化票据以票据作为基础资产,联通承兑汇票市场和债券市场,有利于发挥债券市场的专业投资和定价能力,增强票据融资功能和交易规范性。
标准化票据管理办法(意见征求稿)起草说明

再来回顾一下,经央行仔细琢磨后的这个“债券帮扶票据”方案,纠偏票据市场定价的良苦用心,闪耀着慈母般的光辉。

如果有一天,以债券市场(理性)投资者为导向的定价逻辑在票据市场生效了,那么被票据人津津乐道的“承兑汇票的信贷属性”,加点会因跨市场套利而抹平,减点却依旧会真实存在。呃,对于票据融资人而言,倒还真是件减成本的大好事呐。

标准化票据の沙盘推演

业务策略の沙盘推演

究其根本,标准化票据提供了一种可能,让持票人的资产和投资人的资金直接对接。这居间的服务机构有一大把,除开票交所和上清所这两大市场基础设施,主要还有存托机构、承销机构、经纪机构和资金保管机构。

存托,最好的防守是进攻

对于其他机构,标准化票据是增量业务,多了一个经营品种,大家自然是喜闻乐见的。唯独对于存托机构,情况却并非完全如此。据小西了解,存托机构大多由传统票据经营机构承担,理由也很充分,根据制度要求,存托机构既要懂票,又要懂债,还要成熟与规范。

虽说标准化票据的格局很大,但对传统票据融资业务产生的替代作用,也不容小觑。小西就说一个极端假设,在未来的某一天,标准化票据采用了每周对日(比如每周三)和主动报价的发行方式,持票企业和投资机构产生了每周三投融资的心理预期;与此同时,存托机构或经纪机构开发了统一的票据归集系统,可实现持票企业“秒级委托”票据资产。

只要客户营销做得好,只要互联网渠道铺得好,小西料想,这业务倒是能做得风生水起(参见阿里小贷的证券化业务)。但这业务转化的是贴现的市场份额,还是其他票据直接融资业务的市场份额,还真是不好说的。

再来看一个假设,在未来的某一天,经济增速屡创新高,信贷资源捉襟见肘,货币市场资金充裕。按照我们票据人传统的预测思维,这票据利率必是要涨上一波的,先知先觉的票据人挖了个规模坑。不料,票据利率每涨一点,标准化票据就大肆抢票,利率最终是没上去,挖的坑也只能亏着填了。这倒不是一次交易的成败与得失,毕竟在票据资管风行的岁月,利率被票据资管套平的情况也是屡见不鲜。这是票据市场的可交易票据资源,被标准化票据转移去了债券市场,并且后续的配置与交易都与票据市场再无关系了,更令人担忧的是,这种转移是不可逆的,与票据资管有本质的不同。

如果有一天,贴现和转贴现被标准化票据的发行替代,转贴现被标准化票据的交易替代,承兑汇票回购被基于标准化票据的线上回购替代,再贴现被基于标准化票据的MLF替代……小西只能说一句,细思极恐啊,鬼故事还是不说为好。

要端好票人的饭碗,怕是不做存托还真不太行。一来,因着央行“债券帮扶票据”的好意,存托的确融入到了标准化票据的全生命周期之中,票据人可以通过业务合作,逐渐地学习与转型,润物细无声;二来,万一哪天标准化票据成为了票据市场最主流的业务,也能靠着存托服务的输出,为承兑汇票经营机构谋得一方新天地,不至于传统票据市场萎缩时什么都剩不下了。

这种操作其实在商业社会特别常见,比如当年实验室人造钻石横空出世时,天然钻石巨头De Beers就选择了双边下注,继续控制天然钻石的出矿量,同时介入人造钻石的鉴定与定价。存托机构参与标准化票据,也是为了或有概率出现的最差情况,提前谋篇布局,锁定有话语权的席位。如果时代的巨轮翻滚而来,比起固步自封,主动自我革命,融入票据市场新业态,或是最优解。

所以,开展存托业务,也是应了那句兵家之言——进攻才是最好的防守啊。

承销,标准化票据创设的核心

无论存托机构参与标准化票据的动机到底是什么,在“债券帮扶票据”的框架下,承销必然会取代存托,成为了标准化票据创设真正的核心。毕竟,票还是那些票,但钱却不是原来银行的信贷资金了,而承销正是帮助票据融资人找到真正投资人的关键啊。

在承销商的眼里,这标准化票据吧,商票业务比较像短融,银票业务比较像金融债,这整体看起来又有点ABS的味道。但无论如何,承销商们都有着充足的经验,虽对底层资产的理解不那么透彻,但花两天时间深入阅读并分析《票据法》的功夫总会下。一旦想明白,把操作风险转嫁给存托机构后,自己只要一门心思研究信用风险和发行定价,这简直就是驾轻就熟啊。

虽说存托机构全程都参与,承兑汇票审查和信息披露的责任还不小,但这些都是流程化的辅助性业务,这指挥棒还是在承销商的手里攥得紧紧哒。面对目前超100bp的跨市场套利诱惑,承销机构的业务动力,加之货币相对于资产的弹性,将成为短时间内标准化票据业务规模的决定性因素。

票据经纪与资金保管,或可无

各位看官若认真读过《标准化票据管理办法(意见征求稿)》,自然会发现在标准化票据的创设及存续期中,这票据经纪机构和资金保管机构其实是非必须选项。

票据经纪的或可无,比较好理解,毕竟存托机构大多是票据市场的老炮,单论找票找客户这事,经纪机构还真未必比存托机构更专业。再说了,小西的观点前面亮得挺明确了,存托机构的企图和野心,是争得标准化票据的话语权,这自己能一手清的活,还要交付他人,或有被打脸的风险。

资金保管的或可无,做惯债券和资管业务的看官,若一时不能理解,小西觉得也挺自然。毕竟,常规的SPV(特殊目的载体)必须采用资金托管的模式吖,那就必须要找资金保管机构吖。咳咳,在这里小西想说,标准化票据的创设未见SPV哦。以及,票交所的资金账户了解下,目前财务公司采用的承兑汇票结清算模式了解下。至于票交所的资金账户和在银行开立的产品资金托管账户,到底孰优孰劣,小西就不多嘴了,有兴趣的看官自己研究就是了。

综上,小西以为,若存托机构由券商承担,经纪机构还是能找到不少办法去合作的;若存托机构由银行承担,经纪机构的生命力或在先于存托机构研发并建立票据归集的“秒级委托”系统,占领散客的互联网获客渠道。至于资金保管机构嘛,凭借多年来的业务惯性,以及大多数参与主体对承兑汇票结清算体系的不甚熟悉与缺乏了解,小西料想多半是可以喜提标准化票据资金保管业务哒。

写在后面的话

很多人私信问小西,为嘛你从不写制度的逐条分析,为啥你分析业务的时候从不画结构图?呃,因为这些内容都有人会写给你们看吖。

票据圈本就不大,写公号的又彼此相识。每个公号都有自己的风格,每个作者都有自己的脾气,这才形成了多样化的票据市场舆论生态,多么平衡,多么和谐啊。小西写公号,不为名利,只为兴趣。票据市场的娱乐精神和专业态度,花开两朵,各表一枝。爱读的看官请留步,不爱的看官请自便。

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