2月20日的国务院常务会议上，李克强总理重申，稳健的货币政策没有变，也不会变。我们坚决不搞大水漫灌!同时，总理特别指出，降准信号发出后，社会融资总规模上升幅度表面看比较大，但仔细分析就会发现，其中主要是票据融资、短期贷款上升比较快。这不仅有可

2月20日的国务院常务会议上，李克强总理重申，“稳健的货币政策没有变，也不会变。我们坚决不搞‘大水漫灌’!”同时，总理特别指出，“降准信号发出后，社会融资总规模上升幅度表面看比较大，但仔细分析就会发现，其中主要是票据融资、短期贷款上升比较快。这不仅有可能造成‘套利’和资金‘空转’等行为，而且可能会带来新的潜在风险。”他要求，相关部门要认真分析研究今年以来实体经济和中小微企业实际贷款的变化情况，要吃准“问题”，采取有针对性的措施。

对于总理指出的票据融资、短期贷款上升比较快有可能造成“套利”和资金“空转”等行为，从而带来新的潜在风险，央行有关部门负责人随后解释称，1月份票据融资显著增加，支持了实体经济，特别是小微企业。个别企业通过票据贴现和结构性存款套利，只是短期的少数行为，不是票据融资增加的主要原因。总体看，1月份贷款处于合理水平，金融对实体经济的支持力度加大。

高层看得很清楚 央行不愧是“亲妈”

一月份票据市场利率V型行情超出了几乎所有市场参与者的预料。在年初降准消息使得市场一致看跌，贴现市场利率(以融资线国股电票均价为例，下周)也顺势一度跌到近3.0%，随后在1万亿的新增承兑量和0.8亿的新增贴现量的作用下，贴现利率翻转并一路高升至3.6%以上。

按此次国常会透露出的内容，票据融资作为短期融资的代表，除了诱发“套利”和“空转”(套利模型相关媒体、自媒体已有详细解释，不另赘述)，其潜在风险和多年前通过“滚票”做大资产负债表无本质区别，决策层看的非常清楚。

针对上述问题，实际上央行和监管层已经开始对部分机构调研票据融资余额的相关情况。有意思的是，央行给出的结论为：

一方面，在逆周期调节力度加大、企业融资成本下降的背景下，贴现利率出现明显下行，1月份曾经出现短暂的套利时间窗口。有一些企业在银行开票后没有用于生产经营，而是转为结构性存款，但随着结构性存款利率向合理水平回归，目前已经没有套利空间。

另一方面，1月份票据融资显著增加主要还是支持了实体经济，中小微企业通过票据融资的成本出现了显著下降。个别企业通过票据贴现和结构性存款套利，只是短期的，且并非普遍现象，不是票据融资增加的主要原因。

央行货币政策司课题组的解释称，宏观上看，企业通过票据贴现进行套利不是普遍现象。从最近几年的情况看，票据贴现利率绝大部分时间都高于结构性存款利率，不可能进行套利。近期，银行流动性保持合理充裕，带动票据贴现利率走低，与结构性存款利差有所缩小，除个别时点外，总体上没有出现倒挂。2019年1月银行票据贴现加权平均利率为3.69%，20家主要银行结构性存款的保底收益率为2.88%。以此计算，票据贴现利率仍明显高于结构性存款利率。同期，结构性存款的最高收益率为3.97%，但具有较大的不确定性，并不能确保实现最高收益率，且近期这种不确定性还有所增加。即使按最高收益率计算，结构性存款与票据贴现的利差也十分有限，在扣除企业开票、交易等成本后，很难进行套利。而企业要套利，需先做结构性存款，再以此作抵押去银行申请开票，反复进行。内部管理规范的银行很难接受这种抵押方式，即使接受也要消耗企业的授信额度，企业借此套利的空间有限，难以成为普遍现象。

央行“个别”“短期”“少数行为”的表态，以及肯定票据对经济实体支持力度等措辞，都表现出对票据市场的维护。不过，这种表态也似乎是一种无奈——银行的风险偏好暂时没有实质改观，惜贷的局面不会得到明显改善，中长期贷款不是想当然就能快速增加的，窟窿只有靠票据、短贷来填，而票据的特性决定了它是见效快的好东西。所以，央行难得的没有应和总理的点名。

对套利票的打击“箭在弦上”?

既然总理点名了，那么对套利票的打击似乎应该箭在弦上了。当然，从央行表态中“对信贷增长过程中可能存在‘套利’和资金‘空转’等行为时刻保持警惕，及时采取措施”的措辞来看，相关措施预计会比较温和。

据此判断，管理层接下来对票据市场的弹压将会精准且有限。技术性角度来看，管理层的抓手包括对承兑和直贴端的选择性限制，即以结构性存款等为代表的资产作为担保物签发票据，以及直贴这么个二级市场单向传送门。从业务逻辑和可操作性上判断，前者应该更易实现和落地。

对于监管措施，市场及票友圈的猜想有以下几点：

▲银保监会就票据、短贷问题出相关的窗口指导或专项指导，有结构性存款资格的几家大行承兑量将会得到一定收缩(目前的数据已经得到实证)

▲贴现市场的监管，贸易背景可能是聚焦点。

▲票据开票量预计会下降，考虑到票据转贴及直贴需求，供不应求的局面仍将出现，票据利率下降预计还将继续。

自从2016年12月上海票据交易所上线，2018年10月中国票据交易系统实现纸电融合后，管理层对票据这个细分市场的把握和管理愈来愈及时和精准。但国务院总理在最高决策会议上，对交易量仅有41.75万亿(2018年全市场交易总额)的票据子市场表示严重关注，确是前所未有，让票据圈“吃惊”不小。后续监管如何配合国务院指示加大力度，以及具体效果将有待进一步观察。