嘉宾背景介绍：王老师：兴业银行北京同业客户部票据中心负责人，同业客户部总经理助理。2012年毕业于北京大学数学科学学院，8年同业及票据市场一线交易以及管理经验，曾就职于浦发银行金融市场部北京分部。
主持人:
针对1月份的社融新增5.17万亿，其中未贴现银承汇票新增4902亿是一个比较超预期的数字，目前有几个问题：(1)未贴现银承汇票比较难预测，目前有没有一些高频的数据可以针对于未贴现银承汇票规模进行新增预测?(2)未贴现银行承汇票在整个的融资，包括票据融资里面反映出了一个什么样的指标，是实体的融资需求比较旺盛，还是表内的信贷可能会有一些受限导致的表外的票据融资的高企?
资深票据专家王老师:
一、票据的资金属性和借贷属性
首先票据市场和整个的货币市场还有债券市场有一定的相关性，也有一定的自身的特殊性。简单的总结归纳就是票据市场和票据价格有一套相对来说比较独特的传导和行为机制。我国票据具有天然的具有资金和信贷规模的资金信贷二元的属性。
先说票据的资金属性，首先，票据的价格不同期限和整个货币市场的Shibor具有高度的相关性，相关系数在有些年份可能达到0.8%，甚至达到0.9%。第二，在实务当中所有的主流的银行和市场参与者一般都会采用对应期限的Shibor加减的方式为票据的成本在行内进行内部定价。
票据更重要的是信贷规模的属性。在银行的整个贷款当中，票据虽然占比大概只在百分之3~6%之间。但是诸多的银行机构，包括财务公司在内都会将票据流动性的调整和规模的调整作为最重要，或者是银行规模调控的最后一道防线。所以说票据的信贷属性实际上是由于银行机构为了满足央行整个狭义性的规模管理的刚需所进行的规模调整，这一点在以下三个方面有实证数据依据：
实证一：票据在月内的二级市场价格和跨越该月的价格会有一个断崖式的下跌，这是受规模影响，因为短期月内到期的票据实际上是不占用跨越的银行的信贷规模的。
实证二：票据的整个利率期限结构会在一些时点和阶段出现明显期限的倒挂，因为正常的票据实际上应该有一条比较平滑的利率期限结构，它的时间价值会反映在不同期限票据的价格上。不过受信贷规模的影响，在短期比如今年的1月和2月，短期的价格甚至出现过接近5这样的很夸张的程度，这也是受信贷规模影响所导致的。
实证三：在很多时点，票据的价格和整体资金的价格，都会出现倒挂和脱钩。
二、跟踪未承兑票据的高频数据
现在票交所的官网会每天发布票据的收益率曲线，以及一级市场的贴现量承兑量，包括二级市场转贴现的交易量。在实际交易中比较关注的两点：(1)一级市场的贴现量和承兑量，因为它代表着整个票据市场的供给(2)同样我们会关注它每天的交易量，因为交易活跃的时候既可以反映出来市场的情绪，也可以反映出市场的需求。票据转贴现交易量的激增和激减都预示着票据价格拐点的出现，这是有一定的市场的数据可以验证的。
最后，鉴于票据在资金跟信贷上的双重属性，我们可能更加关注票据价格对于整个固收市场以及货币市场的引导性和前瞻性。个人观点是，在整个市场流动性相对宽松并且不涉及到月末和季末这些关键时点上，票据价格和整个债券和货币的走势是有高度的同步性的。但在一些特别的关键的季末的时点，票据的信贷属性的显现是非常明显的。信贷属性对票据价格的影响成为了整个价格形成机制的一个最主要的成分，再加上市场情绪，这时候出现超涨和超跌会与资金脱钩，反向加剧整个市场流动性的紧张和宽松，因此票据的波动会对整个货币市场和债券市场有吹哨效应。
主持人:
银行和银行之间的转贴现的利率有3个月的转贴现利率、6个月转贴现利率、一年期的转贴现利率，那在专业的票据交易领域更关注哪个指标?然后专业的票据交易领域更关注哪个期限的转贴现利率?
资深票据专家王老师:
从转贴现利率期限的角度来看，如果是出于长期配置型的角度出发，可能更加关注的是半年到一年期间的，因为他们代表了整个利率中枢的变化。从固收交易或者是短期看利率走势的交易角度出发，更关注的是三个月或者是更短期限的，因为它的敏感性和票据的信贷规模属性结合的更好。特别是从交易的角度来看，为了调整规模，可能有的时候会出现被动要压降规模和割肉情况，那么率先肯定是要考虑交易掉短期的，这样市场出现同样的交易策略或者情绪的时候，短期票据的价格的波动幅度会明显的大于长期限。总结一下，从配置的角度来说，更加关注长期限。从短期的交易角度来看，我们更加关注短期限。因为从票据的信用及期限来讲，其实和银行发行的大额存单非常相近。从日常的实务中来看，理论上来讲，对应期限的票据价格和存单实际上它应该是同步的，甚至来说价格可能会略高于存单。票据价格的利率中枢与长期限的资金的利率中枢相关性比较高，受票据的调节的因素影响，短期的会严重偏离它的价格中枢。所以从配置角度来看，我们关注短期的价格实际上没有太大的参考性，因为它的波动性太大了。
主持人:
刚才您正好提到了跟NCD的关系，去年11月份 NCD利率在飙升的时候，有一段三个月NCD的收益率其实已经超过了三个月票据的转贴现利率。按您的道理来讲就是，NCD其实相当于银行的资金成本，相当于负债端，票据可能更偏向于资产端的收益率。那么有些时候NCD的收益率超过了同期限的转贴现票据利率，那就出现了这种成本收益倒挂，这种现象的出现会不会预示着我们NCD其实运行已经到顶了?
资深票据专家王老师:
票据跟NCD相比，NCD在调节银行或者非银市场的流动性上发挥的作用可能会更加明显一些。相比于流动性调整调节和流动性管理功能来说，票据还是更加关注整个银行信贷指标调节。NCD的价格波动其实更多反映了市场流动性走势的变化，票据的价格的波动更多的反映的了当期整个银行机构的信贷投放或者是银行整体的贷款的发放的一个程度。他们两个在出现差异的时候，要么是整个市场的流动性发生了紧缩或者是宽松，要么整个信贷的投放发生了超配或者是低配。如果流动性出现了问题，可能票据并不是很敏感，如果整个信贷的投放发生了变化，NCD存单的价格可能也会相应不会先变化。
主持人:
所以这两个恰好就是对应了银行或者是整个货币市场的流动性和规模管理的一个需求和供给。NCD的利率波动跟货币资金的松紧关系更紧密，而我们票据(比如说转贴现的利率波动)可能跟我们的银行的信贷政策相关性更大一点，就相当于是两个方面影响它利率，所以有的时候出现这种倒挂这种情况。
资深票据专家王老师:
这两个因素驱动着这两类资产的变化，速度有快有慢或者是影响有强有弱，大概的关系等于是刚才我所说的关系。
主持人:
票据贴现/承兑额比例和我们票据转贴现的利率会呈现相关性吗?
资深票据专家王老师:
会有一定的相关性。以去年的来看，整个市场的贴承比大概在60%~70%之间。当价格出现像去年这种情况，比如说票据已经明显低于存单价格了，其实很多的同业或者是企业在配置票据的时候，它反向从银行拿到资金是有套利空间的。总之，当票据的价格向下，偏离了整个的资金价格的时候，贴承比会提高，企业更有动力去把手上票据进行变现。反过来当整个信贷的投放趋紧，票据价格明显高于整个资金中枢时候，企业的票据贴现需求可能会下降，或者是把它的融资渠道向其他产品偏移，或者把它的融资从时间轴上向后转移。这样当期的贴承比会下降。整个今年来看，贴承比可能在40%~50%，未贴现票据的整个规模，也就是待投放的这一块，它的量是在激增的，当低利率水平开始出现的时候，贴承比会渐渐的回归到一个市场平均的水平。
主持人:
比如说在去年票据利率开始回升了以后，贴承比其实是有所下降的，如果票据转贴现利率变高了，企业主动去贴现票据的意愿就会有所下降?
资深票据专家王老师:
因为贴现这件事情对于一部分企业来是刚需，对于剩下的企业来说，它其实是一个或有的选项，它可以选择通过票据贴现来变现，也可以选择持有到期或者例如发债或者是发行的其他的融资型的产品去进行融资，可以持有票据不变现。
主持人:
国有、股份制银行和城商行的银票转贴现收益率的利差，跟我们这种NCD利差,整体来讲相关性会比较一致吗?还是说票据会有它的一些独特的问题?
资深票据专家王老师:
从票据投资的信用下沉的角度来看，国股行的票据和城商行的票据利差相比NCD来说会更窄一些。原因是从票交所的顶层设计上来讲，票据的到期的兑付顺序，既包含票据的承兑人，又包括票据的贴现人。所以市场上有很多的国股票据或者城商票据实际上多了一手贴现行的背书。比如说一家小银行——某家农商行的票据由工行来贴现，到期了之后，其实这家小银行作为第一还款来源，如果它出现不兑付的情况，贴现机构——也就是工商银行也要在规则下进行无条件的付款。整个票交所会把所有参与的贴现行银行兑付资金账户进行绑定，如果到期出现承兑人不兑付的情况，贴现行是要无条件去付款的，所以等于是两手背书，这增强了城国股贴现的城商行这类票据的信用等级。所以它的利差会相比存单会更窄一些，市场经验的利差票据这块大概可能在10~15bp这样一个窄幅波动。之所以比NCD的信用利差会稍微低一点，主要是因为城商行的这些票据它转贴现以后，它的贴现行其实也有一个信用增级，增级之后，实际上它的信用就要比原来它只承兑行这一个这种主体的情况要优化了。主要是交易所的兑付规则导致的。
主持人:
整个票据市场中，应该银行承兑汇票占比非常高的。但是从去年尤其是下半年开始，商票的开票和贴现量也出现了一定的增长。商票的贴现量占整个市场份额可能还有小幅度的提升。您针对现象是怎么看的?
资深票据专家王老师:
票据圈子对商票的发展事情，大家的观点是不一致的。我个人来看，首先商票在整个商业汇票里面的占比，它现在小是一个事实，主要是由于企业的供需或者是银行信用在里边影响了，这就不谈了。去年商票有所发展，我觉得是两个原因：第一个，去年整体的利率环境是一个低利率，企业通过商票贴现进行融资，它的价格相比于银行发放贷款，或者企业发行债券进行融资，有一定的优势，因为银行在进行票据提现之后，尤其是票据流入转贴现之后，整个的票据实际上被银行所盘活了，它背后对应的资金更多的是同业资金，或者有一些机构短期错配的资金，在低利率环境下，企业是有意愿把他的融资向商票进行转移的，因为毕竟贷款的基准利率和银行的定价跟票据相比没有这么强的这种市场化的属性，这是原因之一。第二个，从政策面上来看，现在人行和票交所也在联合加强商票的备案，或者是一个中心化管理手段，可能商票从信用角度和流通性角度，在由上至下的推动下，有比较好的支付和结算的环境，这比以前是有一定的优化的。不过这一点我是持怀疑态度的，因为抛除了政策环境，如果未来回归正常，像今年这种情况下，那是不是商票的量的占比还会提升，我是持一个疑问态度。
主持人:整体来讲，商业承兑汇票信用上面还是存在一定风险的，但是银承汇票银行如果不破产的话，应该是无条件承兑的。
资深票据专家王老师:
从二级市场流通的角度，实际上都可以是占用银行的信用的。未贴现的商票还是一个纯企业的信用，和信用债的其实情况是差不多的，而且很多有签发商票或者支付的企业并不像债券市场一样，有自己的主体跟债券评级。商票市场的规范化其实还在一个进程当中。
主持人:
去年央行主导的发布了这种标准化票据管理办法，标准化票据的推出会不会扩容我们票据投资的固收类产品?
资深票据专家王老师:
关于标准化票据我大概是这样看的，首先顶层来说，从央行到交易所或者是到整个监管来说，它是一个方向。因为票据经过多年的发展，目前还没有被监管所证明，还主要在银行间流转，并没有进入到整个的非银的市场上去。央行出于降低融资成本，增加融资渠道考虑，是非常有意愿引入标准化票据这样一个创新型产品的。我认为它的定位目前还是一个由上至下型的一个产品，它的发展其实还需要市场的培育。市场的培育主要是从供给跟需求的两个角度来去分析。首先从供给来讲，发行标准化票据的主体，很多的其实都还有发债或者是贷款其他的融资渠道，标准化票据只有在利率上或者是这种效率上政策上有明显的优化，可能企业会逐渐的去更多地考虑是不是通过标准化票据来进行融资;从市场投资人的资金需求的角度来说，一定要到市场体量和市场价格与我们整个的投资相匹配的情况下，票据才会逐渐的形成一个市场的流动性和发展。目前来看，标准化票据市场的发展速度并没有想象中的快。这主要因为两个原因：(1)更多的需求来自所有期限的商票转化成的标准化票据市场上。对于投资人来说，还有一个逐步认识的空间，最终肯定是有银行信用和没有银行信用的标准化票据都在整个市场流通。(2)目前来看，还是有银行增信资产的流通性和投资人认可程度会较高，这类资产现在还存在价格不匹配的情况。当然，最后，我们也拭目以待，看看从今年开始在后面标准化票据会有一个怎样的发展。就我个人而言，我认为整体上是一个向好的方向，市场是需要投资人和融资人共同去培育的
主持人:大概是什么类型的机构可能比较倾向于持有这种标准化票据资产?
资深票据专家王老师:
目前来看，承做和承销一体化的这样的一些机构有能力产品创新，市场上刚刚发行投托的联动，或者是投资和承销一起结合在一块的这种例子是比较多的。将来利率和整个的市场投资人和融资人的关系，可能会更趋向于市场化，也会比较倾向于持有这种标准化票据资产。
主持人:
您对我们票据里面的质押式回购业务有一些什么看法?
资深票据专家王老师:
现在票据质押式回购和整个的拆借业务，包括一些线下的存放存出，已经是高度相关了。目前整个市场买方以一些政策性银行及国有银行居多，那么现在卖方，包括证券公司、小的城商行、股份制银行居多，所以目前回购业务相对来说已经比较成熟稳定了。那么买卖双方的整个关系也初步形成了，后面的发展可能会会更加的高频，市场的买卖方的关系也可能会发生一定的转换。从票交所的数据来看，整个回购的价格向期限越来越短，频次越来越高发展，这也是票据变成线上交易之后的一个必然的趋势。可能将来回购会会越来越多的主体参加，期限也会逐渐变短。当然它在整个交易中的占比也越来越多了。因为现在很多机构都能参与进来，通过票据进行融入和融出，跟拆借的情况其实是类似的。而且银行以及财务公司等主体，也会考虑通过质押回购来调整自己的流动性跟一些规模的指标，可能后面还有一些银行和非银行合作的空间。
主持人:
另外王总您对我们直贴和转贴的这种利率的传导怎么理解?大概是直贴先降了，转贴才降，还是说直接和转贴是比较同步的利率走势?
资深票据专家王老师:
目前来看，整个的价格传导是由二级市场，即转贴市场，向直贴去传导的大的规律。从传导效应的速度来看，直贴的反应会略微落后于转贴，转贴的传导速度更快一些。也就是相当于二级市场银行和银行之间的转贴的利率，反映市场整个的交易发展和交易情绪会比直贴更快一些。从速度上来看，对供需的不平衡，在转贴市场上可以以半天为单位、几个小时为单位去传递;那么传递到一级市场上，就是直贴市场上，可能至少需要2-3天，大概是这样的速度。也就是利率债利率的上行传导到信用债的上行，可能也需要有一定的时滞。
主持人:
然后您对我们最近的票据利率怎么看?比如说转贴的利率以及相关利率，还是有点上行的这种趋势。
资深票据专家王老师:
票据整个的价格，或者受信贷属性影响的情况，它不单单是受自己的贴现跟承兑的影响。它更多的还是受银行整体的表内贷款投放的影响，所以这些数据相对来说没有一级市场的实时更新速度这么快。那么我们在没有市场整体数据的情况下，一是受情绪的影响，或者是受自己预判的影响，二是看一些实时的数据，我们认为起码今年一季度票据的回调已经很厉害了，跟存单之间已经形成明显的利差了，那么在一些时点上的利差甚至能达到100bp或者是200bp的水平。那么接下来一段时间，我们认为即使流动性会有明显的变化，票据可能依然会在一个高位上波动，不会有太多的窗口去进行回调。
主持人:
那就是说，您觉得我们票据的转贴现率可能大幅度下降的这种空间也不是很大。
资深票据专家王老师:
对，因为很多贷款的投放，它对于银行整个报表的冲击，实际上不像票据可以进行快速的释放和增加，那么基数基础已经打好了，其实也看当月的一些到期情况和整个人行对银行的窗口指导情况。目前看整体的信贷是相对偏紧的，起码跟整个资金相比是偏紧的，刚刚前面也说了，可能票据的走势更多的还是看整体的一个信贷的宽紧。
提问者:
大家都在说1月份银行控制信贷，那么银行难道控制不了票据的量吗?银行是不是把它纳入到广义信贷的考虑中?还是说银行对这方面没有实际的管控力?
资深票据专家王老师:
不管是直贴票据还是转贴票据，现在都在银行的 MPA考核中被纳入狭义性来考核的，这是前提。那么您的问题是：票据的整体信贷投放可不可以进行非常精准的操控?由于那么票据主要的市场的供给和需求都是银行，我就把银行的一些情况跟您汇报一下。首先，除了票据以外的一些信贷资产的流转和调控所需要的周期都比较长，比如说发行CLO或者RMBS，这些都是需要一个长周期的，至少也要将近一个月的时间。而票据对于整个信贷规模的调控，它需要的时间很短，有时候可能在一天两天之内就能达到银行的要求。因为它调控的便捷程度和时效性，绝大部分银行都会在接近下旬的时候才会向票据经营部门释放信号，包括来自外部的或者是来自内部的。那么现信号释放出来以后，会相应地造成整个市场的供给与需求的不平衡，导致价格的变化。那么您说的调控，实际上是在诸多市场参与者同时进行调控的时候，才反映在票据价格上。反过来说，票据价格的变动会影响企业的投放需求或动力，进而影响整个的存贷比和新增业务。不过对于已经发放了的贴现贷款，实际上是要由银行间自己去消化的。现在除银行以外，证券公司、资管产品等也是可以消化的。但其他的消化途径占比还是很低，比较有限，所以还是需要转贴现市场进行银行间的调配和调动。当价格达到一些银行的投资或是心理预期时，它有可能会反向地压缩其他贷款的投放，而给票据投入一定的空间，这就是各个银行自己对于整个资产配置的掌控了。但我的主要观点是，它的调控力度和效果对银行来说是非常便捷的，它更类似于最后一道防线。
提问者:
那可以理解为：因为它调控的便捷程度很高，所以央行对它的实际管控力会偏弱一点吗?
资深票据专家王老师:央行其实对于银行的具体某一类资产的规模或是渗透性，其实不是强管控的，央行管控的是广义的和狭义的信贷规模。那么从狭义的信贷规模来讲，它是有多个类型的融资产品的组合。刚刚也说了，票据是最容易在规模上进行调控的。以你说力度强，其实也强，你说力度不强，那是针对票据单一力度的央行管控，它没有击穿到具体的这一项，所以银行可能是有伸缩性的。
提问者:
向您请教一下，我们做债券市场有时会盯着银行业票据的当月增量指标，当本月票据的融资变高的时候，我们就认为融资需求整体偏弱，所以就拿它用来冲贷款额度。然后我们看到去年11月、12月的时候，整个票据融资是为正的，而年1月份的时候，票据融资又转负。您觉得在跨年前后为什么会有出现这样一个比较大且明显的变化?包括票据利率在去年底的时候是方向下行的，跨年后现在整体的利率高走。您在市场上面感受是整个融资需求在年前年后有一个明显的变化?还是说是由季节性或其他原因导致的?
资深票据专家王老师:
如果把观察的周期放在去年年底到今年年初，其实问题的答案相对来说比较明确。首先从银行的投放规律来讲，一季度都是各家银行做“开门红”、抓投放，上资产增量的窗口期。时候票据的利率上涨，最主要的原因就是全市场的信贷投放的“上量”。那么“上量”之后，留给整个票据的融资规模相应的会压缩，当市场上票据的需求减弱、供给增多的时候，价格势必会上涨。
我认为最主要的原因还是包括票据融资在内的整个银行信贷投放的增长导致价格增长。如果忽略因素，那么去年整个四季度投放量是一般的，所以票据价格偏低。那么今年开年之后，票据整体的价格会向资金的利率中枢回归，再加上信贷的因素，所以可能上涨的幅度就比较厉害。以上是我的理解。
