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禹洲集团利空出尽?还是暴风雨的前夜?

每日一贴 债市狄仁杰 评论

市场还未从华夏的大雷中缓过来,又一家千亿房企—禹洲集团2020年业绩暴雷,让投资人猝不及防。去年狄仁杰写过禹洲集团,主要关注其通过大额债券融资加杠杆,高价拿地,以期实现千亿,甚至更高销售目标,激进扩张的信用风险。

禹洲集团利空出尽?还是暴风雨的前夜?

不久前,禹洲集团境内发债主体—禹洲鸿图在年报季突然宣布更换年审会计师事务所,狄仁杰感到有些不安。

果然,禹洲集团最近公告业绩暴大雷了,穆迪将公司主体评级由“Ba3”下调至“B1”,评级展望由“稳定”调整至“负面”。

2020年,公司的年度归母利润1.17亿元,而去年同期是36.06亿元,同比大幅降低97%。

2020年上半年,公司营业收入141.61亿元,而2020年整年却只有104.12亿元,原因可能是2020年上半年,公司为保持业绩的稳定性,将部分未达到确认收入条件的项目,提前确认收入了,却没通过年审会计师的审核,报表盈利操控失败。

而对于年度业绩暴雷,公司给了两个解释:

其一:受疫情的不利影响,部分项目开发和交付进度不及预期,导致收入及利润递延确认;

其二:公司毛利率降低,主要是因为国家房地产调控措施,导致部分项目的售价低于预期。

对于问题一,由于房地产行业的特性,递延确认收入不影响现金流,而且房企对收入确认也有较大的操作空间,所以从信用的角度出发,整体影响不大。但是公司2020年业绩暴雷远超预期,导致评级被下调,可能会影响投资人的信心,甚至会提升公司的融资难度和融资成本,造成恶性循环。公司近年来存货周转率持续下降,为收入递延确认埋下了隐患。

对于问题二,主要是公司激进扩张,高价拿地的后遗症。

截至2020年末,公司土储总规模2310万方,平均楼面价6876元/平米,主要位于海西(15.5%)、长三角(40.0%)以及环渤海区域(20.9%)。

2020年,公司通过收并购和招拍挂的方式拿地285万方,主要位于一、二线城市,平均楼面价1.19万元/平米,除此之外,公司还在深圳、珠海以及惠州获得三个旧改项目,预计总建面90万方,耗资近80亿元。公司2020年拿地层级相对提高,但是价格也偏高。

根据公司的盈利预警补充公告,截至2020年末,公司总有息债务639亿元,而截至2020年末,集团美元债规模近400亿元,境内发债子公司债券和ABS规模105.5亿元,集团和境内子公司债券规模合计超500亿元,占有息债务规模比例近八成,公司融资结构在主流地产之中实属罕见。

公司银行借款占比过低,再叠加公司业绩暴雷,毛利率急剧下滑,侧面反映出公司拿地存在较大的问题。

禹洲集团境外主体评级被下调,且评级展望负面,若其债券后续融资不畅,可能会爆发信用违约风险。

公司业绩预警发布后,今日股价暴跌14.44%,境内小公募债“19禹洲02”二级成交行权收益率也骤升至20%附近,但是成交量不大(成交不到1万手)。

从公司债券久期特征来看,禹洲美元债的久期整体较长,境内债的久期相对较短,而公司2020年总口径销售额(包括合联营企业)首次突破千亿元,至少目前销售还算可以,部分抄底投资人可能认为,公司流动性风险短期可控。

最近,禹州境内小公募债“19禹洲01”面临回售,规模20亿元,投资人基本都选择回售,禹洲决定将该期债券进行转售,说明了禹洲目前的现金流确实吃紧。按照禹洲存续债券目前的估值,禹洲债券转售可能要面临FL一样的困境—要么转售失败,要么成本极高。

有老司机抱怨:“禹洲这个雷太出人意料了!”

有老司机说:“禹洲已经利空出尽了,赶紧抄底!”

也有老司机提示:“禹洲需要实质性的利好,才能提振投资人的信心。”

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