一、违约潮起，冲击几何? 2018年以来，在宏观经济下行及去杠杆的背景下，国内信用债市场发生了历史性改变。2018年共有131只债券违约，涉及金额1,200余亿元，超过历史上所有债券违约数量和金额的总和。2019年，新增违约债券164只，涉及债券金额1,251.9亿元。
一、违约潮起，冲击几何?
2018年以来，在宏观经济下行及去杠杆的背景下，国内信用债市场发生了历史性改变。2018年共有131只债券违约，涉及金额1,200余亿元，超过历史上所有债券违约数量和金额的总和。2019年，新增违约债券164只，涉及债券金额1,251.9亿元。
据统计，历年违约主体中，26.7%为上市公司，占比不高。2018年违约上市公司占所有新增违约主体的比例增长到三分之一以上，2019年该数据则上升至43.9%;上市公司违约金额亦从2017年的29亿飙升至2018年的346.56亿元、2019年的863.85亿元。从上市公司性质来看，以民营上市公司为主，仅2019年出现2例国有上市公司违约事件。
具体情况如下图所示：
图1：历年违约债券数量与金额
图2：不同性质违约主体数量及其违约金额
数据来源：根据wind数据整理
一方面，本轮债券违约潮导致众多企业的生存危机。债券违约造成的诉讼保全、评级下调、抽贷断贷等一系列连锁反应，对发行人的正常经营造成严重冲击。而债券违约事件频发,促使绝大多数金融机构降低风险偏好，采取“一刀切”式的风控标准，对债券外部评级、企业性质、发行人所在区域等条件进行严格限制，导致民企债、AA及以下信用债、部分区域地方政府的城投债发行困难，加重了企业的流动性危机。
另一方面，各金融机构长期以来缺乏应对风险债、违约债的经验，面对信用风险的爆发往往束手无策，金融机构也可能面临形成大量坏账的局面，此外也容易造成后续市场参与者的消极，进而致使市场陷入违约-融资断裂-违约的循环。
在债券违约步入常态化的当下，通过各项制度、政策引导，促进债券违约纠纷的有序解决，能够一定程度的保障债权人利益并协助发行人寻求解决办法。同时，解决发行人在违约风险爆发中的融资困境，恢复企业正常经营和必要的资金流转，进而才能盘活资产回流现金以偿付债务，从根本上维护债权人的利益。
二、望闻问切，症结初探
1、资本错配，短贷长投
大多数出现流动性危机的企业，都存在资本错配、短贷长投等资本、债务结构不合理的问题。从成因来看，可能是政策判断失误，或是急功冒进，又或是对市场规律认识不足，但结果的表现都是资本和资产在时间和性质上的错配。
2、财务造假，瞒天过海
这类上市公司在本轮违约风潮中也不少见，如虚增利润、存贷双高、虚增存款等。
3、大股东占用资金、违规担保
上市公司独立性受到严重损害，是这轮危机中体现出来的一个重大问题，也是造成债务危机的重要成因之一。
4、主业分散，大股东不务正业
部分上市公司和大股东均没有核心主营业务。大股东热衷于上市公司市值管理，主业分散，结果在二级市场的下行及降杠杆的周期中积重难返，先于上市公司暴雷，最终牵连到上市公司，致使本就无核心主营业务的上市公司失去业务发展机会及有限市场。
5、大股东股票质押爆仓，控制权出现危机
随着这几年二级市场的下行，大股东股票质押爆仓，进而影响到上市公司的独立性和资金周转的情况屡见不鲜。
本轮债券违约潮源于去杠杆和全球经济下滑引起的资产缩水，多数企业资产状况、盈利能力是具有挽救价值和重生机会的，对市场经济体系和当地的经济发展也是有重大影响的。但却因为在这轮危机中，由于准备不足、时间错配、资本错配陷入融资断裂、资金枯竭的境地，大多数最终可能滑向破产。综上，存在第一类问题的企业是我们应予救助的主要对象，“救可救之人，救应救之人”，存在其他四类问题且影响重大的企业不在本文探讨范围之内。
三、破局之道，前路探索
现有政策法规和通行产品，主要都是针对顺周期环境下如何甄别和支持优质企业的，而在逆周期环境下的政策和产品显得有些不足。以下对困境企业可能的救助政策和方式进行探讨：
1、定向可转债的纾困应用探讨
从实践中来看，一方面，单纯的债务展期不足以解决整体问题。对于债券投资者而言，展期意味着风险敞口的扩大;对于发行人而言，在不削减债务的情况下，财务费用负担过重，吞噬利润空间，未来偿付能力亦存在极大不确定性。
另一方面，债转股作为根本性的解决方法在实际操作时面临困难。从目前上市公司“债转股”的案例看，大多数是在破产重整的情况下，通过资本公积金定向转增至债权人的方式实现债转股。而上市公司的破产重整程序，需要地方政府、证监会、最高人民法院等多个机构同意才能启动。即便在进入破产重整程序后，仍需要债权申报、制定重整计划、法院裁定计划等一系列程序性工作方能进入执行阶段，面临巨大的不确定性。此外，债转股方案仅仅是破产重整计划的一部分，其他的如资产处置、职工安置等工作同样会影响债转股的实施进度，从目前的案例看，从开始启动司法重整工作到执行完毕时间周期较长，增加了重整和债务清偿的不确定性。
定向可转债以其股债双重性质既可满足发行人解决债务压力的需求，亦可以其股债双重性质保障债权人的权益，同时其作为私募债，灵活的条款设计可以更好的达成各方平衡。
目前国内定向可转债主要是作为并购支付工具以支持上市公司发展，但在国外已有成熟的实践，也在债务重整中发挥了重要作用。
2、债券置换
债券置换是通过以新换旧的方式，避开对债券债务重组的直接谈判，从而达到实现债务重组的目的。在国外债券置换是一种常见的债务重组方式，国内目前也对此亦开始了相关探索。2019年12月27日交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》第二十一条规定：“发行人可以通过置换方式处置违约债务融资工具。采取该种处置措施的，发行人应在充分沟通的基础上，向当期债务融资工具持有人发出置换要约，内容包含要约期限、要约流程、债项要素条款等。债务融资工具置换的具体规则由交易商协会另行制定”。
近期，17桑德环境MTN001、17华昌01分别进行了国内银行间市场和深交所的首单置换尝试。
3、简化债转股流程
对于部分有可持续经营能力的上市公司，债转股作为有效化解困境企业债务负担的一种方式，当前在实际操作中面临破产重整的程序限制、周期长、不确定性较多。例如通过非破产重整程序中的资本公积金转增，由股东将转增股票让渡给债权人以化解债务危机，当前仍需要制定非破产重整程序中的资本公积金转增的实施细则和条件，在控制风险的前提下设置合理的转股定价机制、除权除息条件等，便于困境企业，尤其是民营困境企业通过债转股实现债务风险的化解。
4、简化困境企业的定增流程
在困境企业救助的实践中，由于评级下调、信用受损，以债权方式融资基本无法实现。而对于一些有前景有救助价值的上市公司，由于二级市场价格已到低位，投资人具有以合理的价格参与上市公司定增的意愿。通过定增债转股，在化解债务危机的同时提升企业持续经营能力，提升股价，实现各方共赢。而现有的定增审批流程和限制性指标要求给纾困带来了很大的困难。若针对一些特定的由于流动性导致企业暂时困难的企业，能适当简化定增审批流程，放宽限制指标，可使这些企业能及时得到救助。
5、困境企业的市场化(折价)高收益债
随着金融去杠杆和供给侧改革的深化，很多发债主体尤其是民营企业逐渐退出了传统债券融资市场，未来应对困境企业的市场化高收益债券发行环节进行探索。首先，美国的高收益债发展历史经验表明，高收益债的出现成功孕育了很多当今著名企业，如华纳、联合航空、默多克的新闻集团。在企业技术、商业模式等发展的特定阶段通过发行高收益债满足了这些企业成功所必须的资金需求，有效地促使了这些企业的成功。其次，通过一级市场发行高收益债，既可减少甚至消除信用等级较低的企业通过财务顾问费用或者结构化发行等不公开、不透明且扰乱市场定价的发行方式，降低同一主体国内债券与国外债券发行票面利率的巨大不合理利差;又能够通过与信用风险相匹配的票面利率回报吸引更多的投资资金，解决低评级尤其是民营企业处于被“一刀切”，而导致的融资难问题。
作者：太平洋证券固收总部
