近期疫情影响下我国经济短期下行压力大，票据作为连接实体与金融的工具，在企业支付结算、企业融资、金融机构流动性调节、资产结构调节等多方面均发挥重要作用。2月14日央行推出《标准化票据管理办法(征求意见稿)》(以下简称《征求意见稿》)标志着在票据在完

近期疫情影响下我国经济短期下行压力大，承兑汇票作为连接实体与金融的工具，在企业支付结算、企业融资、金融机构流动性调节、资产结构调节等多方面均发挥重要作用。2月14日央行推出《标准化票据管理办法(征求意见稿)》(“以下简称《征求意见稿》”)标志着在票据在完成从纸票到电票的进阶后、其将要正式脱胎出标准化形式，联通票债双市场，进一步降低实体企业的融资成本、提高融资效率。

本文将尝试在券商角度分析标准化票据中的业务机会，分享我们参与票据市场二级交易一年多来的理解与感受，并浅谈标准化票据的产品展望。

一、票据市场概览

1、市场规模持续增长

近年来票据市场持续快速发展，规模持续增长，承兑汇票签发承兑量近年来在社会融资中占比不断上升，贴现在企业贷款中占比也有显著提升。2019年累计签发承兑汇票票据20.38万亿元，同比增长11.55%;2019年末承兑余额12.73万亿元，较年初增长15.27%;其中银票与商票占比分别为85.55%、14.45%。2019年末贴现余额8.18万亿元，比年初增长24.03%，贴现增量在企业贷款增量中占比达到16.77%，成为企业贷款增长重要力量。

数据来源：上海票交所

2、票据市场交易量增长明显

2019年，票据市场交易量为50.94万亿元，同比增长22.01%。其中，转贴现(即二级市场交易)38.82万亿元，同比增长12.11%;回购12.12万亿元，同比增长70.11%。

总体来看，在上海票交所成立后，票据市场在良好基础设施保障下进入了快速发展阶段，其安全性、便捷性、一二级市场活跃度都有较大程度提升。

二、标准化票据简介

1、产品定义与产品结构：标准化票据的定义系以核心要素相同或近似的承兑汇票所产生的现金流为偿付支持的收益证券，本质上是一种资产证券化产品。其目前的产品结构与“平层ABS”产品类似，其中SPV的角色被存托机构所替代。

2、底层资产：按最终信用方来划分：已贴现银票、已贴现商票，未贴现银票、未贴现商票均可。按承兑汇票类别来划分：贸易背景票据，融资性票据均可。

3、法律关系：原始持票人以背书方式将基础资产权利完整转让给存托机构，高度参考信托的法律关系

3、流通市场：标准化票据将在双市场，但银行间市场显然在一二级的投资者机构、数量上都有优势，也是标准化票据发挥优势的市场。

4、品种定位：标准化票据定位为央行主管的标准化货币市场工具，旨在助力解决中小企业、金融机构流动性问题，供应链金融服务实体经济业务的拓展与创新。这是横贯我国实体经济、金融市场、监管机构三者之间的长久难题，由此来看标准化票据的发展空间极大。

三、券商的业务机会与业务难点

一级发行端展望

纵览标准化票据一级发行流程，参与的机构角色众多。实际上，央行《征求意见稿》中所列多个角色(如存托机构、经纪机构)均可兼任，在职能上无需作出严格区分，本文仅从角色设置的初衷推测展开分析。我们认为标准化票据一级发行业务中适合券商作为业务发力点的主要角色包括但不限于：存托机构、承销商、经纪机构与财顾机构。

1、 存托机构

存托机构为标准化票据提供基础资产归集、管理、创设及信息披露服务。由于资产证券化的核心仍是基础资产，存托机构在其一级发行承销过程中非常重要。我们认为标准化票据情境下的存托机构相当于传统资产证券化业务中剥离了发行询价功能的主承+资产管理人角色，其需要具备的业务能力包括但不限于：

首先，存托机构需要对票据业务有较深认识，熟悉票据全生命周期流程。第二，尽管承销发行阶段将主要完成标准化票据的定价过程，在实操中融资方无疑会对比各个融资方式的成本，因此我们认为在初期基础资产归集阶段也需要一定价格发现能力、使得最终资产与资金方两端的需求空间能够兼容。最后，存托机构应提供能够保障基础资产前期归集整理工作、后期兑付监督环节以及信息披露工作正常、规范运作的工作流程、风控体系与基础设施等，为标准化票据全生命周期提供可持续性服务。

可以发现，对证券公司来说想要扮演好存托机构这个角色其实并不容易。主要难点在于目前多数券商对于票据业务了解程度不足，相关业务规则掌握程度、业务认识有限;特别对于票据承兑、直贴业务的流程较为陌生。但随着近年来票交所成立后券商作为合法主体可以参与承兑汇票转贴现市场，且随着参与的证券公司数量逐渐增多，券商对票据业务的认识也在快速提高，若加强与银行的沟通合作，担任好这一角色亦不是难事。

2、 承销商

根据《征求意见稿》，首先标准化票据承销机构必须是金融机构，且承销资格与承销要求适用《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》。

证券公司业务优势在于其投行业务中风险定价、资源对接及沟通协调各方需求的能力，而风险定价是任何金融产品发行的核心。目前标准化产品可通过评级来大致框定价格区间，在标准化票据情景下，已贴现的银票与商票由于银行信用背书，本质上是一种同业定价过程。但未贴现的承兑汇票、特别是未贴现商业承兑汇票，倘若承兑人没有公开市场评级，则在定价上存在较大难度。《征求意见稿》第二十一条写道：“基础资产的信用主体为非上市公司的，且在银行间市场无信用评级的，存托机构应向投资人提供对标准化票据投资价值判断有实质性影响的信息。”足见标准化票据的定价过程有赖于承销商与存托机构的价格发现、信用定价能力;而定价能力的高低将决定承销商利润空间的上限。

此外，未贴现商票的持有人多为承兑人的上游供应商，原有的商票贴现业务往往受制于授信额度分项管理(即该承兑人的授信并非全行通用或可用来做商票贴现)、授信属地管理等原因，在贴现价格、贴现效率上都有较大的差异，一直以来使得商票贴现业务在全部票据贴现。当未贴现票据打包归集入池后通过引入承销商对大范围、多类型的投资者进行专业的询价与簿记建档发行，将极大程度上的解决上述传统商票贴现过程中定价难、溢价高、效率慢等问题，有效降低实体企业融资成本、提高融资效率。这将推动企业的标准化票据业务热情，增强券商服务企业客户业务能力、提供新的综合服务业务切入口。

3、 经纪机构

《征求意见稿》要求标准化票据经纪业务需要与自营业务隔离。标准化票据业务中的经纪机构可受存托机构委托对负责基础资产的归集。当前票据市场参与的证券公司日益增多，部分券商通过日常交易积累了较多票据业务经验，对票据定价、银行机构业务特色有所见解，可以担任经纪机构角色。值得注意的是，《征求意见稿》中明确要求经纪机构应“有独立的票据经纪部门和完善的内控管理机制，具有专业从业人员和经纪渠道，票据经纪机构的票据经纪业务与票据自营业务应严格隔离。”

二级交易端展望

作为标准化货币市场工具，《征求意见稿》中规定了标准化票据可以参照银行间市场品种进行现券交易、回购交易及远期交易。依照“资管新规”，标准化票据也符合了资管产品、理财产品、货基的投资标准;基本可以说覆盖了债券市场全类型的投资者。

1、标准化票据交易策略简谈

票据具有资金与信贷的双重属性，信贷属性是根植承兑汇票当前生命周期的属性。由于承兑、贴现等环节的业务要求银行对持票人或承兑人有授信、而授信管理制度在不同银行间又存在一定差异，决定了即便票据标准化后其信贷属性也不会完全消失。当未来标准化票据加入债券市场后，投资者可以利用其与其他品种价差走势为策略进行套利、甚至其他复杂结构交易。观察票据市场走势不难发现，其对比同样基于同业信用的存单而言其存在很强的“信贷规模扰动”，市场波动率显著高于其他债券市场品种。以6M国股银票(蓝色，即6M国有、股份制银行承兑银票)利率为例，其在月末、季末等“信贷规模扰动”最强的时点，可能与同期限AAA同业存单(绿色)价差绝对值在40-60bp，极端时甚至大于100bp。当该利差为正值时，叠加新品种前期信息不对称、品种认知差异等原因，标准化票据在其发展初期对债券市场投资者而言亦有配置价格优势。

另一方面，我们也看到票据市场规模相对债券市场而言整体占比仍较小。分项来看、2019年其虽比同业存单市场规模高20.09%，但占信用债规模的36.95%。标准化票据加入债券市场流通后、若仅考虑约在9万亿左右的货币市场基金，其购买力对标准化票据市场而言也将是一个巨量需求。承兑汇票市场将如何在新的供需力量关系、一二级传导逻辑下寻找平衡，也是值得探讨的问题、值得研究的利润潜在点。

2、券商标准化票据二级业务模式

券商作为债券市场二级参与者之一，在标准化票据二级市场可以发展的业务主要包括自营投资交易、投顾、资管业务等等。

(1)自营投资交易

券商可以开展标准化票据自营投资交易业务。其中银票类标准化品票据投资逻辑基于同业信用，商票类基于公司信用的大逻辑与其他品种相似，随着市场的发展，各类撮合业务、回购业务及各类远期交易将丰富自营盘交易结构。

(2)投顾业务

承兑汇票由于诞生于银行业务，迄今为止其生命周期各环节与银行业务紧密相连，在标准化票据创立后，债券市场其他类型投资者可能在一定时间内存在对票据信用特征了解度不足、票据市场运行特征掌握不足等情况。券商作为横跨票据转贴现市场、标准化票据一级二级市场的金融机构，可以充分发挥对票据与标准化票据的价值理解、输出投研能力，为债券市场、票据市场投资者提供相关投顾服务。

四、标准化票据品种展望

1、企业融资的“高速公路”是否会通过标准化票据架起?

美国货币市场以国库券市场、商业承兑汇票市场、联邦基金市场和大额可转让存单市场为主体，其中商业票据市场存量占比近30%，其投资者包括货币市场基金、养老基金、商业银行以及各类非金融企业等。美国商业票据不需要贸易背景，属于完全基于企业信用的融资性产品，是当前美国信贷市场中最高效的融资方式之一。近日美股多次暴跌后、美联储启用的商票融资工具就是针对该市场提供流动性，以传导至企业端。由此可见，若未来标准化票据能够承担这一角色，架起高效信用融资渠道，对提高金融体系直接融资比例、完善金融管理传导机制都十分有益，其在直接融资市场中的市场规模或将大幅提升。

2、分层设计实现“信用跃迁”?

当前标准化票据的平层设计有利于提高发行效率，但对于中低信用等级的承兑汇票来讲入池与发行成功并不容易，持票人融资难度较高。若标准化票据结构能够参考ABS产品的现金流分散到期设计、优先劣后分层及基础资产分散度等设计理念，将能够使得标准化票据产品本身实现“信用跃迁”、使其在发行时获得一定程度的“信用折价”，进一步降低企业融资门槛，丰富市场信用结构。

总的来看，标准票据市场的正式推出，将为债券市场与票据市场注入新的血液、建立起新的逻辑，对银行、券商甚至提供各类中介服务的机构都意味着新的业务机会与业务变化。当前标准化票据尚有许多前路需要市场参与者共同探索，其具有的便捷、高效、支付结算功能等原生特点使得承兑汇票与其他标准化资产相比具有自身特色优势，成长性受到瞩目，我们相信，标准化票据能够为我国直接融资市场的发展贡献重要力量，为券商、银行等市场机构提供更广阔的业务空间。

——太平洋证券固收总部