本文选取商业承兑汇票运用十分典型的房地产上市公司——恒大地产集团作为案例进行分析。恒大地产集团实力雄厚，具备签发商业承兑汇票的信用要求，具有签发商业承兑汇票满足自身发展的内动力，房企融资监管趋严的外部压力也使其商业承兑汇票规模不断扩大.
目 录
1 绪论
1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
1.1.2 研究意义
1.2 国内外研究现状
1.2.1 关于商票的优势与作用研究
1.2.2 关于房地产上市公司运用商票的特点研究
1.2.3 关于房地产上市公司运用商票产生的影响研究
1.2.4 对商业票据重要性及票据市场的研究
1.2.5 关于票据对企业经营效果的评判研究
1.2.6 文献评述
1.3 研究内容与研究方法
1.3.1 研究内容
1.3.2 研究方法
1.4 本文的创新与不足
1.4.1 创新点
1.4.2 不足之处
2 房地产企业运用商业承兑汇票的理论基础
2.1 商业承兑汇票业务环节介绍
2.1.1 承兑环节
2.1.2 贴现环节
2.1.3 商票保贴
2.2 房地产企业运用商业承兑汇票的特点
2.2.1 与供应链金融联系紧密
2.2.2 注重融资功能
2.2.3 业务模式灵活多样
2.3 房地产企业运用商业承兑汇票产生的影响
2.3.1 对房地产企业的影响
2.3.2 对供应商的影响
2.3.3 对整个供应链的影响
2.4 理论基础
2.4.1 价值评估理论
2.4.2 成本收益理论
2.4.3 投资效益理论
3 我国商业承兑汇票发展现状及其效益概述
3.1 我国商业承兑汇票发展现状
3.1.1 商业承兑汇票发展现状
3.1.2 商业承兑汇票发展缓慢的原因
3.2 我国商业承兑汇票效益实证分析
3.2.1 基于因子分析法的效益测度
3.2.2 基于横截面数据模型的商票运用对房企效益影响的实证分析
4 案例介绍
4.1 恒大地产集团简介
4.2 恒大商票运用情况
4.2.1 恒大开具商票的优势
4.2.2 恒大商票历年规模与占比情况
4.2.3 恒大商票成长路径
4.3 恒大商票运行模式
4.3.1 供应链保理资产支持证券(ABS)模式
4.3.2 互联网金融票据模式
4.3.3 银行贴现模式
5 案例分析
5.1 影响恒大签发商票的动因分析
5.1.1 内部动因
5.1.2 外部动因
5.2 恒大运用商票带来的效益分析
5.2.1 对打通恒大供应链融资渠道的影响
5.2.2 对融资效益的影响
5.2.3 对经营效益的影响
5.3 商票带来效益的机理分析
5.3.1 商票打通供应链融资渠道的机理
5.3.2 商票影响融资效益的机理
5.3.3 商票影响经营效益的机理
6 结论与建议
6.1 结论
6.1.1 商票依托供应链金融能得到更好发展
6.1.2 运用商票有利于提高房地产企业的融资和经营效益
6.1.3 商业信用的增强是商票运用的根本
6.2 建议
6.2.1 推动应收账款票据化
6.2.2 发展标准化票据
6.2.3 注重风险防范
摘 要
商业汇票的签发以信用为依托，我国银行信用在信用体系中占主体地位，商业信用基础薄弱，因此，背靠银行信用的银行承兑汇票发展更为充分，背靠商业信用的商业承兑汇票占比低，2019 年商业承兑汇票发生额仅占商业汇票的 15%。商业承兑汇票签发手续简便、手续费用低，企业使用商业承兑汇票，能延迟付款时间，提高资金使用效率;核心企业通过签发商业承兑汇票将自身信用输出并辐射到企业生态链中，能够有效缓解中小企业授信难、融资贵的问题。基于商业承兑汇票的一系列优势，其发展也越来越受到重视，人民银行发布法规条例鼓励并规范商业承兑汇票的发展，票交所也不断完善商业承兑汇票披露系统，商业承兑汇票业务量相较于银行承兑汇票还处于低位，但趋势是不断上升的。2019 年末房地产行业应付商业承兑汇票余额占应付票据余额的比例高达 72%，相较于整体票据市场商业承兑汇票的占比，房地产行业商业承兑汇票的运用可谓亮眼。其中， 恒大地产集团 2019 年应付商业承兑汇票余额达 1628 亿元，占应付票据余额的98.7%，恒大地产集团商业承兑汇票的签发量大，在市场上口碑良好，取得如此成绩，其商业承兑汇票使用状况及运用商业承兑汇票带来的效益值得探究。
通过梳理房地产企业运用商业承兑汇票特点方面的文献发现，房地产行业商业承兑汇票的运用与供应链金融联系紧密，且注重商业承兑汇票的融资功能，同时商业承兑汇票的业务运行模式灵活多样，有如供应链保理 ABS 模式、互联网金融票据模式、银行贴现模式等。房地产企业运用商业承兑汇票，不仅给自身带来效益，利于支付、融资等方面，还能减少供应商应收账款，一定程度上避免应收账款过多的弊端，最终促进整条供应链上企业的良性发展。
本文选取商业承兑汇票运用十分典型的房地产上市公司——恒大地产集团 作为案例进行分析。恒大地产集团实力雄厚，具备签发商业承兑汇票的信用要求， 具有签发商业承兑汇票满足自身发展的内动力，房企融资监管趋严的外部压力也使其商业承兑汇票规模不断扩大，2012-2019 年应付商业承兑汇票余额占比均在90%以上。通过运用因子分析法，从偿债因子、营运因子、盈利因子和资金因子四方面入手，本文测算出了房地产上市公司 2019 年的综合效益值，其中恒大地产集团资金因子得分出众，综合效益值排在第三。基于横截面数据模型，以综合效益值为被解释变量，商业承兑汇票运用规模为解释变量，实证检验得出，运用商业承兑汇票对房地产企业的效益值有正作用，商业承兑汇票规模越大，房企效益值越高。后文具体分析运用商业承兑汇票给恒大地产集团带来的效益，主要体
现在：一是打通恒大供应链融资渠道。商业承兑汇票业务运行模式与供应链金融有天然的适配性，运用商业承兑汇票使恒大更为全面、高效地融入供应链，享受供应链金融带来的好处;二是提高恒大地产的融资效益，促进融资成本的降低。体现在减少短期借款，节约货币资金，降低银行授信额度占用等方面，同时恒大签发商业承兑汇票加快供应商融资速度的同时提高了自身作为供应商合作者的 融资正效用。三是促进了恒大地产经营效益的提升，具体体现在偿债能力、周转能力、盈利能力和占款能力方面。
基于运用商业承兑汇票带来的效益，为推动商业承兑汇票的进一步发展和壮大，文章最后提出以下建议：第一，应收账款票据化，即存量应收账款走确权质押融资和置换票据之路，增量应收账款走票据化之路;第二，发展标准化票据， 将商业承兑汇票纳入标准化票据基础资产;第三，注重风险防范，主要防范兑付风险和伪假票风险，其中重点防范兑付风险。
关键词：商业承兑汇票;经济效益;恒大地产集团;因子分析
1、绪论
商业承兑汇票是背靠商业信用的信用支付工具，能够满足企业的支付、结算等需求，同时具备融资功能，能拓宽企业融资渠道，降低企业融资成本。商业承兑汇票的发展越来越受到重视，是企业经营过程中可运用的重要金融工具之一， 商业承兑汇票的运用给企业的效益也带来影响。
1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
我国票据市场自改革开放之后重启，经过 40 年的发展，在业务规模、产品多样性方面都取得了巨大的进展。票据与实体经济关系紧密，对企业之间的支付、结算、融资等方面发挥了重要的作用。根据上海票交所数据，2019 年我国整个票据市场累计承兑商业汇票①20.4 万亿元，累计贴现(含转贴)商业汇票 51.3
万亿元，商业汇票承兑余额为 12.73 亿元，贴现余额为 8.18 亿元。其中，商业承兑汇票(下文简称“商票”)承兑和贴现发生额分别为 3.02 亿元、3.89 亿元， 占商业汇票发生额的比重分别为 14.8%、7.6%;银行承兑汇票(下文简称“银票”)承兑和贴现发生额分别为 17.36 亿元、47.39 亿元，占商业汇票发生额的比重分别为 85.2%、92.4%，银票各项指标在商业汇票中的占比均更高。由此可见，就整体票据市场而言，我国银票的发展更为充分，占据票据市场主体规模，商票的发展潜力有待进一步挖掘。
房地产行业独树一帜，商票发展如火如荼。在对上市公司的应收、应付票据进行分析时发现，房地产行业②2019 年末应付商票余额占应付票据余额比例高达72%，而整个票据市场商票余额占比仅为 14.4%。2019 年末，恒大地产集团应付商票余额达 1628 亿元，远高于其他房地产公司，应付银票余额仅为 21.53 亿元，应付商票余额占比高达 98.7%。其他房地产公司如绿地控股、金科股份、融创中国、新城控股，商票总量虽不如恒大，但在 2019 年出现较大幅度的增长，且应付商票占应付票据比重很高。由此可见，使用票据工具进行支付时，房地产行业更倾向于选择商票。
基于此，本文对房地产上市公司运用商票的情况进行研究，在分析使用动因的基础上，重点、具体分析房企运用商票带来的效益。恒大商票是票据市场上开票量最大、认可度最高的商票，因此选择恒大地产集团作为案例。
1.1.2 研究意义
(1) 实践意义
商票由开票企业承兑，背靠企业自身信用，企业签发商票无需向银行提交保证金，不占用银行信贷额度，相当于将企业信用当成货款支付，是“信用货币化” 的体现，商票的签发和流转是商业信用发展的一种表现。商票优势诸多，在降低企业财务成本、加速资金融通等方面发挥着重要作用，大力发展商票，将极大促进经济的发展。
我国票据市场商票总体发展规模不大、程度不深，但房地产行业的商票发展突出，对其进行研究，不仅有利于促进房地产行业商票的进一步发展，顺畅其上、下游企业的支付、融资，带动整个行业及相关产业的良性循环;还能将房地产行业的商票发展经验加以推广，带动其他行业的商票发展，让商票的优势在各个行业得以发挥。商票的进阶发展需求倒逼商业信用提升，以适应票据新环境，商业信用的提升有利于完善社会信用体系，完善的信用体系又反过来促进商票的进一步发展。
(2) 学术价值
现有票据研究在房企商票运用方面不够深入、细致，多数学者仅对商票的作用与优势做了笼统性介绍，对房地产公司使用商票的情况仅作为文中的一小部分 或一笔带过，未对给公司带来的融资、经营等效益进行详细分析。本文从宏观、中观再到微观层面，详细介绍商票在房企龙头恒大地产的运用及带来的效益分析， 将丰富商票的研究内容。
1.2 国内外研究现状
1.2.1 关于商票的优势与作用研究
赵颖(2009)认为，商票具有将融资与结算集于一体的优势，与银票相比， 它不需要支付保证金。中国人民银行聊城支行课题组(2011)指出，商票具有无抵押、无担保、自主发行等优点，是企业最佳的贸易融资工具。张艳山(2015) 认为，商票在建设项目中具有很大的优势，合理使用商票可以合理配置建设单位的资金结构，控制资金流向，减少应收账款和应付账款，提高工程效益。肖小和、张雯、李洁(2018)认为，商票是企业融资的法宝，具有便利中小企业支付结算、降低融资成本、优化融资结构等优势，商票的使用有利于中小企业为提高自身信用奠定基础。
陈秀玲(2006)在研究浙江省商票发展后指出，商票贴现对短期贷款具有较强的替代效应，商业银行通过商票业务规避了央行通过信贷手段对信贷市场的宏观调控。肖小和、陈江伟(2015)从宏观角度指出，商票的发展对完善商业信用体系建设、促进中小企业发展、推动票据市场繁荣具有积极作用;他们还提出， 商业银行要做好商业承兑汇票贴现工作，人民银行要做好再贴现的引导工作。汤心宇(2015)认为，大企业可以利用商票合理规避企业内部制度的掣肘，改善不同规模企业间的关系，实现企业之间的双赢合作。赵慈拉(2017)认为，推进电子商业汇票，将降低票据持有人的融资成本，甚至实现零成本融资;他还强调， 除了融资功能外，还应注意商业汇票的支付功能。长城华西课题组(2018)阐述了票交所时代商业承兑汇票的发展，他们指出，商票的支付功能逐渐弱化，融资功能逐步强化，信用度高的企业可以利用电子商票，凭借自身的信用实现零成本融资。李雪玉(2019)从缓解短期流动性约束的角度指出，使用商业汇票的企业可以利用票据延期支付半年的优势促进资金周转，缓解资本压力。
国外商业汇票与我国商业承兑汇票相似，都是通过企业信用融资，我国商业承 兑 汇 票 的 发 展 起 步 较 晚 ， 国 外 商 业 票 据 的 发 展 较 为 成 熟。PiaoDongMin,LiHengrong(2011)认为，发行商业票据是企业获取短期资金的重要途径，他们研究了韩国商业票据市场，发现了一系列问题，为了使票据市场更好地为企业提供融资服务，他们从发行人、投资者和监管机构的角度提出了商业票据市场改革的建议，他们还建议将实际商业票据凭证改为计算机记账，推广电子票据。Yasuo Hirose,Shinsuke Ohyama(2010)开发了一个模型来测试商业票据操作对商业票据一级市场的影响，该操作包括日本央行推出的直接购买商业票据、除商业票据回购操作外接受商业票据作为抵押品等，最后，模型结果表明，商业银行的回购操作和买单交易在初始阶段具有显著的影响。 MATTHIAS KAHL,SHIVDASANI&YIHUI(2015)发现发行商业票据的目的是最小化与新融资相关的交易成本，他们还指出，高风险公司不太可能使用商业票据，而商业票据在低风险公司中的应用更为广泛。Kerry Liu(2020)认为，商业票据有助于缓解中小企业的资金短缺，她通过考察本币向商业票据传导的银行贷款渠道和影响 商业票据增长的因素，提出实体经济绩效与商业票据发展相辅相成的观点。
1.2.2 关于房地产上市公司运用商票的特点研究
朱战军(2017)从天元集团的发展中发现，中国前 20 强的房地产企业通过供应链融资模式与集团的合作越来越多，地产商向供应链上下游企业签发商票， 天元集团接受的商票 65%用于供应商之间的支付，35%用于各大银行的贴现。王海梅(2017)指出，房地产企业通过供应链金融业务发挥商票的作用，房地产企业发行商票缓解了资金紧张，持有票据的供应商可通过商票质押融资方式融资。薛四敏、周晓静(2018)在对房地产企业融资体系进行研究时提出“4+X”工具箱， 创新工具箱包括供应链融资电商模式，在这种模式下，房地产集团通过保理和贴现业务进行对外融资。柴静(2019)认为，房地产企业在不同阶段有不同的融资重心，在开市后的常销期，商票可以作为融资方式的补充。方颖(2019)在研究房地产项目投资决策时指出，工程款可以通过商业承兑汇票支付来解决项目资金问题。朱明(2019)分析了房地产企业供应链的金融保理，指出票据保理是重要的模式之一，其中，先附票后保理和纯票据保理是常见的做法，商票在其中扮演着重要的角色，在纯保理业务中，保理代理人收回债权的风险较大，因此会对商票对应的基本交易合同和发票进行复核。郑巍(2019)指出，房地产企业利用供应链融资，通过发行商票并予以贴息补偿的方式获取延期付款的利益，供应商或施工方通过抵押、转让商票或保理方式提前回款。吴笛(2019)也提到了商票在供应链融资模式中的应用，并对商票贴现在供应链融资中的应用进行了详细的阐述，她认为，在实体经济不景气的情况下，房地产企业可以开具自融性商票进行融资。袁清(2020)从房地产企业税收统筹的角度指出了商票的运用，他认为， 在土地增值税清算节点未缴纳的款项，可以通过商票支付以提前取得发票。
1.2.3 关于房地产上市公司运用商票产生的影响研究
段焰(2015)指出，万科、恒大、保利、龙湖、碧桂园等知名房地产企业通过商票和银行保理贴现等方式开展供应链融资，房地产企业从中受益，并且这解决了施工企业的大部分应收款项，保证了各项工程的顺利进行。李永兵(2017) 认为，要大力推动中型房地产企业使用电子商票，中型房地产企业使用电子商票有利于开发企业和施工单位健康稳定发展。於广普(2018)认为，房地产企业使用商票，工程用款匹配部分银票、商票、保理比例，能够减少和延缓房地产企业的现金流出，从而使房地产企业的经营现金流回归正数，最终加强房地产企业的现金流管理。郑庆辉(2019)分析了福建省石狮市供应链金融的发展，指出商票在房地产行业中的运用情况，房地产公司向其供应商开具商票，并将清单提交给银行，以便供应商获得贴现授信，房地产公司在获得延期付款便利的同时，为供应商提供融资渠道。林慧静(2019)在研究宏观调控下房地产企业融资工具的选择后指出，万科、华润等许多大型房地产企业都在利用商票进行融资，商票可以上下游自由流动，有利于融资。酒淼、陈亚芹、乔渊等(2019)指出，房地产企业向供应链上游企业签发商票，上游供应商和承包商向银行申请贴现办理商票融资业务，有助于房地产企业实现多元化经营战略。苗暘(2020)认为，商票作为一种非现金支付方式，可以帮助房地产企业推迟支付时间，减轻资金压力，帮助房地产企业构建科学的成本控制体系。朱栩彬(2020)认为，商票可以减缓项目资金支出，提高内部收益率，最终提高房地产业的经营管理水平。段以恒(2020) 指出，商票在房地产企业中的运用还具有合理配置杠杆、实现杠杆最大化的功能， 在经营端使用商票以提高非付现比例。
1.2.4 对商业票据重要性及票据市场的研究
Andreas Trauten,Thomas Langer(2009)调查了来自欧洲 11 个国家的 54 家发行商业票据的公司，发现大型商业票据发行方缺乏联合行动、流动性过于分散， 这是建立欧洲票据平台的主要障碍，他们认为有必要建立统一的票据市场并借助互联网平台，以促进商业票据的发展。JinShiyuan(2017)利用商业票据违约概率数据，对韩国区域经济发展进行了研究，他认为商业票据数据十分重要，在研究中起到了重要作用。John V. Duca(2013)认为美联储对货币市场进行干预有助于规避商业票据市场走向崩溃境地，他分析了风险溢价对商业票据的影响研究，认为风险溢价的飙升导致商业票据使用大幅下降。Majid Haghani,Kundan Kishor&Marfatia(2019)从更宏观的层面揭示了货币市场基金、商业汇票和回购协议市场的金融资产之间的关系，他们认为任何非均衡都可以通过货币市场基金的金融资产移动得到纠正，作为货币市场基金资产之一的商业票据也显示出纠正不均衡的趋势。
1.2.5 关于票据对企业经营效果的评判研究
张永民(2012)运用因子分析法从盈利能力、流动性风险、偿债能力、发展能力四个方面来衡量票据业务对上市商业银行绩效的影响，并分别阐述其影响机理。刘少华(2019)为了解企业商票融资的效果，先分析财务报表，通过观察总资产、货币资金、应收应付票据、存货和负债等指标，初步判断带来的效果;再从效果情况表现进一步明确企业商票融资带来的效果。张艳虹(2019)则从是否严格有效转让应收账款、是否转移风险、是否保障追索权来判断票据在保理业务中的效果。鄢宇文(2020)基于企业生命周期视角，为研究企业在不同阶段使用票据对其融资效果的影响，通过定量指标和定性指标两个方面进行判断，定量指标从融资成本、债务结构、短期偿债能力、盈利能力入手，定性指标则从企业融资风险、融资主体自由度、融资速度入手。
1.2.6 文献评述
关于商票的优势和作用，国内大部分学者都提到了自主签发、无需交保证金、集融资与支付于一体等，其中着重强调融资作用。近年来，随着宏观政策对房地产行业融资的限制，商票在房地产行业的运用逐渐广泛，相关的研究也丰富了起来。关于房地产上市公司运用商票的特点，大部分学者提到了房地产企业运用商票在供应链中进行融资;在运用商票产生的影响方面，学者认为房企通过延迟支付获得间接融资的好处，也为供应商提供了新的融资渠道，同时有利于房企的经营管理。少量学者对使用票据给企业带来的绩效、经营效果的评判标准进行了阐述。
国外学者对房地产企业运用商票的研究较为缺乏，对票据研究的切入点也更为宏观，在研究商业票据市场的作用与功能之余，还使用模型，探讨商业票据的重要性、商业票据市场与其他市场的联系、带来的影响等。
国内外的文献大多是从宏观和中观的角度对商票进行研究，国外对房地产企业运用商票的研究十分匮乏，国内学者的研究也是近年来才有所增加，但从微观层面分析商票给房企带来的具体效益的文章较少。本文将在国内外学者已有的研究基础上，对房地产行业运用商票带来的效益进行分析，并选取其中较为典型的企业恒大地产集团作为案例，研究使用商票对恒大地产集团带来的效益。丰富商票在微观层面的研究，力求为商票的发展提供一些思考和思路。
1.3 研究内容与研究方法
1.3.1 研究内容
本文主要研究房地产上市公司商票发展情况，对商票为其带来的效益进行具体分析，着重从融资、经营效益两方面探讨，选取房地产行业龙头、商票签发量最多的恒大地产集团作为案例。
文章分为六个部分。第一部分，包括研究背景、意义和国内外研究现状，以及论文的思路框架、创新与不足。第二部分，先对商票的业务环节进行介绍，再阐述房地产公司运用商票的特点及产生的影响，接着阐述效益的理论基础。第三部分，描述我国商票的发展现状，再对我国房地产行业的商票效益进行实证分析。第四部分，案例背景介绍，包括恒大地产集团简介、恒大商票的运用情况及运行模式。第五部分，进行案例分析，分析影响恒大地产集团签发商票的动因，详细分析恒大地产集团运用商票带来的效益，并阐述带来效益的机理。第六部分，对案例进行总结，得出结论，给出建议。
图 1-1 技术路线图
1.3.2 研究方法
(1) 文献研究法
在知网、票据研究院、上海票交所官网等权威网站和数据库阅读大量期刊、论文、会议记录等，对商票的优势和作用、房地产上市公司运用商票的特点及带来的影响、效益的评判标准等进行充分了解，熟悉论文须用的理论知识，并整理成理论框架。
(2) 案例分析法
确定论文主题后，在对房地产行业的个体公司进行了解时，发现恒大地产集团商票开具量大，市场上流通着大量恒大商票，还衍生出不少专做恒大系商票的机构。遂选取恒大地产集团作为案例，对典型案例进行分析，了解整个房地产行业的商票情况，并研究其带来的效益。
(3) 比较分析法
商业汇票按承兑主体的不同分为商票和银票，本篇论文主题为商票，为突出商票的特点，将对商票与银票进行横向对比。同时，为表现恒大地产集团商票的发展情况和成长路径，将从纵向分析的角度，对商票历年发展情况进行对比。
(4) 实证分析法
本文在效益概述部分运用了因子分析法测算房地产上市公司的效益值，因子分析是从变量群提取共性因子的统计技术。并基于横截面数据模型，运用计量经济学方法研究商票对房企效益的影响。
1.4 本文的创新与不足
1.4.1 创新点
研究视角有创新。票据目前的研究文献中，对商票的研究大多是宏观性描述， 鲜有专门针对上市公司商票运用情况进行的研究，对上市公司运用商票产生效益的研究几乎空白。本文从商票整体发展现状切入，找到与整体情况具有很大差异的行业，确定房地产行业商票这一中观研究对象，再从房地产行业中找出使用商票的典型企业——恒大地产集团，从微观层面研究运用商票给集团带来的效益。
研究案例具有典型性。恒大地产集团是房地产上市公司中商票签发量最大的企业，恒大开具的商票在市场上也受到广泛认可，目前对恒大运用商票的情况进行专门研究的文献较为匮乏。本文选用恒大地产集团这一典型企业进行研究，使案例分析更有说服力。
目前票据研究文献中，公司运用商票带来效益方面的分析文章不足，大部分是笼统介绍商票的作用和运行模式，或者是单纯从融资方面来探讨使用商票带来的影响，缺乏从更为全面的角度——效益方面进行分析。本文从效益方面着手分析，将丰富商票在效益方面的研究。
1.4.2 不足之处
首先，港股的财报披露规则与 A 股不同，港股披露的公司财报中没有票据数据，为获取在港股上市房地产公司的票据数据，需从其公司债年度报告和审计报告中查找，并非所有的港股房企都会发行公司债，所以获取所有港股上市房地产公司的票据数据难度大。因此，本文的“房地产上市公司”以所有 A 股上市的房企和小部分港股上市的房企为代表，数据代表性有所削弱。其次，恒大地产集团融资与经营效益的变化不全然是运用商票带来的，难以测量商票带来的精确效益。最后，由于自身学术能力和知识水平的限制，提出的部分观点缺乏成熟性， 有待进一步完善。
2、房地产企业运用商业承兑汇票的理论基础
2.1 商业承兑汇票业务环节介绍
商业承兑汇票是指由商业主体承兑，商业主体承诺在未来一定日期范围内无条件支付约定好的金额给持票人的商业汇票。商票具有权利义务明确、约定付款、可转让贴现等特点。商业承兑汇票的签发主体往往是信用资质优良的大企业，流转后的持票人通常是中小企业，因此在宏观政策紧缩的情况下，商票不仅可以缓解大企业资金紧张问题，还能为陷入融资困境的中小企业提供一种选择。
图 2-1 商票全生命周期
2.1.1 承兑环节
商票的承兑人为企业，以商业信用为基础;银票的承兑人为银行或财务公司， 以银行信用为基础。我国商业信用发展还不够充分，与银行信用相比还是更弱。这一因素导致商票的发展远不如银票，票据市场银票还是占绝大多数，且商票的签发主体多为资信良好的大企业，或者产业链中的核心企业。在实务中，核心企业签发商票的方式有三种。
(1) 集团统一签票付款
这种方式是指集团统一管理出票和承兑行为，由集团统一签发商票给供应商或者子公司使用。一是集团直接签发商票给供应商，票据正面会呈现更为全面完整的贸易信息，出票人和收款人大致反映贸易关系，典型代表是荣盛发展集团; 二是集团直接签发商票给子公司，再由子公司支付给供应商，这种方式下票据正面提供的贸易信息较少，一定程度上可以保护核心企业的供应商隐私。总体而言， 集团统一签票付款方式适用于主体评级不到AAA 级或者行业中的非龙头核心企业，这样有利于增加商票信用和提高集团知名度。当公司整体实力还不强，或者在供应链中话语权尚弱，可以通过这种集团增信方式促成商票支付行为的顺利进行。https://www.cdhptxw.com/mryt/4006.html
(2) 子公司开票、集团承兑后付款
这种方式是指集团统一管理承兑行为，由子公司自行出票，集团统一承兑后子公司再支付给供应商，类似于银行承兑汇票签发①的方式。这种方式下，子公司与收款人之间的真实贸易关系一目了然，集团在此过程中起到增信作用，有利于集团与子公司厘清财务关系，同时集团为子公司信用做担保，对子公司的业务也起到监督管理的作用，典型代表是金科股份。
(3) 集团和子公司分别签票付款
这种方式下，集团不管理子公司的签票行为，集团和子公司分别独立签发商票支付给自己的供应商，各自管理商票，财务独立。适用于特大型民营企业、央企和大型国企。典型代表是恒大地产集团。
2.1.2 贴现环节
因商业信用的局限性，在商票贴现业务过程中，商业银行会参照其发放贷款的要求，审批过程严格、业务手续复杂。总体而言，商票的贴现难度高于银票， 因商票背靠商业信用，商业信用的认可度低于银行信用。商票的贴现有三种常见的模式。
(1) 商业承兑汇票买断
商票买断是指商票的贴现申请人将商票的全部权利转让给贴现银行，并且不可回购的一种贴现方式。银行对买断式商票贴现可以行使追索权，但不得对票据贴现申请人进行追索，其追索权只能针对出票人、背书人、保证人或者出票方银行，日后该商票被拒付，贴现人不得对被贴现人实施追索权。贴现银行需上门核实开票企业和申请贴现企业的经营状况，同时约见双方法人，以核实资料真伪， 确保企业具有偿还能力。
(2) 商业承兑汇票质押
我国《票据法》规定，持票人可以将未到期的票据进行质押取得贷款。商票质押是指商票持有者在票据到期日前在电子商业汇票系统中进行登记，为债权提供担保，以该票据为债权人设立质权的票据行为。对于主债务到期日先于票据到期日，且主债务已经履行完毕的，质权人应按约定解除质押。票据到期日晚于主债务到期日，且主债务未履行的，质押人可行使票据权利，但不得继续背书。对于主债权到期日晚于票据到期日的，质权人可在票据到期后行使票据权利，并与出质人协议将兑现的票款用于提前清偿所担保的债权或继续作为债权的担保。持票人还能将商票进行质押融资，目前市场上主要有小额贷款公司商票质押借款形式、担保公司票据收票收益权买断形式和保理公司债务转让形式。
(3) 商业承兑汇票转贴
商业承兑汇票转贴现是指商业银行等金融机构为了获取资金，将未到期的已贴现商票再以贴现方式向另一金融机构转让的票据行为，是金融机构间资金融通的方式之一，属于同业交易。申请转贴现的机构需经监管部门批准，主要为具有办理转贴现资格的商业银行、财务公司和信用社。商票转贴现分为买断式转贴现和回购式转贴现，买断式转贴现是指卖出方将未到期的已贴现商票以约定的价格向买入方背书转让，并未有回购协议的转贴现行为，除票据继续转出外，票据到期后由买入方直接向承兑人收款。回购式转贴现是指卖出方将未到期的已贴现商票以约定的价格和期限向买入方转让，并于转贴现期限到期再回购原转出票据的贴现行为。
金融机构办理转贴现业务收取的贴现利息率，由转入、转出双方自主协商确定。商业银行对审批同意的商票转贴现业务，应同时扣减贴现申请人和承兑人授信额度。
2.1.3 商票保贴
商票保贴业务是银企信用结合的体现，指商业银行在事先审定的贴现额度内， 对符合指定条件的企业，以书函的形式承诺为企业承兑、背书、持有的商票办理贴现，即给予保贴额度的一种授信行为。申请商票保贴额度的企业既可以是票据承兑人，也可以是票据持有人，其中，票据承兑人申请商票保贴额度的情况更为普遍。当银行授信给出票人(承兑人)时，于承兑人而言是一笔预付款融资;当银行授信给收款人时，于收款人而言为一种应收账款融资。
一般情况下，企业为支付货款签发商票并承兑，同时向银行申请保贴额度， 收款企业以能够办理商票贴现为前提接受商业承兑汇票。商票保贴说明该商票经过保兑，可以保证该商票能够被贴现，与普通的商票相比流通性更强。
从交易双方的角度，商票保贴有助于提高商票的信用等级，加快商票流通性并增强商票的变现能力，从而使商票更易于被交易双方接受;对承兑人来说，运用商业信用进行商品支付，可以节约营运资金和成本，同时省却开立银票需缴纳的保证金和其他费用;对持票人来说，以买方企业的商业信用获得资金融通，贴现无需另外的担保，手续比普通商票贴现简便快捷。从银行的角度，商票保贴业务可以跟踪、控制资金流向，提高银行对风险的控制水平，通过票据业务，银行能够充分借助核心企业的上、下游支付链条，便于银行为核心企业的上、下游企业提供综合金融服务，实现对链上企业的整体营销。
2.2 房地产企业运用商业承兑汇票的特点
2.2.1 与供应链金融联系紧密
房地产供应链金融是以房地产行业的核心客户为依托，以真实贸易背景为前提，运用自偿性贸易融资的方式，通过应收账款转让登记、第三方监管等专业手段封闭资金流或控制物权，商业银行等金融机构将供应链中的核心企业与其相关的上、下游企业连接在一起，为其提供综合性金融产品和服务的模式。票据业务特别是商票业务运行模式与供应链金融有天然的适配性，票据业务中的承兑、贴现，均严格要求真实贸易背景，即已经发生了真实的货物交易或者服务交易，票据本身既是一种支付结算工具，又是一种快速便捷融资渠道。
供应链票据的发行主体为核心企业，由核心企业直接向上下游企业提供融资支持。房地产企业一般作为供应链中的核心企业，上游供应商向房企提供货物与服务，于供应商而言形成应收账款，房企向其上游供应商签发商业承兑汇票进行支付，持票企业一般不会将票据持有到期兑付，而更倾向于利用核心企业即房企的商业信誉，将商票在供应链内流转支付或通过贴现、保理等形式提前获取资金。供应链金融中用票据支付，在完成支付属性后，还可以进行融资，如保理、票据ABS 等，不仅可以顺畅支付，加快贸易进展，还能为企业提供新的回款融资渠道。
图 2-2 供应链内商票签发流程
2.2.2 注重融资功能
房地产开发项目由于价值高，对前期资金投入需求量大且集中，主要体现在招标拿地直到竣工阶段，后续销售回款周期长。负债经营是房地产行业的一大特色，由于资本市场严控再融资，我国房地产企业融资渠道较为单一，大都以申请银行开发贷款为主，销售时向银行申请按揭贷款，受国家宏观调控政策的影响较大。如果遇到销售受阻、银根紧缩的情况，房地产行业的资金筹措与周转会受到较大影响。在此情况下，房地产行业将目光转向商业承兑汇票，希冀通过商票模式打开一条融资之道。房企一般不采用事前一次性支付合作方物料款、工程款的方式，而是形成应付账款或应付票据达到延迟支付的目的。
商票兼具融资和支付功能，房企签发商票在完成支付的同时，更重要的是实现融资，延迟付款虽未直接获取资金，但节约了一笔本该立即支付的现金流，是一种隐性融资、“变相融资”。在销售回款期，房企在前期运用商票达到延迟付款目的，为销售抢时间，等销售回款到账再进行前端支付，达到融资功能。
商票出票人签发票据，当应收款方愿意接受出票人以商票支付货款时，出票人实现理论意义上的零成本融资;以此类推，下游合作企业中的每个后手同意接受该商票时，意味着省却了所有前手的融资成本;如果票据在有效期内一直处于背书状态，则该电子商票将发挥电子货币的信用和支付功能，并使整个供应链中的所有付款人实现零成本融资。
2.2.3 业务模式灵活多样
房企在运用商票前，充分考虑了商票的“出口”，即流通、变现等情况。房企签发的商票在到期兑付前，并非固定在持票人手中，房企在这过程中会协助提供商票流动的相关金融服务，商票保贴、票据保理、供应链 ABS 等业务操作都有赖于房企的支持与配合，模式灵活多样。
供应链金融不单为链上的企业提供单一服务，而是从特定的供应链需求着手， 为企业定制多样化、个性化的综合金融服务。供应链金融主要服务于链上企业的商品或服务贸易，往往选择具备多重功能的金融工具载体，如借助具有期限短、额度灵活、流通性良好、易于变现等特点的金融工具，从而为链上企业提供多元化的综合金融服务。
2.3 房地产企业运用商业承兑汇票产生的影响
2.3.1 对房地产企业的影响
房地产企业工程用款倾向于匹配部分银票、商票、保理等供应链比例，减少或延缓现金流出。企业使用商票，促进经营性现金流回正，即减缓现金流出，加快现金流入。不仅可以延迟其支付货款的时间，降低资金的流动性风险，还能节约资金使用的费用，有效提高资金使用效率。通过发展以真实商品交易为背景的商票，促进资金向实体经济特别是上下游中小企业流通，增加供应链上企业活力， 从而活跃市场交易，达到合作共赢。
同时，房企运用商票不占银行授信额度，不推升有息负债。增加商票这一非现金支付方式，延迟付款，调节付款节奏，能够缓解房企集中付款的压力。房企把整个付款周期增长，资金流动性增强。而且，票据 ABS 业务为表外业务，可以降低财务费用。商票为房企增加了一条融资渠道，对现金流的优化也有利于房企形成科学的成本管控体系。房企通过商票开展供应链金融业务，有利于加强与客户之间的合作与联系，增加房企与上、下游之间的粘度。
2.3.2 对供应商的影响
接收商票与供应商而言，能够快速盘活应收账款，维持和扩大经营性现金流， 解决回款慢、融资难问题。票据较强的融资能力使持票企业能够方便地利用贴现将票据变现，票据的易变现特性使票据具有了一定的货币属性，流通更为顺畅。当企业现金较为紧张时，持有票据的企业可以使用票据进行融资，融资成本相对较低，而应收账款融资则较为困难，融资成本也相对较高。
供应链金融模式下的商票业务模式不但可以借助供、销端供应链条上真实的贸易背景，将资金有效注入房地产行业中处于相对弱势的上下游配套企业，解决中小供应商企业融资难和供应链失衡的问题，而且可以有效防止资金流向“脱实向虚”，有效缓解链上中小微企业小额商业承兑汇票贴现难、贴现贵、纠纷多的难题，最大限度发挥票据促进交易、顺畅融资的作用。
2.3.3 对整个供应链的影响
核心企业即房企与上下游企业均从商票的运用中获得资金方面的帮助，供应链的各个环节得到优化，有利于增强上中下游企业的粘性，发挥协同效应，提升整个供应链在各行业中的地位，增强整体竞争力。嫁接了核心企业信用的商票在供应链上能够更为顺畅地流通，使商票的支付功能得到进一步发挥，便利链上企业之间的支付。而且，应收账款过多容易造成呆账、烂账，预付账款有潜在赔偿风险，存货易造成滞压带来资金流动性受限，这些问题在供应链金融中结合商票的使用都能得以解决，间接盘活链条中企业的资金。
在供应链金融环境中，银行熟知企业运作的各个环节，可以针对企业运作的各个步骤提出具体的金融服务方案，如开票、贴现、票据质押融资、存货质押开票、票据池融资等，还能够在发票管理、现金管理、支付结算、账款催收、财务报表优化等方面发挥重要作用。这样既获得了稳定、安全的资产和负债，又输出了银行的风控经验、企业管理经验，实现银行和企业双赢。
2.4 理论基础
2.4.1 价值评估理论
企业价值评估，一般来说是对企业整体价值的分析和估计，在评估基准日， 由专业资产评估师按照特定的企业价值评估准则，针对特定目的，对企业进行深入细致的调查后得出的股东权益价值或部分资产的价值，并根据调查结果公布专业资产评估报告，最后对资产评估报告编制的整个行为和过程进行分析。价值评估贯穿于企业经济活动的全过程，准确的价值评估对企业管理具有重要意义。不同的主体对企业价值评估的侧重点不同，投资者和股东通过投资收益和股利来判断企业价值;对于内部员工来说，企业能否给予同等优厚的薪酬，提供施展才华的机会，是衡量企业价值的重要标准;债权人将关注企业的偿付能力。
价值评估理论是内在价值、净增加值和价值评估模型的理化，价值评估方法有三种：收益法、成本法和市场法。收益法认为，企业资产价值的实质是企业未来能够获得的收益的价值，所采用的折现率是投资者投资资产所必需的收益率。成本法以企业内部财务报表为基础，主要核算和调整企业的资产负债表。市场法是将评价对象纳入整个市场环境，在这个动态开放的市场中，找到与被评估企业在经营状况和近期主营业务上相似的一家或几家企业作为参考坐标，并对被评估企业与参考企业进行对比分析。
2.4.2 成本收益理论
成本收益分析法是通过权衡效益和成本来评价项目可行性的系统经济分析方法，可用于评价一个项目或方案的社会价值和经济价值，比较不同方案社会经济效益的差异，分析论证同一领域不同项目或不同领域项目的社会经济效益，它为有效的决策提供了很多有用的信息和参考意见。成本效益分析将经济学或福利经济学的分析方法和工具应用于政府或国际组织的公共投资决策和政策制定，为监管部门提供决策依据。
成本效益分析的基本原理是将一个项目或方案的直接成本和间接成本与直接效益和间接效益以同一货币计量，进行定量分析比较，权衡利弊。成本效益分析最重要的特点是将成本和效益货币化，然后进行比较，决策规则是收益大于成本或者收益能够证明成本的合法性。一般采用三种方法：成本相同时，比较收益的大小;收益相同时，比较成本的大小;成本与收益不相同时，通过成本与收益的比率和变动关系确定收益。成本效益法对公共工程的研究有很大的帮助，是一种具有广阔发展前景的经济分析方法。但是，由于研究涉及的问题比较复杂，理论还不成熟，在运用这种方法进行决策时，需要综合考虑各方面因素，经过权衡后得到最优解。
2.4.3 投资效益理论
投资效益通常以比值的形式表现，即投资过程中所消耗的投资成本与一段时期后的投资成果之间的关系。从投入的角度看，投资可以有多种形式，包括人力、物力、财力或其他无形资产。从产出的角度看，投资效益的产出形式包括经济效益、社会效益和企业效益等方面。经济效益是指一项投资对社会经济的增长起到正面促进作用，或者有利于社会经济结构的优化。通过汇总分析一定时期内整个国家的投资，可以得出宏观经济效益。社会效益是指一项或几项投资对社会发展相关方面的影响，主要包括社会生态、就业、居住、医疗等。企业效益是指将投资于企业活动，企业生产经营所带来的经济效益。
投资效益评价是对投资项目的社会效益和经济效益进行综合分析，在此基础上对投资项目的经济效益、投资的必要性和技术可行性作出结论，以作为决策依据。投资效益评价的重点是构建评价指标体系，主要包括定量指标、定性指标、过程指标和结果指标。投资评价方法主要分为静态评价和动态评价，静态评估是指不考虑资金的时间价值，不需要计算复利的情况。动态评价则考虑了资本的时间价值和复利的计算，是投资效益评价的主要方法。
3、我国商业承兑汇票发展现状及其效益概述
3.1 我国商业承兑汇票发展现状
商票的发展建立在商业信用的基础上，而我国商业信用体系不健全，银行信用在信用体系中占主导地位，导致我国商票的规模不大、发展深度不够，商票发展滞后于银票。
3.1.1 商业承兑汇票发展现状
现阶段，银行信用在信用市场起主导作用，商业信用在信用体系中的地位和作用还有待提高，在此情况下，我国票据市场还是以签发、流通银票为主。同时， 在惯性思维的影响下，企业还是倾向于向银行申请开立银票，加之银行对开展银票业务的经验更为丰富，使得银票的发展更为突出。
根据上海票交所官网公布的数据，可以得知我国票据市场中银票占主导地位， 不论是承兑发生额、余额还是贴现发生额、余额，银票都远高于商票，商票的发展有待加强。据图 3-1 可知，历年商票承兑发生额占商业汇票承兑发生总额的比
率均不超过 20%，商票占比较低，但商票占比总体呈上升趋势，由 2017 在 15.3%
温和波动上升到 2020 年的 18.78%。由图 3-2 可知，商票承兑余额占商业汇票承兑余额的比率同样处于较低水平，均低于 20%，2020 上半年末仅占比 13.77%， 到 2020 年年底上升至 16.25%。健康、完善的信用体系离不开良好的商业信用， 我国商业信用在现阶段的发展存在诸多不足，商票在票据市场占比低正是商业信用不发达的体现之一。不过，我国商票开票量呈现逐渐上涨的趋势，商票也越来越受到票据市场参与主体的重视，商票随着市场的需求和信用体系的不断完善逐渐向好发展，前景广阔。
图 3-1 2017—2020 年银、商票承兑发生额及商票占比
数据来源：上海票据交易所
图 3-2 2017—2020 年银、商票承兑余额及商票占比
数据来源：上海票据交易所
商票贴现情况与承兑情况相似，贴现发生额、余额均远低于银票发生额、余额，其中商票贴现发生额占商业汇票贴现发生总额的比重不超过 10%，商票的贴现量与银票相比差距明显。
图 3-3 2017—2020 年银、商票贴现发生额及商票占比
数据来源：上海票据交易所
图 3-4 2017—2020 年银、商票贴现余额及商票占比
数据来源：上海票据交易所
票据转贴现系同业交易行为，体现票据的资金属性。银票转贴发生额远远高于商票转贴发生额，一方面，商票的承兑、背书等行为发生于企业之间，无需或无需过多涉及银行，商票在企业之间自行消化，进入银行系统的商票较少;另一方面，商票由企业承兑，背靠商业信用，银行担心商票到期企业不能及时兑付而形成不良资产，出于稳健经营的考虑，对商票的贴现极为谨慎，贴现意愿低，使得商票难以进入银行系统。在这两方面因素作用下，银行系统内的商票数量少，转贴发生额自然远低于银票。
图 3-5 2017—2020 年银、商票转贴现发生额情况
数据来源：上海票据交易所
由于银票和商票承兑人信用级别的差异，商票贴现加权平均利率整体上高于银票贴现加权利率，意味着金融机构对商票贴现将收取更高的贴现费用。商票发生兑付风险的可能性更高，高于银票贴现费用的部分相当于对风险的补偿，可以理解为“风险溢价”，也反映出在市场上银行信用比商业信用有更高的信赖度。此外相较银票，商票的贴现程序复杂、场所标准化程度更低，这也变相拉高了商票的贴现成本。
图 3-6 2015—2019 年银、商票贴现加权平均利率对比
数据来源：各省市区域金融报告
3.1.2 商业承兑汇票发展缓慢的原因
(1) 银行传统授信匮乏、低效
传统授信的匮乏和低效，导致商票贴现、转贴现等均只能面向各自的白名单客户小范围开展。企业的授信额度、信用等级等因素导致了商票贴现业务在银行办理的准入要求较高。一般只有像石油、电力、钢铁等国家重点发展的交通、能源等垄断性行业的国有大型企业和信誉度较高的大中型企业等，才被有限度地给予办理商票贴现业务的机会。同时，银行授信审批严格、业务手续较繁琐、历时较长等严重影响了商票的开展。
商票保贴等增信业务一直没有得到银行的认可，导致商业票据的流通范围很小。与银行票据相比，商业票据的发行和流通依赖于企业的信用。一些银行可以在银行给予企业的信用额度内保证商业汇票的贴现，但目前商业汇票的信用评级和流动性仍低于银行汇票，市场认可度仍较低，未能实现商业信用与银行信用的有效结合。
(2) 商业信用体系不完善，商票在企业之间的背书较为困难
商业信用评估机制的缺失或在商票运用上的不普及，导致商票流转困难重重。我国当前缺乏良好的社会信用环境，信用制度不健全、信息不对称的存在等导致企业间互相信任程度不高，商业承兑汇票的市场认可度较低。一般来说，受票人只愿接受合作密切、规模较大的企业所承兑的商票，尤其不接受异地商票。收票后企业大多选择到银行申请贴现或到期收款，很少进行背书转让，这大大束缚了商票的流动性。
同时，商票兑付问题频发，加大对商票信用环境的担忧。商票的付款期限较长，影响兑付因素多。由于受到经济环境的影响，企业经营状况容易出现波动， 很可能出现企业开票承兑时经营状况良好，付款时却无力支付的情况。
(3) 商票创新没有突出自身特点，与同类产品不具竞争力
商票 ABS 比照信贷资产设计，没有体现票据本身的类标准化的优势，价格居高不下。在企业 ABS 市场，客户的信用资质可能不足、公开信息较少是阻碍票据 ABS 产品发行的难点。商票资管的投资方没有完全市场化，导致商票资管只局限各自的白名单客户。不少银行介入票据资管计划主要是出于“消规模”的目的。由于商票的风险相对于银票较高，且商票资管的投资方需得到银行的授信， 但审批时间较长、操作效率较低，目前商票资管的规模依旧很小。
未完待续
