4月11日，央行发布2022年3月金融统计数据。今年一季度，社融与人民币贷款同比分别多增1.73万亿和0.67万亿。其中，短贷及票据同比多增1.92万亿、政府债券和企业债券同比分别多增0.92万亿和0.40万亿，居民贷款与企业中长期贷款同比分别大幅少增1.20万亿和0.52万

一、2022年1月再现：3月数据超预期

(一)今年3月当月，社融与人民币贷款分别新增4.66和3.13万亿，较预期值分别多增1.11和0.38万亿。3月数据的超预期增长推动社融和M2同比增速分别升至10.60%和9.70%，环比分别上升0.40和0.50个百分点。

(二)今年1月社融数据超预期，2月社融数据超预期回落，3月社融数据则一定程度上重演了1月数据特征。今年1月当月，社融和人民币贷款分别新增6.17万亿和3.98万亿，同比分别多增0.71万亿和0.29万亿，同样推动社融和M2同比增速分别升至10.50%和9.80%，环比分别上升0.20和0.80个百分点。

二、谁支撑了超预期的社融?

数据上看，短贷及票据、政府债券和未贴现银票支撑了超预期的社融。

(一)今年3月当月，短贷及票据、政府债券和未贴现银票分别新增1.51万亿、0.71万亿和0.03万亿，同比分别多增0.77万亿、0.39万亿和0.26万亿，即合计1.42万亿。此外信托贷款同比亦多多增0.15万亿。

(二)可以看出，真正能够代表居民及企业端实际融资需求的居民贷款和企业中长期贷款并没有明显多增。今年3月当月，居民短端和居民中长期贷款同比分别少增0.14万亿和0.25万亿(合计0.39万亿)，企业中长期贷款同比仅多增0.01万亿元。

也即，代表基建投资的政府债券以及短期融资是3月社融同比大幅多增的最主要贡献力量。其中，短期贷款同比多增0.30万亿、贴现票据和未贴现票据合计多增0.73万亿、政府债券同比多增0.39万亿。

三、3月重复1月：一季度社融全靠短贷及票据、政府债券撑着

(一)今年1月当月，短贷及票据同比多增0.53万亿、政府债券同比多增0.36万亿、企业债券同比多增0.19万亿，三者合计1.08万亿(超过今年1月社融0.99万亿的多增规模)。

(二)今年一季度，社融和人民币贷款分别新增12.02万亿和8.34万亿，同比分别多增1.73万亿和0.67万亿。其中，短贷、票据、政府债券及企业债券同比分别多增0.64万亿、1.28万亿、0.92万亿、0.40万亿，合计新增3.25万亿元，远远超过1.73万亿的社融增量。

(三)真正反映实体经济融资需求的数据仍然不理想。具体看，今年一季度，居民短贷和中长期贷款同比分别少增0.39万亿和0.91万亿，企业中长期贷款同同比少增0.52万亿，三项合计同比少增1.82万亿。

综上，今年一季度，短贷及票据同比多增1.92万亿、债券同比多增1.32万亿，居民短贷和中长贷同比少增1.30万亿，企业中长期贷款同比少增0.52万亿，数据上看一季度冲量明显，但冲量的动力源于短端及政府端的支撑。

四、问题依然较突出，真正的宽信用仍需要努力

(一)问题依然很突出

整体上看，目前问题依然比较突出，中长期信贷需求依然不足，企业生产开工的意愿不强，且居民端信贷需求亦比较弱(表明消费较为低迷、个人购房意愿不强)，同时数据显示当前社融与信贷指标的改善更可能是短贷票据及非银同业合力冲量的结果，可持续性比较差。

实际上，上述问题已经存在很长时间。例如，2021年7月以来，短贷及票据同比合计多增3.10万亿、居民中长期贷款和企业中长期贷款同比合计分别少增1.41和1.85万亿(合计3.26万亿)、政府债券和企业债券同比合计分别多增0.94和1.05万亿(合计1.99万亿)。

(二)门已开、仍未红，宽信用仍需加力

显然，过去一段时期“宽货币”系列政策的传导效果并不好，或者说没有从根本上解决问题，而我们认为地产与基建同时受到政策层面的约束以及约束力度纠偏或放松不够、预期不稳或改善不明显应是根本原因，从而导致“宽货币”向“宽信用”的传导路径目前看并不顺畅，且呈现出明显时滞。

这意味着未来需要在“宽货币”持续发力的基础上，进一步注重“宽信用”政策(主要集中在银保监体系)的发力(如对前期政策进行适度纠偏甚至超预期放松)。特别是，考虑到近期内外形势的急剧变化，稳预期亦变得很重要。