2020年，标准化票据业务的推出，为我国票据市场的发展带来了机遇，也为证券公司打开了新的业务拓展空间，得到了证券公司的积极响应。
一、标准化票据试点情况
2019年4期项目试点后，2020年6月28日人民银行正式发布《标准化票据管理办法》(以下简称《管理办法》)，规范标准化票据市场运作发展，着力支持中小金融机构流动性，更好服务中小企业融资和供应链金融发展，响应市场各参与方的诉求，积极发挥金融支持中小企业融资的作用，具有重大金融创新指导意义。
2020年7月28日《管理办法》正式实施，同日票交所发布《标准化票据信息披露规则》和《标准化票据基础资产托管结算规则》等配套细则，根据上述规定要求，14单标准化票据项目公开披露了存托协议、基础资产清单、认购公告等文件。
2020年7月30日，首批14单标准化票据创设成功，实现了为40余家持票企业提供融资服务，融资利率为2.20%-4.35%，7家商业银行及华泰证券、国泰君安证券、平安证券3家证券公司成为首批成功创设标准化票据的存托机构。标准化票据的发展历程如图1所示。
图1 标准化票据的发展历程
标准化票据是以票据资产现金流为偿付支持创设的货币市场工具。从资管新规和《标准化债权类资产认定规则》来看，标准化票据基本符合标准化债权类资产认定条件，未来可由金融市场基础设施向人民银行提交申请，并经过金融监管部门认可后，进入标准化债权类资产名单。
二、证券公司标准化票据业务开展情况
票据贴现业务属于国家特许经营业务，2020年全市场票据签发承兑总规模超过20万亿元，只有商业银行和财务公司具备贴现资格。证券公司作为存托机构，以存托未贴现票据为基础资产发行标准化票据，可直接服务企业票据融资。证券公司通过存托、承销标准化票据发挥一体化全业务链优势，可以帮助客户实现直接融资，拉动投行债券承销，又能够带动基金和资管类产品投资，全链条服务客户投融资需求。《管理办法》出台后，多家证券公司积极参与到标准化票据的存托和承销业务中。证券公司参与存托的标准化票据交易结构如图2所示。
图2 交易结构
截至2020年12月31日，证券公司共创设30只标准化票据产品，合计金额426609万元，多于银行发行的27只和185177万元，涉及的资产类型包括已贴现银票、未贴现商票和已贴现商票，具体发行情况如表1所示。
表1 截至2020年末券商标准化票据产品发行情况
截至2020年12月31日，已有25家券商申请完成存托机构准入，具体名单如表2所示。
表2 截至2020年末申请完成存托机构准入的券商名单
三、标准化票据的业务经验
华泰证券深度参与了2019年两期项目试点，联合承销第二期、独家承销第四期标准化票据，积累了宝贵的试点经验。根据《管理办法》相关要求，华泰证券结合前期项目经验，制定了一系列内部规章制度以规范业务发展。在人民银行和票交所的指导下，在九江银行、江苏银行、招商银行等标准化票据托管监管行的大力支持下，华泰证券完成了首批项目发行工作，在标准化票据资产归集、风险识别、产品定价等方面进行了积极的探索与实践。
(一)基础资产的归集
存托机构对基础资产的归集包括公开归集和定向归集两种方式。根据《管理办法》要求，对于公开归集基础资产的，存托机构应在基础资产归集前至少3个工作日发布基础资产申报公告;在标准化票据创设前至少1个工作日，披露存托协议、基础资产清单、信用主体的信用评级、认购公告等。申报公告披露后，持票人向存托机构提交拟入池资产清单，并且同意票交所通过系统控制基础资产，直到最终获得募集资金，这期间票据和债券市场价格波动的影响可能都需要持票人承担，而资金需求迫切的未贴现票据持有企业更是难以接受可能的创新发行失败风险。另外，存托机构要在短时间内识别非特定持票企业和票据资产的相关风险，筛选确定标准化票据资产，高效合规地完成各方存托协议签署，指导相关企业完成初始工作，无疑都增加了公开归集的难度。
实践中，考虑到发行时效性问题，《管理办法》正式实施后，存托机构创设发行项目普遍采用定向归集方式完成，一方面可以提前完成相关风险审核和协议签署，另一方面也有利于把握发行时间窗口。
(二)项目风险的识别
存托机构需要对基础资产的真实性、合法性和有效性进行审查。针对入池票据资产，存托机构通常会设定明确标准，常见的标准如下：
1.由原始持票人依法真实、合法、合规且有效地取得并持有，权属明确、权利完整。
2.无挂失止付、公示催告、被采取保全或司法执行措施或被有关机关查封、冻结等限制票据权利的情形。
3.票据承兑人已对商业汇票进行承兑，承诺在票据到期日无条件支付票据金额，并在商业汇票上记载承兑的应记载事项，应记载事项真实、完整、合法，该承兑在适用法律下合法及有效。
4.基础资产上未设定抵押、质押等担保权利，也无其他权利负担。
5.基础资产未记载“不得转让”字样。
6.基础资产项下原始持票人及信用主体系在中国境内设立且依据中国法律合法存续的企业法人、事业单位法人及其他组织或上述主体的分支机构，且最近两年内无重大违法、违规行为。
7.基础资产对应的票据出票日不晚于公开披露日，票据到期日及到期回收款到账日早于兑付日。
8.法律法规和人民银行规定的其他条件。
存托机构在基础资产准入标准的基础上，还需要区分票据是否贴现、票据是银票还是商票、持票人是银行还是一般工商企业等不同状态进行风险识别和审查判断。
对已贴现票据作为入池资产的风险识别：人民银行印发的《关于完善票据业务制度有关问题的通知》明确了商业汇票真实性贸易背景的审查由承兑行和贴现行承担，转贴现业务主要对票据要式性和文义性是否符合有关法律法规要求进行审查。参考上述规定要求和票据市场经验，以已贴现票据创设标准化票据类似于票据买断式转贴现业务，存托机构更多关注承兑行和贴现行的信用兑付风险;如贴现行作为持票人，则更多关注贴现行规范性制度要求和实践情况，避免出现“重大过失”取得票据而丧失票据权利;如转贴行作为持票人，对贴现行为无从追溯的情况下，则主要关注票据信用主体和市场风险。
对未贴现票据作为入池资产的风险识别：一般工商企业作为持票人持有银票或者商票申报票据入池时，主要从企业自身情况、贸易背景和交易关系、企业主体信用风险等维度进行审查。企业情况的审查包括从客户基本情况、企业征信情况、反洗钱风险等级等方面进行综合分析;对贸易背景和交易关系的审查，从审慎经营的角度，华泰证券一般要求持票人提供交易合同原件、与其直接前手之间根据税收制度有关规定开具的增值税发票或普通发票，按照支付结算制度的相关规定对商业汇票的真实交易关系和债权债务关系进行审核;对企业主体信用风险的识别，主要是以承兑人、承兑保证人信用判断为主，同时，对出票人、背书人等信用进行识别。
(三)定价机制的考虑
标准化票据通常采取传统债券“基准利率+利差”的定价方式，基准利率取市场无风险收益率，常以国内政策性银行债收益率为代表，且不存在免税问题，税收利差已包含在这部分利差中;利差主要取决于信用主体的信用溢价、流动性溢价、风险权重带来的资本补偿等。一般而言，以银行承兑汇票为基础资产的标准化票据的定价更接近信用主体发行的NCD，以商业承兑汇票为基础资产的标准化票据的定价更接近信用主体发行的超短期融资券。还有个不可忽视的重要因素：尽管标准化票据脱离了票据资产本身的信贷属性，但其定价仍会受到信贷市场的部分间接影响。未来随着非银机构和资管产品等多元的投资主体加入标准化票据市场，这些机构受信贷因素和资本占用的制约较少，标准化票据的定价将更接近一般债券。
标准化票据的信用溢价，主要取决于基础资产的承兑人、贴现行和保证人等信用主体核心信用情况。《管理办法》没有对信用主体给出具体定义，《存托协议》基于《票据法》和票据市场实践，约定信用主体指对标准化票据投资价值判断有实质影响的主体，并根据最终入池票据清单，确定标准化票据的信用主体。根据票据状态以及承兑人、保证人、贴现人不同情况，可以对入池票据资产信用主体进行区分，并最终确定标准化票据的信用主体，具体见表3。
表3标准化票据的信用主体确认
(四)标准化票据案例实践
1.华泰证券股份有限公司江铜九银2020年度第一期标准化票据项目情况，具体结构如图3所示。
持票人：江西铜业铜材有限公司、江西铜业(深圳)国际投资控股有限公司;
承兑人：江西铜业股份有限公司;
存托机构/主承销商：华泰证券股份有限公司。
图3 江铜九银项目交易结构
项目特点：(1)华泰江铜九银2020年度第一期标准化票据为《管理办法》实施后首批底层资产为未贴现商票的标准化票据之一，也为有色金属产业链及江西省首单标准化票据。
(2)本期项目的创设发行全过程仅用2天时间，T日发布创设公告，T+1日完成簿记、发行、缴款等全流程工作，大大节约了持票人融资时间成本，是首批试点唯一采用T+1模式发行的产品，对后续发行效率进一步提升作了积极尝试。
具体情况如表4所示。
表4 项目创设时间安排
2.华泰证券股份有限公司航天科技财务2020年度第一期标准化票据项目情况，具体结构如图4所示。
持票人：航天科技财务有限责任公司;
承兑人：航天科技财务有限责任公司;
存托机构/主承销商：华泰证券股份有限公司。
图4 航天科技财务项目交易结构
项目特点：华泰航天科技财务2020年度第一期标准化票据为全国首单央企财务公司承兑、贴现的标准化票据。财务公司在银行间市场发行金融债券融资需要集团公司提供担保，财务公司自身无法直接发行债券，无法为其承兑贴现的票据提供锚定价格。发行标准化票据可以为财务公司承兑汇票提供市场化的价格指导，如企业或金融机构持有财票贴现成本高于同期限标准化票据发行成本，则可以选择发行标准化票据实现票据融资，从而形成不同期限票据贴现价格的锚定价格和多元化的直贴渠道，也能够提高财票市场认可度。
3.华泰证券汇微2020年度第一/二期标准化票据，具体结构如图5所示。
持票人：浙江网商银行股份有限公司;
承兑人：工商银行、农业银行等国有商业银行和股份制商业银行;
存托机构/主承销商：华泰证券股份有限公司。
图5 汇微项目交易结构
项目特点：(1)华泰证券汇微2020年度第一/二期标准化票据项目承兑行包含16家国有商业银行和股份制商业银行，持票人均为浙江网商银行股份有限公司;
(2)华泰证券汇微2020年度第一期标准化票据为投资人放弃追索权的标准化票据，为未来创设已贴现银票作为基础资产的标准化票据拓展了新的模式。
四、证券公司参与标准化票据的意义
《管理办法》发布后，证券公司作为标准化票据存托与承销机构，深度参与产品的前期架构与创设、基础资产的归集与存托，以及标准化票据产品的销售和投资者推介，探索了连接票据市场与债券市场的新机制。
(一)利用风险定价经验优势，为中小企业融资提供更多可能
传统模式下，企业票据融资的渠道通常为贴现或质押融资，商业银行受限于传统授信管理模式要求，对商业承兑汇票的接受度较低，一方面导致了商业承兑汇票流通受阻，另一方面也造成了企业使用与培养自身商业信用进行融资的动力缺乏。标准化票据的推出，使得供应链中的中小企业能够以持有的商业汇票或供应链票据直接与标准化票据投资者对接，在比价模式下可以享受更低的融资成本。在这一模式下，供应链整体获益，促进了供应链的安全与协同发展。
风险定价是标准化票据产品得以创立与发行的核心。在标准化票据情景下，已贴现银票与商票本质上是一种同业定价过程，银行颇具优势。但未贴现的票据，特别是未贴现的商业承兑汇票，则在定价上存在较大难度。长期以来，证券公司在债券市场上形成了风险定价、资源对接及沟通协调各方需求的能力，从而在标准化票据业务中具有独特的业务优势。
另外，未贴现商票的持有人多为承兑人的上游供应商，而商票贴现业务往往受制于授信额度分项管理、授信属地管理，在贴现价格、贴现效率上存在较大差异，使供应商对于商业承兑汇票的接受度以及金融机构对商业承兑汇票的贴现都受到影响。在标准化票据模式下，未贴现票据打包归集入池，通过引入承销商对大范围、多类型的投资者进行专业询价，将极大程度解决传统商票贴现过程中出现的上述问题，有效降低实体企业融资成本、提高融资效率。
(二)与银行进行合作，提升中小金融机构流动性
相较于国有商业银行、全国股份制商业银行承兑的银票或贴现的商票，中小金融机构承兑与贴现的票据在转贴现市场上不具有优势，造成了不少中小金融机构流动性不足的问题，加重了其经营困难与经营风险。通过标准化票据，以这类中小金融机构签发的银行承兑汇票、贴现的商业承兑汇票为基础资产，在发行利率上更有吸引力，引入体量更大的债券市场资金，有助于更好地解决中小金融机构的流动性问题。
基于与金融机构的深度合作经验，券商可以作为存托机构和主承销商协助银行发行标准化票据，顺利实现信贷资产出表，作为通道协助银行调节信贷额度和释放流动性。
五、证券公司参与标准化票据业务展望
一是进一步优化内部核查流程。票据市场本身交易机制灵活便捷，为推动市场高效运行，标准化票据无须审批，发行后向人民银行备案，仅披露存托协议、票据资产清单以及制式创设文件就可以完成发行，是债券市场所有债券品种中最简洁的信用债券发行模式之一。要充分发挥标准化票据的这一优势，券商需要尽量在保证风险可控的情况下，简化内部审核流程。考虑到存托和发行标准化票据核心逻辑是对信用主体的风险定价和市场化发行，券商可对不同基础资产类型实行不同的审核标准。比如，针对低风险银票，借鉴银行授信管理模式，采取储架审批模式并简化用印流程;针对商票类型资产，在把握核心企业信用风险的前提下简化流程，从已经合作债券的优质承兑企业入手，明确承兑企业准入白名单，同时结合票据背书流程、背书情况和最终持票人前手贸易情况进行风险识别判断。
二是借助科技力量提高风险管理和存续期管理水平。随着标准化票据发行数量增加，未来券商需要升级改造内部标准化票据项目管理系统并对接投行业务系统，替代人工台账，实现业务管理全线上化，降低后续管理成本。同时，对于未贴现票据，需要结合基础合同进行风险识别，并借助信用风险评价系统对承兑主体的信用风险进行识别，通过电子发票验真、票据催告状态自动查询等技术的使用，提高项目组和中后台人员识别项目风险的能力。
三是建设内部的票据平台提高资产归集整合能力。目前，票据资产持有方主要是中小微企业，对资金成本并不敏感，但是对资金获得时效性要求高，大大增加了存托机构归集资产的难度，同时也具备高收益的空间。这让没有能力规模化归集资产、匹配资金的机构退出市场。通过资本和技术优势建设票据平台提高票源的获取能力将是机构未来的着力点。
四是布局供应链金融加强资产生成和服务客户能力。2020年7月3日，国务院常务会议通过《保障中小企业款项支付条例》，同年9月1日正式实施，未来国企、央企等大型企业拖欠账款将纳入监管，可预见以票据支付方式保障款项支付将成为趋势。目前，市场上很多大型企业均已建立自身供应链金融平台促进商业信用流通，部分头部券商已布局类似数字金融平台开展合作。目前，票交所已开展供应链平台直连模式接入票据市场试点，证券公司也可以考虑布局构建供应链平台，深入企业供应链体系，并叠加票据信息服务、票据企业大数据风控，开放式嵌入企业结算和B2B电商平台，提升标准化票据业务风险水平，整合核心企业、资金方和科技方的能力与利益，提高企业客户黏性和综合服务能力。
文章来源：《2020中国票据市场发展报告》
作者单位：华泰证券
