为了规范标准化票据融资机制，解决中小企业融资难的问题，人民银行于20年2月14日发布了《关于<标准化票据管理办法(征求意见稿)>(以下简称“意见稿”)公开征求意见的通知》20年6月28日发布《标准化票据管理办法》正式稿(以下简称“《办法》”)于7月28日生效。

本团队在对《办法》进行研读，并将其和意见稿进行比较的基础上，结合中国人民银行《关于<标准化票据管理办法(征求意见稿)>公开征求意见的反馈》(以下简称“《反馈》”)，对《办法》解读如下。

一、《办法》要点解读

(一)关于标准化票据的定义

标准化票据并非票据，根据《办法》的规定，标准化票据属于一种等分化的收益凭证。存托机构归集核心信用要素相似、期限相近的商业汇票组建资产池，以基础资产池产生的现金流作为偿付支持而创设。并且,《办法》已经明确，标准化票据属于货币市场工具，由中国人民银行依法对标准化票据实施宏观调控和监督管理。从2020年7月3日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家委会管理局联合发布的《标准化债权类资产认定规则》(以下简称“《认定规则》”)，标准化票据符合标准化债权类资产的认定条件，其被认定为标准化债权类资产或可期。这就意味着，基金管理公司的公募基金及资管产品等均可投资于标准化票据，为标准化票据市场引入大量资金(详见下文对“标准化债权类资产”的分析)。

值得特别注意的是，尽管标准化票据的设计与资产支持证券存在一定的相似性，但中国人民银行在发布意见稿的时候，就没有将标准化票据向资产支持票据靠拢。在征求征求意见的过程中，有意见提出来将标准化票据定性为资产支持证券，中国人民银行未予采纳。并在《反馈》中明确：标准化票据的实质为票据交易机制的进一步优化和标准化，票据的流转在《票据法》等相关法律法规框架下进行，不同于其他资产。此外，根据相关部门制定的资产支持证券管理规则，票据不符合基础资产的性质、合格基础资产的标准及类别等规定。同时，产品分级是资产支持证券增信措施的标配，但是《反馈》也明确标准化票据不涉及产品的分层、分级。

(二)关于标准化票据的参与主体

根据《办法》的规定以及已经发行的四期标准化票据，标准化票据的参与主体主要包括原始持票人、存托机构、票据经纪机构、承销机构、资金保管机构、登记托管机构、票据市场基础设施等。

1、原始持票人

根据《办法》的规定，原始持票人为根据存托协议约定将符合条件的商业汇票完成存托、取得相应对价的商业汇票持票人。

《办法》对商业汇票的要求是真实、合法、有效，原始持票人在存托时将基础资产权利完整转让，不得存在虚假或欺诈性存托。原始持票人不得认购或者变相认购以自己存托的商业汇票为基础资产的标准化票据。

2、存托机构

在标准化票据结构中，存托机构的职能是为标准化票据提供基础资产归集、管理、创设及信息服务。

根据《办法》的规定，作为标准化票据的存托机构，应当符合以下条件：

(1)熟悉票据和债券市场业务的商业银行或证券公司;

(2)具有与开展标准化票据存托业务相适应的从业人员、内控制度和业务设施等;

(3)财务状况良好，组织机构健全，内部控制规范，风险管理有效;

(4)信誉良好，最近两年内无重大违法、违规行为;

(5)法律法规和中国人民银行规定的其他条件。

存托机构的具体义务包括完成每只标准化票据的登记、托管、信息披露，协助完成兑付、追索等，并承担着督促原始持票人、承兑人、承销商等相关机构履行法律法规规定及存托协议约定的义务。

3、票据经纪人

我国首次对票据经纪人有所规定的是上海票据交易所于2019年7月30日发布的《上海票据交易所贴现通业务操作规程(试行)》(以下简称“《规程》”)，《规程》对票据经纪机构的定义为“向贴现申请人和贴现机构提供票据贴现信息咨询和撮合服务的商业银行”。《办法》中对票据经纪机构的定义上有所不同：票据经纪机构指受存托机构委托，负责归集基础资产的金融机构。可以作为票据经纪机构的主体范围被拓宽了。

目前上海票交所已公开的票据经纪机构试点范围有五家银行，包括工商银行、招商银行、浦发银行、浙商银行、江苏银行。后续是否会增加试点机构还不明确。尽管票据经纪机构的范围被拓宽，但仍然限于金融机构，以往的票据中介的生存空间将会受到一定程度的影响。

根据《办法》的要求，票据经纪机构应票据业务活跃、市场信誉良好，有独立的票据经纪部门和完善的内控管理机制，具有专业从业人员和经纪渠道，票据经纪机构的票据经纪业务与票据自营业务应严格隔离。显然，已经成为试点机构的五家银行更容易满足这些要求。

4、承销机构

《办法》没有直接对承销机构的资质进行规定，而是规定了一条引致条款。根据《办法》第十六条的规定，存托机构可自行组织标准化票据认购或委托金融机构承销。标准化票据的承销适用《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》(中国人民银行令[2005]第1号发布)关于承销的规定。

《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》对承销机构的资质进行了规定：

(1)注册资本不低于2亿元人民币;

(2)具有较强的债券分销能力;

(3)具有合格的从事债券市场业务的专业人员和债券分销渠道;

(4)最近两年内没有重大违法、违规行为;

(5)中国人民银行要求的其他条件。

5、其他机构

参与标准化票据的机构还包括登记托管机构、票据市场基础设施、资金保管机构等。关于登记托管机构，《办法》同样规定一条引致条款，适用《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》(中国人民银行令[2009]第1号发布)及中国人民银行有关规定。根据《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》的规定，标准化票据的登记托管机构应为中央国债登记结算有限责任公司。

另外，根据《办法》的规定，存托机构应委托票据市场基础设施为基础资产提供登记、托管、清算结算等服务。此处的票据市场基础设施指的是上海票据交易所。

关于资金保管机构，在意见稿中尚有规定，资金保管机构应当为具有国务院金融管理部门认可的资金保管资格的金融机构。但是在正式稿中，删除了相关规定。因此，关于资金保管机构的准入条件，有待进一步明确。

(三)基础资产

根据《办法》第九条的规定，基础资产应当符合以下条件：

(1)承兑人、贴现行、保证人等信用主体的核心信用要素相似、期限相近;

(2)依法合规取得，权属明确、权利完整，无附带质押等权利负担;

(3)可依法转让，无挂失止付、公示催告或被有关机关查封、冻结等限制票据权利的情形;

(4)承兑人、贴现行、保证人等信用主体和原始持票人最近两年内无重大违法、违规行为;

(5)法律法规和中国人民银行规定的其他条件。

在正式稿中，第二条对于标准化票据的定义，特地重申了基础资产核心要素相似、期限相近，其目的就是在于实现标准化票据的“标准”，方便定价并且提高资金的使用效率。同时，对相关主体三年内无重大违法、违规行为的要求降低到了两年，结合《办法》并不要求信用主体在证券市场有相应的信息披露或信用评级，表明《办法》对标准化票据发行主体的要求较为宽松，以提高市场上中小企业的参与度。

《办法》规定，由存托机构和票据经纪机构对基础资产的真实性、合法性和有效性进行审查。另外，《办法》强调了基础资产的独立性，标准化票据的基础资产应独立于存托机构等其他参与人的固有财产。

(四)标准化票据的创设流程

标准化票据交易机构如下图所示：

图1：标准化票据交易结构

标准化票据的发行，无论从发行效率、发行场所以及产品流动性来看，都具有非常大的优势。

1、从已经发行的四期标准化票据来看，用时最短的从发布公告到创设成功仅仅只用了三天。根据《办法》的规定，标准化票据的发行实行的是事后备案制而非事前审批制，这能大大提高发行效率。

2、《办法》关于标准化票据创设的规定，标准化票据的承销、登记托管、清算结算、交易流通等的规定，均适用银行间债券市场的机构准入、基础设施和管理制度，这在一定程度上体现了标准化票据产品债的属性，将联通票据市场和债券市场，在标准化票据的运作过程中借助债券市场的专业投资和定价能力，增强商业汇票的融资功能和交易规范性，引入债券市场的投资者。

3、目前票据的交易品种比较单一，不能进行远期等交易。而《办法》第十八条规定：“标准化票据适用于现券买卖、回购、远期等交易品种。”这就能够为标准化票据进一步创造流动性，丰富标准化票据的流通方式。将来债券市场的交易品种均有可能衍生套用到标准化票据上。

(五)信息披露

从《办法》的规定来看，标准化票据的信息披露责任主体为存托机构，信息披露的时间包括标准化票据创设前和存续期间。

存托机构的主要披露内容包括：

(1)在标准化票据创设前至少1个工作日，披露存托协议、基础资产清单、信用主体的信用评级、认购公告等;

(2)在认购结束之日起1个工作日内披露标准化票据创设结果;

(3)基础资产的信用主体为非上市公司，且在债券市场无信用信息披露的，存托机构应向投资者提供对标准化票据投资价值判断有实质性影响的信息;

(4)向投资者充分提示标准化票据可能涉及的各类风险，包括但不限于资产信用风险、集中度风险、操作风险、法律风险、关联关系风险等;

(5)标准化票据存续期间，及时披露基础资产兑付信息、信用主体涉及的重大经营问题或诉讼事项等内容;

(6)发生任何影响基础资产价值的重大事件，自获得相关信息之日起3个工作日内向投资者披露。

(六)投资者保护

除了要求存托机构及时进行相关信息披露以保护投资者的知情权外，《办法》还设专章规定了投资者应当享有的权利，主要包括收益分配权、处置标准化票据的权利、监督权、参加标准化票据持有人大会并参与表决的权利、获得信披文件的权利、查阅或复制标准化票据相关文件的权利。

另外，为了保障投资者的权益，《办法》还明确规定，在标准化票据存续期间，发生存托机构变更或解任、存托协议变更、基础资产逾期追索、诉讼等事件以及存托协议中约定的应由标准化票据持有人大会作出决议的其他情形时，应通过召开标准化票据持有人大会审议决定。持有人大会由存托机构召集，存托机构不召集的，持有人可以按照存托协议的约定自行召集。

二、相关问题拓展

(一)关于破产隔离

标准化票据业务与资产支持证券不同的一点在于其并未明确是否设立特殊目的载体，因此标准化票据能否实现破产隔离目前尚不明确。

根据《办法》的规定，原始持票人在存托时应当以背书方式将基础资产权利完整转让，但是此处没有规定应当转让给哪一方。按照此前试点的前三期标准化票据来看，原始持票人是将商业汇票背书转让给存托机构(试点前三期的存托机构均为上海票据交易所)，这样导致的一个后果是电子商业汇票系统(ECDS系统)中所记载的持票人是存托机构，并且ECDS系统不能体现代理持有的关系。这一点与《办法》第十条所规定的“标准化票据的基础资产应独立于存托机构等其他参与人的固有财产”存在一定的矛盾，基础资产的独立性难以实现。

《办法》将《中华人民共和国信托法》作为上位法之一，应该是为基础资产的破产隔离建立法律基础。但是从《办法》的立法表述和试点的四期标准化票据的相关协议文本来看，投资者与存托机构的关系更接近于委托代理关系，不能明确体现设立信托的意思表示。从另一方面来说，如果直接定性为信托关系，存托机构没有信托资质同样成为影响信托关系实现的问题。

因此，基于以上两点原因，尽管《办法》明确规定了基础资产的独立性，标准化票据能否有效实现破产隔离暂时还存在疑问，需要进一步明确标准化票据运作相关安排。

(二)关于真实贸易背景

首先应当明确的是，《办法》中规定的原始持票人转让商业汇票的行为尽管与票据贴现无实质差别，但是否属于票据贴现行为还值得进一步探讨。《中国人民银行整顿乱集资乱批设金融机构和乱办金融业务实施方案的通知》(国办发〔1998〕126号)规定未经中国人民银行批准从事或者变相从事票据贴现属于乱办金融业务。2018年《中国银监会关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》(银监发〔2018〕4号)中明确提出整顿“违规将票据资产转为资管计划，以投资代替贴现，减少资本计提”违规票据行为。去年出台的《全国法院民商事审判工作会议纪要》已明确票据贴现属于国家特许经营业务，合法持票人向不具有法定贴现资质的当事人进行“贴现”的，该行为认定无效。因此，如果将《办法》中的票据转让行为定性为贴现，则存托机构应当取得从事贴现业务的许可证，显然，《办法》中并没有规定相关事宜。基于此，我们倾向于认为《办法》中规定的票据转让更应属于普通的票据转让行为。

我们理解，中国人民银行主导的以“资金融通法律关系”作为基础法律关系的票据存托机制符合《票据法》的规定，“资金融通关系”属于《票据法》所要求的票据转让应当具有“真实的交易关系”。

(三)标准化票据是否属于标准化债权类资产

金融市场关于“标”与“非标”的认定一直争论不休，直到2018年4月27日中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布了《中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称“《指导意见》”)(银发〔2018〕106号)，《指导意见》第十一条第一款规定：标准化债权类资产应当同时符合以下条件：1、等分化，可交易;2、信息披露充分;3、集中登记，独立托管;4、公允定价，流动性机制完善;5、在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。并规定标准化债权类资产的具体认定规则由中国人民银行会同金融监督管理部门另行制定。至此标准资产和非标资产的界定才有了初步统一的标准。2020年7月3日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家委会管理局联合发布了《标准化债权类资产认定规则》(以下简称“《认定规则》”)，对标准化债权类资产的认定标准进行了明确的规定。

《认定规则》正面列举了部分标准化债权类资产，包括依法发行的债券、资产支持证券等固定收益证券，主要包括国债、中央银行票据、地方政府债券、政府支持机构债券、金融债券、非金融企业债务融资工具、公司债券、企业债券、国际机构债券、同业存单、信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券，以及固定收益类公开募集证券投资基金等。标准化票据没有被列入标准化债权类资产的范围。

但是，《认定规则》规定，不在正面清单之内的，只要符合特定条件的，可以向中国人民银行提出认定为标准化债权类资产的申请。该等条件包括：等分化，可交易、信息披露充分、集中登记，独立托管、公允定价，流动性机制完善、在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易。从《办法》的规定来看，标准化票据除最后一条交易场所的规定不满足外，上述标准均能在《办法》中找到相对相应的条款。

但是，在《中国人民银行有关部门负责人就<标准化债权类资产认定规则>相关问题答记者问》中，明确提出“交易市场是一个综合性、包容性的概念，是由各类金融基础设施、参与者以及金融产品工具等共同组成的集合”，也就是所，票据交易所可以作为基础设施机构向中国人民银行提出标准化债权类资产认定申请。可以预期，通过提出认定申请的方式将标准化票据认定为标准化债权类资产并不是困难的事情。

结 语

《办法》的出台为票据交易机制的进一步优化和标准化提供了支持，提高票据的流动性和交易效率，打通票据市场与债券市场的壁垒，加强资金的融通。同时《办法》所设计的交易结构简单稳定，标准化票据的商业模式稳定统一。市场上的中小企业等融资主体以及投资者均能享受标准化票据所带来的益处。

本文作者：刘佳  黄丽华

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