随着票据市场的快速发展，票据作为一种短期的融资工具，在支持中小企业发展上发挥着越来越重要的作用。相应地，票据贴现作为一种信贷投放方式，其利率的高低影响着企业的融资成本和银行的利润。因此，有必要理清我国票据市场利率与相关利率的动态关系。

本文通过选取票据直贴利率、转贴现利率、Shibor和央票到期收益率，在理论分析的基础上，对其进行协整分析，并构建向量误差修正模型，得出结论：(1)直贴利率、转贴利率和央票到期收益率三者之间以及Shibor、转贴现利率和央票到期收益率三者之间存在长期均衡关系。(2)短期内，转贴现利率对直贴利率有较强的正向影响，对Shibor也会有正向影响，但直贴利率向长期均衡的调整速度快于Shibor。(3)就短期而言，Shibor、央票到期收益率和转贴现利率对直贴利率有正向影响，Shibor和央票到期收益率对转贴现利率有正向影响;就长期而言，直贴利率受转贴现利率的影响最大，受Shibor的影响次之，受央票到期收益率的影响趋于零，转贴现利率只受Shibor的影响，受央票到期收益率的影响趋于零。本文的研究结论对企业和银行把握票据利率走势、降低票据贴现融资成本和提高银行经营利润具有重要的现实意义。

1 研究背景及意义

1.1研究背景

(一)票据市场发展迅速，成为货币市场中的重要子市场

改革开放初期，央行就已经批准部分企业签发商业承兑汇票，我国出现了现代意义上的票据。1995年，央行颁布的《票据法》实施之后，我国票据市场正式步入规范建设阶段。经过几十年的持续快速发展，我国票据市场的交易规模日益壮大，监管体系及基础设施不断完善，交易主体也更加多元化。2018年，我国商业票据承兑发生额为18.27万亿元，贴现发生额为9.94万亿元，分别是1996年的46.87倍和43.9倍，年均增长率均超过18%。人民银行、银保监会和票交所在近三年中也相继出台共二十余部有关票据交易行为的规范性文件，逐步加强对票据市场的监管。2016年，上海票据交易所正式成立运行，引入了证券、基金、保险、信托、期货等非银行金融机构，极大地丰富了市场交易主体。随着票据池和区块链票据等票据相关创新产品的相继推出，我国票据市场不断迈入新时代。

(二)商业票据是解决中小微企业融资难、融资贵的问题的重要工具

由于中小微企业本身具有信用风险更高、信息不对称程度更大等属性，导致其相对于大型企业更难从银行获得贷款，中小微企业融资难和融资贵也就一直成为世界性难题。2018年，在经济下行压力加大、流动性趋于短缺的情形下，该问题更加突出。监管层为了解决该问题，提升中小微企业的活力，针对民营企业的贷款提出“一二五目标”，即在新增的公司类贷款中，大型银行对民企的贷款不低于1/3，中小型银行不低于2/3，并争取3年以后，银行业对民企的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%。同时，根据易纲行长在“第十届陆家嘴论坛(2018)”上的演讲报告，我国中小微企业有“五六七八九”贡献，即中小微企业(含个体工商户)占全部市场主体的比重超过90%，贡献了全国80%以上的就业，70%以上的发明专利，60%以上的GDP和50%以上的税收。可以看出，对国民经济有重要支撑作用的民营经济却面临着更难的融资问题。对中小微企业来说，股票的发行门槛高，债券的融资成本高，银行贷款难，而商业票据具有融资成本相对较低、签发成本较低、流动性较高的特点，可以有效地解决中小企业资金周转问题。票据作为一种短期融资工具在服务实体经济、支持中小微企业的发展上发挥了重要作用。

(三)票据业务成为银行盈利的重要来源

近年来，票据不仅作为一种短期融资工具受到企业的青睐，而且作为一种投资工具在银行间交易活跃。电子商业汇票系统和票交所的建立，不仅有效地推动了电票的流通，而且极大地加快银行之间以及银行与非银行机构之间票据信息的传导，便利了银行为追求票据利差进行票据交易，使票据价格市场化程度更高。

1.2研究意义

(一)理论意义

近年来，国内学者针对票据市场的研究成果丰富，但对于票据利率定价的研究大多为理论分析，侧重在逻辑分析宏微观因素对票据市场利率的影响，较少研究从微观上构建票据利率定价模型进行实证分析。因此，本文的研究可以丰富国内在这方面的研究。为了分析票据利率与其他代表性货币市场利率之间的动态作用机制，本文首先介绍了票据直贴利率、票据转贴现利率、票据再贴现利率、SHIBOR、央票到期收益率等有代表性的货币市场利率，分别从理论上和实证上分析各种利率之间的动态作用机制，接着构建了误差修正模型，提出了票据利率的定价方程，并对该模型进行了检验。

(二)现实意义

票据市场交易规模日益扩大，已经成为货币市场不可或缺的子市场。票据作为一种流动性好、融资成本低的短期融资工具，能有效解决当下中小微企业融资难、融资贵的难题，也给以利润最大化为目标的商业银行带来了良好的收益。同时，票据市场作为央行货币政策实施和传导的重要平台，能够通过票据再贴现子市场有力地支持国家宏观调控和推进利率市场化改革。而票据利率的定价及相互之间的动态作用机制研究，可以为企业和银行交易投资票据提供利率预测，也为央行理清货币市场利率传导、更加精准地实施货币政策提供参考。

2 票据利率及相关利率介绍

2.1票据利率

我国票据市场的发展起步于改革开放初期，在《票据法》的颁布实施后进入快速发展阶段，是货币市场中起步较早的子市场。根据票据业务的分类，票据市场可以分为贴现市场、转贴现市场和再贴现市场，对应的价格分别为直贴利率、转贴现利率和再贴现利率。其中，票据直贴利率是指在票据到期之前，企业为获取现金向商业银行转让商业汇票的债权而贴付的利息成本;票据转贴现利率是指商业银行之间为满足资金需求或投资将已经贴现的票据进行债权转让而贴付的利息，其又分为买断式交易利率或是质押式回购利率，一般比贴现利率低，两者的利差即为贴现行的利润。1998年，人民银行规定商业汇票的贴现利率在再贴现利率的基础上加点生成。但是，随着利率市场化进程的加快，该种票据利率生成机制不能够适应市场的发展，甚至出现了贴现利率与再贴现利率倒挂的现象。2007年，人民银行改革了该机制，鼓励商业银行以Shibor为基准加点生成票据贴现利率。2013年，人民银行实施完全由商业银行自主确定的市场化贴现利率和再贴现利率定价机制，这更加真实全面反映了市场资金供求关系。

2.2银行间同业拆借利率

银行间同业拆借市场是指银行之间进行短期资金的借贷的金融市场，其于1984年开始发展，于1996年人民银行建立全国银行间拆借市场网络后步入规范发展阶段。银行间同业拆借业务可分为同业拆放、买入返售和卖出回购，其中，后两者涉及票据和债券的回购交易，本文将其分别归为票据市场和债券回购市场中。1996年，在银行同业拆借市场开始规范发展的同时，人民银行发布了全国统一同业拆借市场加权平均利率(Chibor)，并取消了同业拆借利率上限。这虽然标志着我国利率市场化的开始，但是Chibor是由银行间融资交易的实际交易利率计算得出，无法代表整个市场流动性情况。2007年，人民银行又推出上海银行间同业拆借利率(Shibor)，该利率是由18家商业银行组成报价团自主报出人民币同业拆出利率的算术平均值，期限包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年，如今在货币市场中发挥着基准利率的重要作用。

2.3央票到期收益率

站在央行的角度，短期货币政策工具有央行票据、常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)和定向中期借贷便利(TMLF)，对应的利率分别有央行票据一级市场发行利率、央行票据二级市场到期收益利率和各种借贷便利利率。央行票据是指央行发行的短期的用于调节市场流动性的票据，央票到期收益率是央行票据在二级市场中交易形成。

3 票据利率与相关利率动态关系的理论分析

3.1票据直贴利率与转贴现利率

作为央行货币政策的三大法宝之一，票据的再贴现利率自从2010年10月26日之后一直保持在2.25%，弹性很小，不反映市场资金供求情况，主要是央行用于调节货币供应量。而票据直贴利率和转贴现利率的定价都是在上海同业拆借利率的基础上加点生成，因此其运行走势与再贴现利率的契合度应该几乎为零。

在利率运行走势方面，由于转贴现市场为银行间的交易，相对于银行与企业之间的贴现市场，前者的信息不对称程度较低，信息的传播速度也更快，交易也更加集中和迅速，因此转贴现利率对市场的敏感性更高，更快对市场信息作出反应。当央行调高法定存款准备金率、金融市场的流动性趋紧时，为了满足法定存款准备金的要求，银行之间对资金的需求提高，转贴现利率将会上升，导致银行信贷规模缩小，进而导致直贴利率的上升。因此，短期上，转贴现利率的变动应该会导致直贴利率的变动。

在利率水平方面，直贴市场中银行与企业之间的交易金额小、交易次数多，类似于零售市场，而转贴现市场银行与银行之间的交易金额大，类似于批发市场，因此直贴利率应该会高于转贴现利率。同时，转贴现利率的市场化程度较高，当两者的利差偏离一定的基点水平时，转贴现市场便会发生套利，从而使两者达到均衡。因此，长期上，两者应该会处于均衡状态。

3.2票据利率与同业拆借利率

直贴利率、转贴现利率和同业拆借利率均为市场化程度较高的利率，影响其波动的主要因素大致相同，因此，三者的走势应该大致相同。由于转贴现利率包含企业信用和银行承兑等因素，同业拆借利率仅反映银行同业之间的信用风险，而银行信用通常好于企业信用，所以，票据转贴现利率的风险溢价应该会更高(肖小和，2015)。同时，经济周期或货币政策对企业和银行的影响程度不一致，实体经济与金融经济对资金的需求可能会有所差异，进而可能造成在不同的时间票据利率与同业拆借市场利率之间的利差差别较大，甚至可能会出现同业拆借利率大于票据利率的情况。

3.3票据利率与央票到期收益率

央行票据到期收益率是根据央行票据在二级市场上的交易价格计算得出，也是一种市场化的利率，因此其运行走势与票据利率应该一致。央行票据的发行人为人民银行，信用高，故其发行利率会较低，到期收益率也应该比票据利率更低。由于与实体经济联系更加紧密，票据利率比央行票据到期收益率更容易受市场因素的影响。比如，经济下行，企业的资金周转将会产生更多的困难，企业有更高的融资需求，票据贴现利率即融资成本将上升，而央行票据的发行及买卖受市场因素的影响较小，波动较小。

4 票据利率与相关利率动态关系的实证分析

4.1描述性统计

为进一步验证上述票据利率与同业拆借利率、央行票据到期收益率的相互作用关系，深入探究票据利率的定价关系式，本文采用2010年2月至2018年9月的期限均为6个月的票据直贴利率、票据转贴现利率、Shibor和央票到期收益率的月度数据进行实证分析，分别以表示。其中，票据直贴利率为珠三角、长三角、中西部和环渤海四个地区直贴利率的算术平均值，月度数据为每个月内所有交易日数据的算术平均值。由于票据再贴现利率市场化程度不高，变化不大，因此本文未将其纳入实证分析中。数据均来源于Wind资讯数据库。各变量描述性统计结果如表1所示。

表1 各变量的描述性统计结果

图1 2010年2月至2018年9月各变量运行走势

如图1所示，6个月的票据直贴利率、转贴利率、Shibor和央票到期收益率的运行走势大体一致，利率水平依次降低。具体地，直贴利率与转贴利率运行契合度很高，但转贴利率变化先于直贴变化，在上升趋势中，转贴利率大多呈现出略高于直贴利率情况，但在下降趋势中，直贴利率明显高于转贴利率，且直贴利率的峰值也明显高于转贴利率。在不同时间段，变量之间的利差相差较大。2010年2月至2015年上半年，各利率波动较大。之后，利率波动相对较小，利差也明显缩小。

表2 变量之间的相关系数

如表2所示，直贴利率与转贴利率的相关系数最高，Shibor与央票到期收益率次之，票据利率与央票到期收益率的相关性最弱。

4.2模型构建

(一)平稳性检验

由于非平稳的时间序列数据进行回归容易造成“伪回归”的结果，因此在进行协整分析之前，首先判断期限为6个月的直贴利率、转贴利率、Shibor和央票到期收益率数据的平稳性，即进行ADF单位根检验，以判断变量本身的时间序列数据是否平稳，若非平稳则再进行一阶差分以获得平稳时间序列数据。

表3各变量原序列的ADF检验结果

表4各变量一阶差分的ADF检验结果

如表3所示，各变量的原序列均在1%的显著性水平上接受存在单位根的原假设，即各变量原序列均存在随机性趋势，是非平稳的。

如表4所示，各变量的一阶差分序列均在1%的显著性水平上拒绝存在单位根的原假设，即各变量的一阶差分序列是平稳的。

各变量的原序列是非平稳的，一阶差分是平稳的，即各变量均为一阶单整。因此，各变量间具有存在协整关系的可能，即可能存在长期均衡关系。

(二)模型滞后阶数的确定

在进行协整分析和 构建误差修正模型之前，都需确定变量的滞后阶数。如表5所示，根据LR、AIC、BIC和HQIC准则，使用滞后两阶变量进行分析比较适宜。

表5模型滞后阶数的判定依据

(三)建立协整关系 与误差修正模型

如表6所示，协整秩迹检验结果表明应接受“协整方程个数为2”的原假设，表明四变量之间存在两个协整关系，直贴利率、转贴利率、Shibor和央票到期收益率之间存在两个长期均衡关系。

表6协整秩迹检验

进一步建立协整方程及向量误差修正模型，以探究四变量的短期动态关系和长期均衡关系。

本文使用Stata的VEC命令，得到协整方程如式1和式2所示，括号内的数值为对应系数的t值。协整关系中各项系数均在1%的显著性水平下拒绝“系数为0”的原假设，说明协整系数显著异于0。该协整方程即四种利率的长期稳定均衡关系。从长期来看，转贴现利率增加1个百分点，会带来直贴率增加1.3899个百分点，Shibor增加0.4546个百分点;央票到期收益率增加1个百分点，会导致直贴率下降0.4135个百分点，Shibor增加0.7604个百分点。即直贴利率对转贴现利率和央票到期收益率的长期弹性分别为1.3899和-0.4135，Shibor对转贴现利率和央票到期收益率的长期弹性分别为0.4546和0.7604，说明转贴现利率对直贴利率的长期影响更大，协整关系较强，央票到期收益率对直贴率和Shibor的长期影响相反，且协整关系较弱。

对上述协整方程的残差进行平稳性检验，以确定协整关系是否成立。结果如表7所示，两个协整方程的残差均在1%的显著性水平下拒绝“残差存在单位根”的原假设，说明协整方程是稳定的。

表7协整方程残差的ADF检验结果

向量误差修正模型的回归方程如式3所示，括号内的数值为对应系数的t值。结合协整系数和误差修正模型中各项系数的显著性进行分析，从短期来看，滞后一期的票据转贴现利率增加1个百分点，当期票据直贴利率增加0.7138个百分点;当滞后一期的Shibor增加1个百分点，当期Shibor增加0.4233个百分点。当转贴现利率偏高时，即偏离了长期均衡状态，误差修正项1()变为负，导致当期直贴利率以0.2757个百分点的速度向上调整，因此转贴利率的升高会导致直贴利率的升高。转贴现利率偏高时，误差修正项2()也变为负，导致当期Shibor以0.1321个百分点的速度向上调整，因此转贴利率的升高也会导致Shibor的升高。

对上述误差修正模型的残差进行自相关检验，以确定误差修正模型的稳定性。结果如表8所示，表明，在不同的滞后阶数下，该模型的残差在1%的显著性水平下接受“残差不存在自相关”的原假设，模型是稳定的。同时，如图2所示，除模型本身所假设的单位根外，模型伴随矩阵的所有特征值均落在单位圆内，能够保证各变量的扰动项是白噪声，同样可以推出模型是稳定的结论。

表8误差修正模型残差的自相关检验结果

图2 VECM模型稳定性的判别图

(四)脉冲响应分析

图3 各变量之间的脉冲响应函数图

如图所示为四变量间的脉冲响应图，用以分析四变量之间的动态效应。下面重点阐述各变量对Shibor和直贴利率的冲击。

第三列的四个小图分别以Shibor本身、央票到期收益率、直贴利率和转贴现利率为脉冲变量，以直贴利率为响应变量。具体地，Shibor对直贴利率造成正向冲击，影响程度随时间加强，约t+3时期上涨幅度保持在约0.4%的水平;央票到期收益率对直贴利率造成正向冲击，影响程度随时间加强，约t+2时期上涨幅度保持在约0.2%的水平，随后该冲击影响减小，逐渐趋于0;转贴利率对直贴利率造成正向冲击，影响程度随时间加强，约t+5时期上涨幅度保持在约0.5%的水平。因此，短期内，Shibor、央票到期收益率和转贴现利率对直贴利率都有正向冲击;长期内，转贴利率对其的影响最大，Shibor次之，央票到期收益率对其几乎没有影响。

同理对第四列的四个小图进行分析，此时，转贴现利率作为响应变量。短期内，Shibor和央票到期收益率对转贴利率都有正向冲击;长期内，Shibor对其的影响最大，央票到期收益率对其几乎没有影响;直贴利率不论在短期还是长期内对转贴现利率的影响都几乎为零。

同理对第一列的四个小图进行分析，此时，Shibor作为响应变量。短期内，央票到期收益率和转贴利率对Shibor都有正向冲击;长期内，央票到期收益率和转贴现利率对其的影响程度相当;直贴利率不论在短期还是长期内对Shibor的影响都几乎为零。

同理对第二列的四个小图进行分析，此时，央票到期收益率作为响应变量。央票到期收益率仅受Shibor的影响，直贴利率和转贴利率对央票到期收益率几乎没有影响。

(五)预测分析

图4 对未来20期的预测

如图4所示，该误差修正模型对直贴利率的预测最为准确，对转贴利率的预测次之，而Shibor和央票到期收益率最难预测，但预测值都落在95%的置信区间内。由于本文研究票据利率与Shibor和央票到期收益率之间的动态作用机制，主要是用于预测分析票据利率，进而给企业和银行提供参考，因此主要考虑该模型对直贴利率和转贴现利率的预测准确程度。通过以上分析可知，该误差修正模型可以较好用于票据利率的预测分析中。

5 研究结论

研究票据直贴利率、转贴现利率、Shibor和央票到期收益率的动态作用机制，有利于企业和银行把握票据利率的走势和水平，选择适当的时机进行交易。

本文在理论分析的基础上，指出票据利率与同业拆借利率和央票到期收益率之间在运行走势和利率水平上存在一定规律。由于票据利率、同业拆借利率和央票到期收益率同为市场化利率，因此四者的走势大体一致。但是，各利率市场化程度不一致，对市场因素的敏感性也不同，所以各利率之间的利差随时间会有较大的差异。票据转贴现利率的变动会带动直贴利率的变动，直贴利率在一般情况下会高于转贴现利率，两者均在同业拆借利率的基础上加点生成。

结合向量误差修正模型的回归分析结果，可以得出票据直贴利率、转贴现利率、同业拆借利率和央票到期收益率之间动态作用机制如下：(1)直贴利率、转贴利率和央票到期收益率三者以及Shibor、转贴现利率和央票到期收益率三者存在长期均衡关系，表现为转贴现利率增加1个百分点，会带来直贴率增加1.3899个百分点，Shibor增加0.4546个百分点，央票到期收益率增加1个百分点，会导致直贴率下降0.4135个百分点，Shibor增加0.7604个百分点。(2)短期内，转贴现利率对直贴利率有较强的正向影响，对Shibor也会有正向影响，且直贴利率向长期均衡的调整速度快于Shibor。(3)就正交化的脉冲响应图分析可知，在短期内，Shibor、央票到期收益率和转贴现利率对直贴利率有正向影响，Shibor和央票到期收益率对转贴现利率有正向影响;长期而言，直贴利率受转贴现利率的影响最大，受Shibor的影响次之，受央票到期收益率的影响趋于零，转贴现利率只受Shibor的影响，受央票到期收益率的影响趋于零。因此，如果企业或银行在短期内需要进行票据交易，则应更多考虑当期Shibor、央票到期收益率和转贴现利率的影响;如果企业或银行在远期需要进行票据交易，则应更多考虑当期Shibor和转贴现利率的影响。

作者：江西财经大学票据方向研究生邹玉莹

江西财经大学研究生杨晟