这些年，城投债市场一直有一个未解之谜：城投债何时能够打破刚兑?

我们看到：自兵团六师债券发生“技术性违约”之后，城投债技术性违约便屡见不鲜，但是区域ZF很快都能协调资源刚兑;

我们看到：部分区域城投非标违约新闻不断，但却力保公开债券不违约，到目前为止，都是说到做到;

我们看到：城投四大天王XJH和DLPW账面货币资金几千万，且丧失债市在融资能力，却能刚兑数百亿元债券;

我们看到：发改委要求地方ZF提前做好企业债还本付息安排。城投出事了拿地方领导问责，导致地方政府有更大的动力去协调区域资源，确保债券刚兑;

我们的城投债刚兑信仰似乎在不断地充值。

但我们也看到：某些城投永续债成了真永续、某些偏市场化业务的城投信仰已经摇摇欲坠、永煤违约对结构化业务造成重大不利冲击，某些结构化城投频频爆仓，二级被打骨折出售，发行人损失惨重， 甚至给金融机构戴上“国有资产流失罪”的帽子;某些区域城投综合融资成本10%+，又能坚持多久?

我们感觉城投债刚兑的信仰，似乎又不是那么的无懈可击，城投债违约已渐渐形成一种预期。

只不过，城投债什么时候违约?以什么方式违约?这就很难预测了。

假设2021年城投债打破刚兑，那么我们一定会面临以下三个灵魂拷问：

1、哪些类型城投债会率先打破城投刚兑?

2、城投债会以何种方式打破刚兑?

3、城投债打破刚兑之后，市场会如何反应?

对于第一个问题，市场大多认为以下两种城投，打破刚兑的可能性最大：

其一：城投债券融资规模较小，且净融资额持续为负的区域。核心逻辑是这些区域城投债市融资能力差，丧失了城投的基本功能，且城投债违约，对区域内城投融资的影响相对较小;

其二：市场化业务占比较大，且经营不善、城投属性不强的城投，典型的是QGT等。这类城投往往在市场化业务开拓上沉淀了过多的资金，短期内难以回收，且与ZF的业务、资金往来不是很密切，ZF兜底的意愿相对较弱。如果这类城投打破刚兑，市场定会有人高举旗帜：城投不会违约，违约的不是城投!

对于第二个问题，个人认为城投债打破刚兑会从结构化私募债展期开始，这类债券打破刚兑有三大相对优势。

其一，私募债信息披露很少，违约影响相对较小;

其二，结构化债券通常持有人比较集中，且发行不透明、存在瑕疵，谈判相对比较容易;

其三，债券展期可以给城投更多喘息的时间，以时间换空间。而且，若JYS真的限制红档区域城投新发债券，债券展期相当于新发债券，给城投以时间换空间的机会。最近，监管也赋予了非银成立债委会的权利，此处略去N个字......

对于第三个问题，其实市场已经有一定的预期，不然二级市场上怎么会有那么多六七十甩卖的城投债，金融机构也不是傻X。城投也不是冤大头，不能总是这样白白被大家撸羊毛。

但是考虑到永煤违约对HN区域债券融资的负面影响，若某区域城投债发生违约，短期内该区域城投发债几无可能，且上级行政区域城投信用利差大概率也会走阔。

而且投资人立马会进行紧急持仓排查，用脚投票，出库那些和违约城投相似度非常高的城投，导致该类城投的二级估值大跌。

这个时候，有两个问题摆在投资者面前:

其一：是割肉?还是硬扛着，持有至到期?

其二：如果债券最后不得不展期，甚至整成了永续债，投资人是否能够协调足够的长期资金来匹配?

毕竟，那些做结构化的城投债，目前主要是靠协议式回购放杠杆，如果真走到展期这一步，是否还有金主愿意出该债券抵押的协议式回购?这就要考验发行人和中介机构的借钱、协调能力了。

是否会有某种类型的长期高风险偏好资金，能够把市场上这些结构化城投债都收了，然后和区域政府签订长期合作协议，用长期发展来解决问题。

这样就没有这么多的烦恼了，但也少了很多撸ZF羊毛、一夜致富的机会。