谈起佳兆业，大家第一印象便是“旧改之王”。确实，佳兆业在旧改项目上投入很大，经验也比较丰富。

佳兆业通过旧改获取的土储占比超40%，且主要是位于大湾区。截至2020年中期末，佳兆业土地储备2680万方，其中大湾区1400万方，占比52.2%，土地布局较好且比较充足，部分旧改项目尚未纳入公司土储计算之中，这是佳兆业的优势。

但是，旧改项目开发期限较长，且佳兆业的融资成本高企，导致佳兆业实际盈利空间并不大。

2017-2019年以及2020年上半年，佳兆业的毛利率分别为27.26%、28.75%、28.80%以及33.81%，相当于上市房企平均水平，佳兆业毛利率水平并没有优势。

2018-2019年以及2020年上半年，佳兆业的非经常项目损益分别为36亿元、37亿元以及10亿元;同期佳兆业的利润总额分别为78亿元、95亿元以及48亿元;佳兆业的非经常项目损益占利润总额比例分别为46%、39%以及21%。扣除掉非经常性损益后，佳兆业ROE将显著低于同行平均水平。

佳兆业的非经常性损益主要形成方式是：佳兆业并表子公司的少数股东通过增资，导致佳兆业丧失控制权，子公司出表，对子公司的股权增值确认为投资收益，视为销售收益，存在明显的调节利润嫌疑。非经常性损益还有一大部分是因为佳兆业美元债发行规模很大，汇兑损益导致。

截至2020年中期末，佳兆业剔除预收账款后的资产负债率为74.56%，净负债率为134.83%，现金短债比为1.19，佳兆业踩了两条监管红线。

截至2020年中期末，佳兆业有息债务规模1217亿元，其中银行借款、美元债和非标融资规模分别为364亿元、645亿元以及208亿元，综合融资成本高达10.39%，在上市房企中遥遥领先。佳兆业美元债融资占比过半，对美元债融资依赖很大，而佳兆业境外主体评级只有“B”，票面利率频现11%+，融资成本高企。

从债务期限结构来看，佳兆业短期债务和长期债务规模分别为316亿元和901亿元，期限结构比较合理，但是短期债务中非标债务规模高达145亿元，占总非标债务的近7成，佳兆业面临非标债务集中偿付压力。

2017年底的时候，佳兆业净负债率曾一度高达300%，且有息债务融资成本高企，佳兆业有很大降负债的客观需求。近年来，通过快速增长的“少数股东权益”和货币资金，佳兆业快速降低了公司的杠杆水平。

遗憾的是，佳兆业的少数股东之中，却存在大规模的“明股实债”，粉饰了财报。

通过对佳兆业非全资控股子公司的少数股东进行股权穿透分析，我们发现，其中过半数少数股东穿透后性质是私募基金、咨询公司、信托公司以及投资公司等，存在很大的明股实债嫌疑。

而且，2017-2019年以及2020年上半年，佳兆业少数股东权益/所有者权益分别为0.36、0.40、0.53以及0.54;而同期，除了2018年盈利5亿元之外，其他期间少数股东全是亏损!虽然由于地产行业特性，盈利具有滞后性，但是近年来，少数股东整体亏损，侧面也反映出佳兆业少数股东之中，存在较大规模的“明股实债”。

2017-2019年以及2020年上半年，佳兆业内部现金流缺口分别为229亿元、116亿元、267亿元以及41亿元，巨额现金流缺口主要是靠少数股东投资和有息债务融资来填补。未来，若佳兆业回购少数股东股权，偿还有息债务，可能会导致公司现金流恶化。

总体上来看，佳兆业旧改业务规模较大，土地储备比较充足，且主要位于大湾区，土储质量较好，且近年来杠杆下降比较明显，销售即将迈入千亿俱乐部;但是，佳兆业有息债务压力很大，且融资成本高企，侵蚀了公司的利润，公司通过非经常性损益调节利润嫌疑较大。公司近年来杠杆持续下降主要得益于少数股东权益的快速增长，但是公司少数股东之中存在较大规模的“明股实债”，公司实际债务压力可能显著高于报表披露的情况。