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标票停滞,票据市场大幅波动——1-3月票据市场月报

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标准化票据市场:一季度标票发行持续空窗,存量规模为峰值的1/3,票据市场:信贷额度收紧,直贴、转贴利率先上后下,标票创设机制持续完善,人大代表建议完善票据法,山东出台大额奖励政策

1、一季度标票发行持续空窗,存量规模为峰值的1/3

新产品情况:标票连续近3个月暂停发行,9支产品集中到期。存量规模继续下降,基础资产类型仍以“已贴现商票”和“已贴现银票”为主。

产品投资者结构:变动不大,商业银行仍是主要持有主体。目前标准化票据存量为16.37亿,为2020年10月峰值的32%;1-2月托管量数据显示商业银行被动减持7.06亿,但占比上升3.49个百分点至92.96%,其余机构配置规模较小。

估值变化:2021年以来标票估值收益率与资金利率走势一致。春节前货币政策和流动性收紧,资金价格和标票估值收益率上行,节后资金面维持宽松,标票产品估值收益率同步下行。

2、票据市场:融资需求旺盛,信贷额度收紧,直贴、转贴利率先上后下

一级市场:信贷额度收紧,直贴利率大幅上行后有所回落。2021年以来承兑和贴现日均发生量整体弱于去年同期,直贴利率上行幅度较资金利率更大,融资需求旺盛,信贷供给收缩,占用票据融资额度,一季度票据直贴利率先上后下,整体上行幅度高于资金利率,反映融资需求相对强于供给。

二级市场:出票意愿强烈,节后买盘修复,转贴现利率先上后下。2021年以来,信贷额度收紧导致银行机构出票意愿较为强烈,节前资金偏紧,买盘力量不强,转贴现利率大幅上行,节后资金宽松,转贴现利率转为下行,直转利差基本维持;票据短端出票意愿更强烈,转贴现利率上行幅度较长端更高,利率曲线趋于平缓;不同信用资质主体来看,城商行各期限品种表现多好于国股行。

3、关注要点:标票创设机制持续完善,人大代表建议完善票据法

标准化票据:下发产品创设指导范本,进一步加强技术支持。三部门下达存托协议范本,统一标票后续创设标准;票交所进一步加大标票创设的技术支持,4月未贴现票据存托直连接口功能将上线。

供应链票据:票据所继续完善规则和功能,山东出台大额奖励政策。供应链平台接入规则发布,供应链票据规模或将迎来快速增长,但防风险诉求下短期而言或只有股东信用资质较好、供应链金融相关业务规模较大的大型供应链核心企业方可先行接入;票交所对等分化票据系统建设进行招标,或为供应链票据的进一步发展做铺垫;山东出台大额奖励政策鼓励供票发展,强调财政金融政策协同联动作用,政策激励范围较为全面,且对不同目标的激励力度有所差异。

两会代表:对票据法进行修改完善。强调电票、供应链票据等新的票据形式需要法律支持,建议增加一类“创新票据”;新的票据功能需要法律支持,票据的可等分性以及融资功能需要再定义;留出创新空间的同时,也强调金融监管与金融创新并举。

风险提示:标准化票据基础资产信用主体违约。


一、标准化票据市场:一季度标票发行持续空窗,存量规模为峰值的1/3

(一)新产品情况:近3个月无新发行,9支产品集中到期

2020年7月《标准化票据管理办法》正式实施以来,2020年全年共发行标准化票据产品58支,创设规模61.68亿;2021年以来标准化票据无新发行。

标票连续3个月暂停发行,期间9支产品集中到期。2021年以来标准化票据发行暂停,与监管口径趋严有关,存托机构相关管理制度也在整改,期间监管已发布存托协议范本,预计后续完成标准化债权认定后,发行才会重启;期间共有13.05亿产品到期,故存量规模持续下降,从期限分布上来看,2020年7月和9月创设的4-6M期限标票合计到期9支,为一季度标票集中到期的主要品种;首批创设的未贴现商票为基础资产的标票集中到期后,存量产品中基础资产类型仍以“已贴现商票”和“已贴现银票”为主,占比分别为45.36%和26.88%。

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(二)产品投资者结构:变动不大,商业银行仍是主要持有主体

产品集中到期后,标准化票据的投资者结构中商业银行持有占比进一步提高。截至2月末,上清所标准化票据托管量为20.23亿,与票交所发行兑付数据相符合,目前标准化票据存量为16.37亿,为2020年10月峰值的32%,存量的持续下行主要与产品暂停发行、持续到期兑付有关;分机构看,2月末商业银行配置18.81亿,占比上升3.49个百分点至92.96%,其余机构配置规模较小;1-2月商业银行因产品集中到期,被动减持7.06亿,非法人类产品减持1.32亿,其余机构变动不大。

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(三)估值变化:1-3月标票估值收益率与资金走势一致,先上后下

目前,中债、中证、上清和外汇交易中心,均发布标准化票据的估值情况。2021年以来存量标票产品估值收益率走势与资金利率走势相似。2020年12月央行跨年流动性投放较为充裕,2021年1月中上旬资金面宽松态势维持,下旬货币政策和流动性转向,资金面异常收紧,标票产品估值收益率同步上行;2月跨节资金面较为均衡,春节后现金回流、财政支出放量使得2、3月份资金维持宽松,且公开市场到期量较小,央行面临“收无可收”的情况,资金面被动宽松,标票产品估值收益率同步下行,且期限较短产品下行幅度更大。

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从上清所发布的标票指数收益率来看,2021年以来标票指数收益率与资金价格走势较为一致,银行信用标票(承兑人或贴现人为银行的标票)的表现更好;具体而言,2月以来的资金面均衡宽松阶段,标票银票指数收益率下行幅度要超过标票商票,标票已贴现商票指数收益率小幅下行,而未贴现商票指数指数收益率基本维持,信用资质不同的标票收益率走势有所分化。

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二、票据市场:信贷额度收紧,直贴、转贴利率先上后下

(一)一级市场:信贷额度收紧,直贴利率大幅上行后有所回落

一季度承兑和贴现日均发生量整体弱于去年同期。2021年以来日均承兑量978亿,日均贴现量623亿,承兑和贴现日均发生量均低于去年同期(1041亿和751亿),显示融资需求旺盛,信贷供给收缩,占用票据融资额度;一季度票据直贴利率先上后下,整体上行幅度高于资金利率,反映融资需求相对强于供给。

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从期限利差来看,国股及城商票据直贴利率期限利差倒挂后逐步修复。跨年后6M附近票据直贴利率上行幅度更大,超过1Y期限票据直贴利率,与资金面走势基本一致,1月末资金面超预期收紧,带动久期偏短的票据和同业存单等产品利率明显上行。

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从不同信用资质主体的直贴利率走势来看,国股和城商行直贴利率上行幅度较大,三农直贴利率变动幅度较小。受信贷额度不足影响,国股和城商直贴利率上行幅度较大,但三农主体信用资质偏弱,本身直贴票据签发量较少,信贷额度收紧带来的影响也较为有限,利率变动幅度钝化。

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(二)二级市场:出票意愿强烈,节后买盘修复,转贴现利率先上后下

从量来看,一季度票据二级市场成交较为活跃。1-2月票据二级市场日均交易量为2489亿,日均交易笔数为2536笔,较去年同期大幅提升,3月以来日均交易笔数同比有所提高,日均交易量有所回落,整体来看一季度票据二级市场成交较为活跃。

从价来看,一季度转贴现利率大幅上行,直转利差基本维持。跨年后企业中长期融资需求偏强,挤占票据、短期贷款等信贷额度,银行机构出票意愿较为强烈,但资金面趋于收紧,买盘力量不强,票据转贴现利率大幅上行;直至春节后资金面缓解,部分机构释放信贷额度,票据二级市场买盘需求旺盛,转贴现利率波动下行,整体走势与直贴利率较为接近,直转利差基本维持。

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就期限而言,转贴现利率曲线整体上行,短端品种的利率上行幅度更大。2021年以来银行机构对1M-6M的短期限票据品种出票意愿较9M、1Y期更为强烈,短端转贴现利率上行幅度较长端更大,利率曲线趋于平缓;不同信用资质主体来看,城商行各期限品种表现多好于国股行。

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三、关注要点:标票创设机制持续完善,人大代表建议完善票据法

(一)标准化票据:下发产品创设指导范本,进一步完善技术支持

2021年至今标准化票据暂停发行,或与产品发行模式不规范、业务标准有待整改有关。一季度以来关于标准化票据创设的管理制度和技术支持仍在不断完善:

一是,三部门发布存托协议范本。2020年1月22日,外汇交易中心、票交所、上清所经过央行备案,联合发布《标准化票据存托协议(2020年版)》,推荐市场成员签署使用;2020年7月标票发行以来,不同存托机构创设产品时的存托协议模板各异,相关声明和承诺不完备,存在一定法律风险,监管统一标准后产品的规范性和创设效率或有提高。

具体有以下关注点:(1)创设目的提及中小金融机构、中小企业和供应链金融,或意味着推动银票标票服务中小银行、商票标票服务中小企业、供应链标票等发展方向或继续保持;(2)明确税费是由标准化票据财产实际承担,税收规定进一步明确;(3)以往只提及“若投资者未完成全额缴款”等标准化票据创设失败情形,本次正式明确满足产品创设成功的3个条件。

二是,票交所进一步加大标票创设的技术支持。2021年2月5日,票交所发布标准化票据存托功能直连接口规范的通知,称已支持已贴现票据可通过直连接口发起存托申请,而未贴现票据存托暂不提供直连接口功能,意味着已贴现票据的标票创设将更为便捷;2021年4月对未贴现票据存托的直连接口功能也将上线,关注针对标准化票据存托功能的技术条件的逐步完善。

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(二)供应链票据:票据所继续完善规则和功能,山东出台大额奖励政策

1、票交所继续完善供应链票据的业务规则和系统功能

2021年1月28日,经中国人民银行备案同意,上海票据交易所制定了《供应链票据平台接入规则(试行)》,明确了供应链平台的接入标准和流程规则。

供应链平台接入规则发布,供应链票据业务增长和防风险要求并进。我们在报告《解析供应链票据新格局——标准化票据系列之二》中详细介绍了供应链平台的基本情况以及参与供应链票据业务的全流程,目前已经接入供应链票据平台的供应链平台包括中企云链、欧冶金服、简单汇(三家为专线接入)和互联网金融协会(协助会员间接进入);供应链平台接入规则发布后将吸纳更多供应链票据平台和企业参与供应链票据业务,供应链票据规模或将迎来快速增长;但已经接入以及未来申请进入的供应链平台均需满足持续运营、系统功能、安全保障、业务基础、风险管理等方面的高资质要求,且票交所会根据需要开展现场检查,对贸易背景信息的真实性较为看重;防风险诉求下短期而言只有股东信用资质较好、供应链金融相关业务规模较大的大型供应链核心企业方可进入。

此外,对等分化票据系统建设进行招标,或为供应链票据的进一步发展做铺垫。目前供应链票据平台可利用票交所的技术优势,将任意数额票据等分化为若干单张面额为0.01元的子票据,再通过任意数额子票据组成票据包的方式进行流转;票交所对等分化票据系统建设进行招标,或为未来供应链票据规模的扩量做技术准备。

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2、山东出台大额奖励政策鼓励供票发展

2021年2月7日,山东省财政厅、工业和信息化厅以及人民银行济南分行共同出台了《关于强化财政金融政策融合促进供应链金融发展的通知》,出台多项大额奖励政策,引导供应链金融创新发展应用。

具体关注点如下:(1)财政金融政策协同联动作用。本次政策激励中,既有财政厅直接给予机构的财政奖励,也有结构性的定向货币政策支持,比如人民银行为供应链票据设立的再贴现专项额度,以及金融机构对“白名单”企业实行的供应链融资专项授信额度;(2)政策激励范围较为全面。发展应收账款融资平台和供应链票据平台、推动应付账款票据化、发展供应链票据等供应链产品以及标准化票据是近年供应链金融发展的重要目标;(3)从财政奖励的力度来看,发展供应链票据>应收账款票据化>应收账款融资平台,供应链平台专线接入供应链票据平台的激励要大于间接接入,一定程度反应了当下的政策扶持倾向。

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(三)人大代表提案:对票据法进行修改完善

2021年3月6日,全国人大代表、中国人民银行参事崔瑜在接受《金融时报》记者采访时表示,建议对《票据法》进行修改完善,同日在《中国金融》刊发相应文章。

《票据法》颁布较早,对目前若干票据的形式和使用方式缺乏法律支撑,实践中经常由最高法院出具指导意见来调和票据纠纷。《票据法》于1996年开始实施颁布,适用传统的、不可分割的纸票支付方式以及可实现真实贸易背景下的融资功能;企业的票据支付需求和融资需求日益多样化,与《票据法》的内涵有所脱节,目前票据纠纷的处理也缺乏相应法律的支持,在实践中为了审理票据纠纷案件,最高人民法院会结合审判实践出具指导意见,但立法机构并未对《票据法》进行大幅修改。

本次央行系统的人大代表提出的建议有几个关键点:(1)新的票据形式需要法律支持。比如电票的法律效力目前依靠的是部门规章和规范性文件而非法律层面;建议增加一类“创新票据”,以便供应链票据等“类票据”业务发展;(2)新的票据功能需要法律支持。比如电子票据的拆分使用、供应链票据的等分化支付与《票据法》中对于票据权利的不可分性相悖,票据融资功能的定位也需要进一步明确,应授权监管机构可出台票据融资实施细则来进行动态调整的能力;(3)留出创新空间的同时,也强调金融监管与金融创新并举。非法票据融资套利等增加金融风险的违法行为应该打击,不符合人民银行规定的“类票据”和运营平台也应当取缔。

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四、票据风险提示

标准化票据基础资产信用主体违约。

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