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翟晨曦&杨爱斌:信用债违约风波与应对

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不久前,以华晨、紫光、永煤为代表的债券相继违约,债券市场形成连锁反应,二级市场煤炭、钢铁等周期类行业信用债遭遇市场抛售,一级市场遭冷遇,利率债市场同样受到波及,部分公募债基净值大幅下滑,流动性分层加剧。

事实上,我国债券市场自2014年“超日债”违约事件以来,违约现象频频发生。近日,中国财富管理50人论坛(CWM50)理事、天风证券副总裁兼新华基金联席董事长翟晨曦、鹏扬基金创始人兼总经理杨爱斌做客《国民财富大讲堂》,分享了对于此次债券违约风波的看法,并就未来一段时间的投资策略发表观点。(以下为节目内容整理)

翟晨曦&杨爱斌:信用债违约风波与应对

主持人:为什么此次信用债违约风波会造成如此大的影响?

翟晨曦:在过往的债券违约案例中,以民营企业的违约居多。公众对民营企业的风险有较深的认识与识别。最近,连续两家AAA级国企债券先后违约,而AAA级的定义是违约风险极低的品种。所以,违约风险极低且是国企的品种连续出现违约,对市场的冲击较大。同时,这两个主体在当地的国企中条件较好,这更加让投资人产生很多不惑。我想这些都是引发市场较多争议的核心点。

杨爱斌:中国信用债市场在2010年之后进入了快速发展的车道。这与监管部门一直以来加大直接融资的方针是一致的。短短十年间,中国信用债市场从2008年之前的几千亿元规模迅速上涨到现在接近30万亿元的规模,在世界信用债市场规模排名中位居第二。

虽然近期连续的债券违约事件给市场带来了较大冲击,但从目前违约累计的4000亿元左右的金额来看,占债市余额的比例不到2%,并不高,比直接贷款的违约率低很多。只不过因为这次违约的既是AAA级债、又是国企债、还是省级的国企债违约,所以对市场的冲击会更大一些。

从历史上看,什么样的债券违约才称得上是“风波”?我们在此回忆一下中国的第一只违约债券——2014年的“11超日债”。超日债的发债公司是一家做光伏设备和组件的企业,当时因为光伏产能过剩,它成了第一家违约的公司,载入了中国债券市场的历史。2015年,“ 4万亿”后遗症造成严重的产能过剩,一些行业出现违约,比如山水水泥、天威集团……对市场的影响也比较大。再就是2018年,宏观去杠杆叠加中美贸易摩擦,债务较重或者严重依赖于再融资的高杠杆中小企业出现了大面积违约。但因为这些企业的债券并非大多数金融机构的投资重点,所以冲击力感觉上小于这次AAA级国企违约。其实还有一次违约是2019年包商银行的接管,让大家明白了银行债券也是可能违约的。

我个人认为,随着债券市场的不断发展,市场化程度的加深,除了利率债零违约,其他债券理论上都有可能违约,只不过是概率的程度问题。

主持人:在专业投资人看来,违约背后都有哪些影响?

翟晨曦:作为专业投资人,对这次违约的担忧较多,我们会严肃地观察市场的传导。因为任何人在系统性危机出现之前,都认为不会发生系统性危机。全球的历史经验表明:只有你相信会发生系统性风险的时候,你才能控制住系统性风险。正如保尔森在对雷曼事件的回顾中说,如果他当时知道雷曼会引发全球性金融危机,他可能就不会让人等待。

回到问题上,什么是违约,以及违约会带来什么?这里需要提到中国的流动性结构。知道了中国的流动性结构会怎么样,才知道违约将带来什么样的后果。

中国的流动性结构第一层是央行,它投放流动性给一级交易商,也就是包括国开行、中国工商银行等一众大型商业银行、股份制银行以及个别城商行。央行有非常多的货币市场工具(如MLF、SLF等),通过央行的公开市场操作室,直接向市场调剂流动性——投或收。一级交易商再往下一层是那些没有进入一级交易商的一些股份制和一些城商行,以及一些非银主体法人,我们称之为二级交易商。第三级是众多的广义基金,包括银行理财、公募基金等产品类账户,它们无法人主体,虽然直接进入市场,但是很难直接做授信。

违约会带来什么样的影响?信用债务的融资取决于交易对手和抵押品。这次AAA级国企的突然违约,会使大量的金融机构意识到AAA级作为抵押品也不保险。事实上,在这次违约爆发的第二天,市场上普遍出现了交易对手打七折融资、或暂停融资的现象。本来一个信用风险个案,引发了所有的金融机构同步收缩,去排查底层资产是否还有这一类产品,只要是这一类产品,就先回避掉。这也就从信用风险变成了流动性风险,并且我们无法保证它不会滚动放大到系统性风险。

主持人:这次信用债违约风波是否会引发系统性风险?

杨爱斌:一般人们说,债券投资人都是悲观主义者。但在这件事上,我宁愿做一个乐观主义者,因为在中国金融市场上,政策部门一致把防范化解系统性金融风险作为重中之重,作为三大攻坚战之一,非常重视。所以我认为永煤事件可能只是一个局部的风险事件,相信在监管层、市场的共同努力下,不会演化成系统性金融风险。最近,我们能够看到当地政府、永煤母公司等正在积极地与市场、承销商一起想办法,尽量化解风险,此外,监管层对此事件也十分重视。

主持人:今年煤的价格非常好,按道理来讲一个省级的煤炭公司应该运营情况不错,在2014、2015年煤炭价格非常低的时候,都没有出现风险,为什么反而现在出现了风险?

翟晨曦:归纳来看有几个方面。虽然其整体资产负债表不错,这些年利润尚可,但确实存在一些隐患。首先是宏观经济环境,今年传统行业受到疫情的冲击比较大,从省里的整个国资来看压力可能比较大,进一步传导到一些传统生产型企业。落到具体的主体上,有几方面原因。

第一,永煤除了煤炭板块以外,还有很大一块是化工板块。而化工板块在其营销里一直是非常大的拖累,持续亏损。最近,永煤披露出来一些资产划拨行为,政府提到把永煤会一直亏损的化工板块划拨出去了,但与此同时,把其持有的中原银行这样比较好的商业股权也划拨出去了。这也是投资人质疑比较大的核心原因,这些重大资产的划拨在信息披露的要求和程度上,远远低于债券领域的上市公司。第二,永煤三季度报表里有400多亿的货币基金,而在其10月份发完中票时,11月立刻违出现违约。这也是投资人最大的质疑点之一,货币资金科目里有400多亿的货币基金,为什么还不起10个亿?通过对其账目表的分析及与当地政府的交流看出,存在大量的省内其他企业、政府的账款、内部借款。

主持人:今年,无论从货币投放上,还是财政环境上,在中国率先走出疫情这样一个相对较好的环境下,陆续出现了一些主体的违约。是否有一些宏观和中观原因?后续情况是否会有一些演化?

杨爱斌:尤其是今年5月份以来,中国经济逐步向好,二季度GDP恢复正增长,环比涨幅较大。根据最新数据,四季度很可能恢复到6以上。在经济向好的背景下,社会融资总量增速较快,10月份是在13.7%。从历史上看,这是宽信用的格局,理论上企业的融资环境相对宽松,违约事件的概率不会像2018年那样。

在这种情况下,首先,我比较赞同翟总前述的观点,永煤可能有其自身的原因,比如其非煤业务的拖累较大。第二,宏观自上而下来看,今年宽信用的背后是政府债、地方专项债、国债的发行量非常大。而且,过去特别国债最后由央行持有,今年是直接向市场发行。因为疫情防控等原因,地方政府又增发了很多专项债。政府债券发行特别多,某种意义上,会对其他的主体融资带来一定的挤出效应。第三,一个最根本的原因,今年GDP虽然每季度向好,但全年GDP大概率只有2.5%左右。今年政府又做了大量的减税降费的动作,政府的财政收入又减少很多。我们也观察到,地方政府今年的税收减少,而疫情防控又是刚性支出。所以,对于救助地方企业,地方的财力其实是不够的,自身能力或许也没有那么强。这是自上而下我能感受到的一些原因。

展望未来,我认为违约是一种常态化趋势,甚至城投信仰也会打破。融资环境上,根据鹏扬基金的研究,今年宏观杠杆率上升25个百分点,仅次于2009年的“四万亿”。易纲行长最近撰文指出未来宏观杠杆要稳下来,意味着未来整体的融资环境不可能像今年一样有这么快的增长。所以,未来违约可能是一种常态化现象。

主持人:明年利率、信用的走势将如何?AAA级国企信仰打破后,投研方法是否要做适当的改变?

翟晨曦:虽然最近市场经历了“血洗”,但我反倒认为对明年的债券市场真的不用悲观。最近中美利差再创新高,扩大至250个基点。债券市场的利率越是上升,我们坐得越稳。中国国债最近受信用债拖累,信用债与利率不能完全分开,如果信用债流动性被挤兑,它一定会影响利率债的流动性。所以一旦产品具有流动性压力,除了抛售利率品,很多基金经理也无其他办法。所以我们看到这两天利率品也被挫杀,10年期国债升破3.3%。

利率与基本面紧密相关。今年四季度可能是最高点,明年一季度可能还会有一个同比的最高点,二季度可能进入相对高位往下回落的区间。回看今年4-5月份中国疫情率先恢复,央行提出常态化货币政策,中国的利率就在逐步地按台阶上行,上行到什么样的位置是符合中国经济增速增长和匹配的?有可能到明年一季度末二季度初的位置,修复到正常的潜在增长区间。明年1-2季度出现这一轮利率反弹的顶部区间的概率比较高。

同时透露一下我们监测的情况。我们也在做国债期货交易,衍生品是最聪明的。现货体量很大,不能足够反映市场波动,而衍生品有足够的杠杆,有足够的灵敏度,所以随着信用品暴跌的同时,国债期货从远期贴水的结构逐渐变成远期升水的结构,这在我们的国债期货的监测的历史上,是一个多头信号。这个多头信号一般领先现货市场3-6个月。当然,这只是历史经验,我们不能保证每次都灵验。所以我们乐观地认为,明年春节前后我们可能看到这一轮利率的高点,今年年内一次,明年春节前后一次。对于配置型机构来讲,现在的利率的确具有很好的配置价值。

信用的情况稍微复杂,利率升高也会带来信用升高。今年随着理财产品净值化,大量的摊余成本法变为净值型产品,大量的广义基金从长端利率品搬家到短期信用品。近一两年,信用利差被压得非常低,历史分位数在15~20%的位置。其实这一次由于国企违约带来的恐慌,某种程度上也在帮市场纠正信用利差过低的问题。这一次信用利差如果能够有一定的走阔,反倒对这一轮能够做好风险控制、没有踩雷的机构提供了一个很好的配置窗口。但是此轮信用利差拉阔还没有结束,我们仍然在传导链条中,不知道未来会发生什么。所以我们需要实时观测这个传导,看是否有一些措施让它稳定下来,不变成系统性风险。如果这一轮失序到有序,可能会给信用品配置提供一个良好的机会。

第二个问题与第一个问题紧密挂钩。回顾过去,我国短期融资券、信用品的恢复发行是在2007~2008年。这是在中国九十年代的一轮债券市场整顿后,重新进入信用债发行市场。所以从2007~2008年中国债券市场蓬勃发展到2014年是一个大阶段,基本上属于一路没有波折。从2014年之后,开始控制杠杆,控制风险,慢慢出现了各种事件,从点状到连续。

那个时候,我相信任何专业投资人都在思考内部决策的问题。我想说,所有的外部评级只是一个卖方评级的反应。我们不能苛求评级公司为何没有及时跟踪或披露。因为原来我们对债券的发行披露的确没有要求到十分细致的程度,所以评级公司很难做到。

对于投资人来讲,应该以外部评级为参考,同时一定要建立自己的内部评级法下的白名单体系,到底什么样的债符合自己的风险偏好,哪些债真实可靠、风险可控。天风证券一直是不简单的按照AAA级别,也从来不一刀切说民企不能碰。企业的所有者性质重要,但又不是唯一重要的。随着市场化程度的提高,市场经济的进一步成熟,中国的债券市场最终要走向国际化和市场化,一定要看主体本身的能力,本身的资产负债表和流动性。而不是看是哪一种身份。所以通过这些违约事件,好的一面是让投资人更加认识到以身份定投资是非常初级的投资方法,是不被以后的市场投资所接受的。

杨爱斌:先回答第二个问题。我认为看信用债券,首先要一个主体一个主体地认真看。鹏扬基金投资信用债券的原则就是,绝不把个人的命运放到别人的手上,一定要自己看懂这个企业。比如,企业的财务实力、流动性、管理层的治理能力等,要自下而上看得很细。

我非常同意刚才翟总所述观点。但我还想补充一点,就是在防范系统性风险这件事上,还需要一点自上而下的宏观思维。鹏杨基金的前身是鹏杨投资,大约在2012年,我们买了很多煤炭债券。但到了2012年10月份,我们发现煤炭的产能供求关系逆转,价格下行。从宏观上发现这样的信号后,我们立刻做出决定,减持煤炭债券。直到供给侧改革启动,山西的一位副省长带省内各大煤企到北京路演,我们才重新入场,买入了煤炭债券。如果没有这样的宏观的自上而下的思考,即使没有出现违约,从100元跌到90元也会感觉很痛。评级面临下调,本质上也是一种信用风险。

所以我认为做信用债券的投资,自始至终既要有自上而下的宏观思维;同时更要有自下而上的细节见成败,发掘真相的能力。

再回到第一个问题,我觉得明年债券大概率姓“牛”而不姓“熊”,无非是大牛市、小牛市、还是中牛市的问题。假设明年只是小牛市,我甚至可以乐观一点,2022年债券一定会是大牛市。把两年连起来看,债券市场至少是一个中牛市。背后的根本逻辑是,明年一季度经济大概率是高点。经济在最高点的时候就不可能更好,这也就意味着债券不可能更差。债券不是更差了,那肯定是牛市,不可能是熊市。现在就等着那样一个点的到来。

但我感觉市场的时机可能会提前。因为所有人都看到这样的点。比如说最近我们接触了很多外资,对中国的债券市场虎视眈眈。因为中国是G20国家中唯一GDP正增长的国家,而且中国国债利率很高,货币还在升值。对于境外投资者来说,买中国债券,主要买利率债,那就是给人家送钱。所以我感觉明年的债券市场的供求关系与今年完全不一样。对这一点我们是比较乐观的。

信用这一块,我们投信用债主要是看与无风险利率的信用利差。今年差值已经压得很低了。国债可能是熊市,但是信用债券算上利息可能还是牛市。当然最近因为各种原因,利差开始扩大。我们认为信用利差扩大趋势还要保持一段时间。所以,我们认为利率比信用要好一些。当然,那些真正配得上AAA级的优质信用债券还是非常好的。

总的来说,债券市场虽然现在还在熊市,但我始终觉得做投资要看未来,正因为是熊市,才能买到这么便宜的债券。像是在今年四月份债券市场牛市的后期,虽然是牛市,但是买的任何债券基本上都是亏钱的。现在是熊市的末期,可以说只要买的是没有违约风险的债券,稍微拉长时间看,肯定是盈利的。在这里,我给到所有投资人的建议是:债券的熊市末期,是买的好时机,不是卖的好时机。

主持人:作为普通投资人,当前应该如何操作?是否应该在这个时点赎回债券型基金或银行理财?当前是否是一个好的买入时点?

杨爱斌:这个问题很关键,因为近几天的信用债市场和利率债市场都在一个风险急剧释放的过程。因为产品或投资人对债券的赎回,管理人为了保持流动性而被迫在市场上抛售债券。除了赎回之外,还是从流动性的分析来看,由于使用信用债券去抵押融资的时候,发现融不到资金,所以也只能被迫抛售债券,降低杠杆,从而导致了债券市场短期熊市的格局。

在这一点上,我给投资人的建议是:长远地看,现在肯定是买入而非赎回的时机。当然对于急需资金的投资人,债券市场目前也不会在短时间内转为牛市。如果是做债券基金投资,我认为最好有3~6个月以上的持有期,才可能得到期望的收益。如果是买股票基金,其风险较大,可能持有时间要从1-2年的维度看,才能够取得较好的长期回报。我觉得投资眼光还是要放长一点,因为债券的曙光即将出现,目前是机会大于风险的位置。在这个时候赎回,我个人觉得是捡了芝麻丢了西瓜。

此外,当前基金管理公司和基金产品众多,即使是同样的债券基金,其策略可能也不一样。根据刚才所述,我认为未来可能更偏重于利率投资,偏重于信用等级特别好的信用债券投资。这样的债券基金更符合未来的市场发展方向。这些基金是绝对不应该现在赎回的。

第三点,对于具体的债券型基金而言,可以看一下其中信用债券的持仓有没有可能会有信用资质偏弱的,如果未来信用利差走阔,或者在未来信用债券违约常态化趋势下存在较大违约风险。如果是这样的持仓,还是要规避一下未来的风险。公募基金是目前国内广义理财产品里面信息披露最充分的,所以,投资人买债券基金要稍微做一点功课,去买符合未来市场方向,或者管理人在过往的信用风险防范方面做得较好的产品。

最后一点,我认为债券是一个机构投资人的市场,普通投资者做债券投资,还是应该交给专业的人做专业的事。

翟晨曦:我相信做理财的投资人大部分都间接持有了债券产品,无论是货币基金还是债券基金,甚至是二级债基,或者是股票基金底层的债券和银行理财。

公募基金应该算是披露相对透明的,规范化程度较高的种类。所以,如果持有公募产品中的货币基金,风险会相对较低。如果持有债券基金,投资人一定要做功课,无脑买基金不可取,选基金是一个专业的活。所以选择好的基金,首先要选好的基金公司,基金公司的风险文化很重要。第二,持有的基金不要盲目赎回,因为进出成本很高。应该看一下网上公开的所持有基金上一季度的报告,如果总体风险偏好严谨,还是可以继续持有,因为要规避的核心仍然是违约风险。就像我们刚刚讨论过的,债券经过一周剧烈的波动,利率风险都释放了很多,信用风险也释放了很大一部分,接近于利率牛熊转换的阶段,这个时点如果盲目赎回,有可能出现亏损。

如果是持有的是银行理财中的老产品,其净值是一根直线没有波动,这样的产品要看银行本身的风险偏好。如果银行总体风险偏好管理文化严谨,持仓控制的较严,净值可能不变。但如果银行风险偏好较高,出现亏损的概率也是有的。这里,老产品只能用成本法估值,价格的波动不会体现其中,所以大部分银行管控的还是比较好。

如果是持有的银行理财中的净值型产品,受价格波动的影响较大,可能出现亏损的局面。在这种情况下,请遵循上述逻辑。与公募基金一样,如果风险偏好高、投资的底层信用评级低,可能得慎重。如果历史上这家银行比较稳健,没有出现过风险,那这时候赎回可能在利率的高点上。总体上不建议大家盲目进出。

除此之外,持有信托、券商资管也都类似。整体上概括,如果持有的是老“刚兑”产品,影响不大。如果持有的是新产品,出于价格的波动,不建议投资者此刻因恐慌赎回。但要看一下所持有产品的主体、管理人的持仓披露情况,评估其是否有稳健的管理。如果是,就不必恐慌;如果这家公司已经出现“暴雷”,那要慎重,考虑是不是换成别的基金或产品。

——翟晨曦、杨爱斌 中国财富管理50人论坛

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