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信用债:冬天已至,春天何时会再来?

每日一贴 债市狄仁杰 评论

今年,信用债市场留给我们最深的感触是:上半年深陷煤炭债和华融的恐惧;下半年被民营地产债暴捶;而城投债则在网传的交易所三档发债限制和“15”号文中分化加剧,但依旧保持刚兑,YYDS!

 

信用债:冬天已至,春天何时会再来?

煤炭和华融

永煤突然的违约,不仅给HN当地国企城投、整个煤炭行业、甚至过剩行业都造成了很大的冲击,市场开始重新审视这类企业的信用风险,投资者风险偏好短期内大幅降低,煤炭债大户—山西煤企债也遭到市场的疯狂抛售,一级发行困难重重。

山西等地方政府召开投资者大会以稳定军心,大屏化债也凸显了政府对区域国企债务管控的重视,叠加今年煤价暴涨,煤炭股扶摇直上,强势的基本面也给发行人增加了底气。

而永煤债券最终的刚兑,也给市场带来了一份惊喜,成为煤炭债维稳的镇定剂。

4月初,一则华融年报难产,突然停牌的消息引起了市场巨震,L先生给华融造成了多大的窟窿,成为了市场热议的话题,甚至有人担心风险可能会向其他不良资产公司蔓延。

霎那间,华融体系境内外债券均暴跌,“保境内”还是“保境外”等话题亦是争论不休。然而,随着华融年报披露亏损一千亿,并且引入五个NB的战投。靴子落地之后,终是属于高收益债投资者的狂欢之夜。

民营地产

年初,华夏幸福债券突然违约,似乎给市场敲响了一个警钟,产业新城项目盲目扩张,类城投的商业模式,资金被大规模占用,尽管有平安系支持,但是现金流依旧断裂,公司年初突然躺倒,给民营地产债市场造成了重大的冲击。

而华夏幸福债务重整,战投的引进,也成为了上半年各种匿名群的谈资,瓜哥也因此大火了起来。

一直网传非标负面事件的蓝光,在和投资者斡旋了几个月之后,也在6月份彻底躺到了;

9月份之后,恒大商票、财富暴雷,恒大风险事件突然升级,导致行业内出现“信用债违约-投资者风险偏好大幅降低-再融资压力增大-促销回血-购房者信心下降-销售遇冷,预售资金监管严格-流动性枯竭-债券违约”的恶性循环。

恒大众多区域项目停工,存在烂尾风险,导致地方相关部门不得不对部分其他风险房企,也加强预售资金监管,确保房子正常交付。比如世茂700多亿的货币资金之中,就有600多亿预售资金受到监管限制。

国庆期间,HYN的突然躺倒,给中资地产美元债市场造成了再次暴击。

境外评级机构开始疯狂密集下调房企评级,而境内除了少数几家发生“实质性”债券违约的评级被下调,其他的则“稳得一笔”。

之后,境内外地产债,二三块的、五六十块的、七八十块的遍地都是,九十块以上的,几乎都是民营地产里面的佼佼者。

而今年抄底地产债的,大多都抄在了半山腰,苦不堪言,群里热议的那几只抄底中资地产美元债的公募高收益债基,净值也一泻千里,民营地产债的底到现在依旧还没看见。

正如蓓总所说:投资者对民营房企的预期变了,购房者对民营房企的预期也变了,我们可能再也回不到从前了……

回顾这些出事的民营房企,他们多有一个共性:存在大量的表外负债和明股实债,而这也是狄仁杰近两年来的研究重心。

而我们传统研究框架之中,对土储相对优质的,比如湾区地产的偏好,却遭到了市场沉重的打击。

民营地产未来要从高周转、高杠杆策略转向高质量发展,债券融资成本上升、融资规模逐渐收缩亦是大势所趋。

城投

年初,市场一直在传交易所对城投发债实施红黄绿档监管,红档区域只能借新还旧。

从执行结果来看,今年交易所对城投发债监管确实趋严,今年终止的城投债券规模已超2500亿元,多是一些高债务区域城投私募债或者一些新平台。www.cdhptxw.com/mryt/3740.html

一季末的时候,狄仁杰也写过一篇研究交易所终止城投债审核案例的文章,获得了市场的较多关注,文章出来两天,交易所就公布了债券审核标准,为市场指引了方向。

8月末,《15号文》突然流传出来,一石激起千层浪,市场也出现了各种各样的解读,但最重要的一点是:该文件提供了政策实际执行层面的诸多细节,但某些依旧存在一定的争议。

没过多久,有流传出了补充文件,总体意见就是限制城投隐性债务扩张大方向不变,但要控制好节奏。

尽管不少地方城投非标负面新闻缠身,但是公开债券一直刚兑。

今年初,TJ、YN等多地高等级AAA城投被砸,地方政府通过开会、和银行授信合作、增设偿债基金和债券担保基金等方式,对债券市场维稳,总体来看,天津的效果要略好于云南。

最近,WF和GS等地也召开了恳谈会,希望投资者多多支持区域城投融资,实际成效还有待观察。

GZ的城投债抛盘依旧很大,近年来GA以及GY的部分若资质区县城投高折价抛盘也多了起来。

而被城投非标伤害的信托大佬们,纷纷转战城投债市场,据说横扫苏北等地的高收益城投债。

上海电气事件之后,市场开始关注那些与隋田力关联方贸易业务资金往来较多的城投,YY评级还专门整理了一篇文章。目前来看,某些相关城投已经转让剥离了相关业务,尚未看到该事项的进一步恶化。

好的城投遭市场疯抢,信用利差压缩至历史分位数低点,而弱资质城投债,要么被交易所扼杀在摇篮之中,要么在JGH、综收业务模式中续命。

债务重整

信用债违约之后,基本都要面临债务重整,而从近年来的债务重整案例来看,国企以及国资背景企业的重整效率和重整价值要明显优于民企。

比如盐湖股份,2019年9月债券违约,2020年债务重整,剥离亏损业务,2021年8月重新恢复上市,受盐湖提锂概念推动,股价暴涨三倍,盐湖高收益债投资者,尤其是债转股投资者赚的盆满钵满。

比如校企北大方正,引入战投珠海华发和平安人寿,成立新方正集团,现金清偿比例30%+;紫光集团则是引进了路建资本,现金清偿率高达40%+,还不包括紫光股份等股票价值,但是将原股东直接清零踢出局也引起了赵的不满,不知道最终结局又会如何。

近几年,信用债市场的几大板块(除了城投),基本都发生了一轮集中违约,给投资者资产和信心都造成了重大的创伤。

信用债的冬天已至,但春天何时会再来呢?

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