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票据投资5:商票设计与定价

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金融始于信用,繁于杠杆,终于风险。没有信用的金融是伪金融、假金融,一切金融创新和繁荣都是想办法把杠杆放大,金融风险暴露的本质是杠杆过大,难以维护其信用。 信用分为国家信用、银行信用、商业信用和个人信用等。国债的产生基于国家信用,银票、同业存

金融始于信用,繁于杠杆,终于风险。没有信用的金融是伪金融、假金融,一切金融创新和繁荣都是想办法把杠杆放大,金融风险暴露的本质是杠杆过大,难以维护其信用。

票据投资5:商票设计与定价

信用分为国家信用、银行信用、商业信用和个人信用等。国债的产生基于国家信用,银票、同业存单的产生基于银行信用,商票、公司债的产生基于商业信用,信用卡的产生基于个人信用。

简单来说,商业承兑汇票(商票)是企业借助自身的商业信用签发给其供应商的支付结算工具,类似于一种法定欠条。

投资者买入商票进行投资首先会关心核心企业的商业信用,这是票据到期兑付的关键。除此之外,商票的设计也会影响到到期兑付能力和意愿。

我们去逛街买东西的时候,最常问的一句话就是“这东西什么价格?”服务员或者店主都会立刻给我们报价:多少钱一斤或者多少钱一件。同样的道理,投资者买票的时候,也一定会问这张票什么价格。如果对方报价不合理,我们就不会达成买卖。商业承兑汇票定价公允、合理才会达成交易。商票怎么定价是公允、合理的呢?

下面星星跟大家分享一下自己对商业信用、商票设计和商票定价三个方面的理解。

一、什么是合适的商业信用

商业承兑汇票投资,说白了就是投资者认可企业的商业信用。中小微企业也有商业信用,但是这些企业受到外部冲击死亡的概率太大,例如像今年这种疫情冲击下,很多中小企业根本撑不过去。所以银行给中小微企业贷款总是要抵质押物或担保。那么什么样的企业是适合签发商票的呢?答案是核心企业。星星总结了一个相对简单的核心企业判断标准:三有一无。

核心企业应该有什么?

(1)有实际控制人。企业股权结构必须清晰,而且具有实际控制人。一个国家没有领导人会是一盘散沙。一个家庭没有一家之主总是会吵架不停。一个企业没有实际控制人很可能没有人关心企业并对企业负责。

(2)有稳定的市场地位。具有稳定的产品、稳定的客户群体、稳定的供销关系。这是企业稳定持续经营的基本要求,也是企业可以持续签发商业承兑汇票和兑付商票的必要条件。

(3)有优质的外部评级。对于民营企业,原则上其本身或者集团外部主体信用评级AA+及以上;对于国有企业,原则上其本身或者集团外部主体信用评级AA及以上。为什么评级AA+的民企约等于评级AA的国企?大家也许可以在《宪法》中找到答案。《宪法》第七条规定“国有经济,即社会主义全民所有制经济,是国民经济中的主导力量。国家保障国有经济的巩固和发展。”

核心企业无什么?无不良记录。在国家企业信用信息公示系统、征信系统、商票支付信用信息等信用信息平台上无不良记录。凡是出现金额巨大的法律诉讼、被列入失信被执行人、企业征信报告等出现存续不良记录的企业不考虑。凡是商票有逾期兑付、商票支付信用信息中拒付率(拒付总金额/承兑总金额)超过3%且无合理解释说明的企业不考虑。

二、商票设计

金融中真正的智慧是设计一个具有一定信用基础、杠杆比适当且风险较低的产品。商票的设计是核心企业的事情,但是对投资者票据投资的影响不可忽视,因为商票的设计也会影响到核心企业到期兑付能力和意愿。

找到合适的签发商票的核心企业后,我们可能会遇到这是个集团企业,下面有很多子公司和孙公司等。这时候进行商票投资要看这个核心企业/集团的签票的设计方式。

实务中,核心企业/集团常用的签发商业承兑汇票的设计方式有三种:(一)集团统一签票付款;(二)子公司开票、集团承兑后付款;(三)集团和子公司分别签票付款。下面我们分别来看这三种签发方式。

(一)集团统一签票付款。这种设计方式是集团统一管理了出票和承兑行为,由集团统一签发商业承兑汇票给供应商或者自己的子公司使用。这种方式适合主体评级不到AAA或者在行业中还不是最大龙头的核心企业,有利于增加商票信用和提高集团知名度。出票人和承兑人都是集团,典型的代表核心企业是荣盛发展和奥德集团。这两家签票方式又有所不同。荣盛发展做到了集团统一签票后直接支付给供应商。奥德集团选择了集团统一签票给子公司后,由子公司再支付给供应商。

(二)子公司开票、集团承兑后付款。这种设计方式是集团统一管理了承兑行为,由子公司自行出票,集团统一承兑后子公司再支付给供应商。这是一种类似于银票签发的方式。这种方式有利于集团与子公司理清楚财务关系,同时集团为子公司信用做了担保,对子公司的业务进行了监督管理。出票人是子公司,承兑人是集团,典型的代表核心企业是金科股份。

(三)集团和子公司分别签票付款。这种方式是集团不管理子公司的签票行为,集团和子公司分别独立签票支付给自己的供应商,各自管理各自的商票,财务独立。这种方式适合特大型龙头民营企业、央企和大型国企。典型的代表核心企业是恒大地产集团、中国石油、山东高速集团。

方式一和方式二有利于加强对子公司的财务和业务管理,同时增加商票信用,降低商票贴现利率,提高集团的知名度。这是真正体现了信用兑现价值。但是一旦子公司出现大面积经营不善,集团必须无条件承担兜底责任,有可能把集团拖累到危险境地。选择这两种签票方式的核心企业必然会十分关心自己的商票兑付情况,一般不会盲目签发大量融资票。所以我们会看到荣盛、金科的商票价格比较稳。

方式三有利于集团与子公司财务独立,不利于商业信用的建立,不利于降低商业承兑汇票贴现利率。为了降低贴现率,缓和与供应商的关系,集团必须给自己的商票开发行口或者自己的下属公司能回购一部分商票,中国石油和山东高速集团做的就比较好。除此之外,这种子公司都可以签发商票的方式容易出现假票。但是一旦子公司出现大面积经营不善,集团可以不管不问、独善其身,避免承担连带责任。这种签票方式下,集团比较难约束子公司的行为,容易导致子公司盲目签发融资票进行扩张的冲动。所以我们会看到恒大地产的商票价格普遍高且不稳。这种冲动并不是民营地产公司所特有的,国有企业及城投平台有过之而无不及。

三、商票定价

金融资产定价就是计算未来不确定现金流合约的当前价值。随着金融理论的发展和演进,逐渐形成了两种基本的定价方法:绝对定价法和相对定价法。绝对定价法是在已知或者可以合理估计一项资产未来的现金流的情况下,用和该资产风险相当的收益率折现作为资产的价值。相对定价法则是依据金融资产价格之间的相关性,用已知价格的金融资产为未知价格的资产定价(估值)。

目前国内股票和债券定价模型已经相对成熟,但是商票定价对于普通投资者甚至专业的金融从业人员来说是个全新的领域。

那么商票市场中是否存在公允或者均衡价格呢?这是一个世界观与方法论并存的问题。

(1)世界观是什么呢?商票市场中商业承兑汇票的市场价格若不等于均衡价格,则存在无风险套利机会。无风险套利行为会重构市场均衡。市场重归均衡时便不再存在无风险套利机会。商票市场的效率越高,重构市场均衡的速度越快。

星星觉得目前商票市场的套利机会非常多,所以商业承兑汇票市场中的很多核心企业的商票并不存在公允或者均衡价格。这也是民间票据中介大量存在的本质原因。

举个例子,恒大园林集团是恒大地产集团的一级全资子公司,但是恒大地产集团的商票贴现率要比恒大园林集团的高出2%多。

又例如,某A股上市公司,市值2000多亿,主体评级AA+,刚签发出来的商业承兑汇票贴现率超过20%。

(2)方法论是什么呢?虽然商票定价难以捉摸,但是我们却可以根据相对定价法的原理给一些核心企业的商票进行定价。依据商票价格之间的相关性,用已知价格的商票为未知价格的商票定价。星星总结了下面一些技巧和经验,不一定正确,仅供大家参考:

①已知恒大地产集团的商票贴现率为X,那么其一级全资子公司商业承兑汇票的贴现率可以给予定价X+2%,二级全资子公司商票的贴现率可以给予定价X+4%。

②已知某AA+评级国有建筑公司商票贴现率为X,那么另一个AA+评级国有建筑公司商票贴现率可以给予定价X。

③已知某国有企业商票贴现率为X,那么其一级全资子公司商业承兑汇票的贴现率可以给予定价X+1%,二级全资子公司商票的贴现率可以给予定价X+2%。

④在没有“行口”的情况下,同一个核心企业的商票,一年期的贴现率比半年期的至少高0.5%;有“行口”的情况下,同一个核心企业的商票,一年期的贴现率比半年期的至少低0.5%。

⑤同一个核心企业的商业承兑汇票,融资票的贴现率要比贸易票的贴现率至少高2%。

对于商票设计与定价,大家有什么看法,欢迎留言分享。三人行,必有我师焉。

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