2020年2月14日，中国人民银行发布《标准化票据管理办法(征求意见稿)》(以下简称征求意见稿)，将2019年8月开始试点的标准化票据产品正式引入大众视野，释放出了票据融资新路径的信号。一时间，票据实务界、金融投资界、法律服务界全方位、多角度的评论研究层
2020年2月14日，中国人民银行发布《标准化票据管理办法(征求意见稿)》(以下简称“征求意见稿”)，将2019年8月开始试点的标准化票据产品正式引入大众视野，释放出了票据融资新路径的信号。一时间，票据实务界、金融投资界、法律服务界全方位、多角度的评论研究层出不穷，标准化票据对当前票据市场尤其是承兑汇票融资业务的潜在影响可见一斑。
标准化票据正式登场引发的关注，不禁让笔者想起在承兑汇票融资业务发展道路上贡献重要力量的票据资产证券化业务。作为同样对票据市场和供应链金融具有重要意义的两类金融产品，笔者尝试在本文中对标准化票据与票据资产证券化进行一次剖析和解读。
一、法律基础
金融产品的法律基础，也即该产品主要管理制度和监管规定所依赖的上位法，体现了该产品在金融监管体系下的法律根基，从某种意义上说，它指引和引导着我们对产品基本属性的认识。根据标准化票据和票据资产证券化的主要监管规定，两类产品的主要法律基础如下：
追溯标准化票据产品的法律基础不难发现，本次标准化票据产品的亮相，仍然秉持了银行间市场体系产品的一贯做法，将《信托法》明确列为主要制定依据之一，可见该产品与信托法律关系有着或多或少的某些联系;然而，征求意见稿中并未明示标准化票据产品的信托法律关系定性，在其第四章所规定的产品创设过程中，也并未纳入设立信托的环节。在此，征求意见稿也给标准化票据产品的基础法律关系定性留下了讨论空间，对于存托协议所构建的基础资产存托关系应按照信托关系还是委托关系来解读，尚留待进一步的实践验证。
二、基础资产
基础资产是标准化票据和票据资产证券化产品的基础，而两类产品也都选择了围绕票据开展产品创设，足见票据市场仍然潜藏的巨大需求和发展空间。
基于其作为通用支付结算工具的某些属性——独立性、要式性、文义性，票据具有确权便利、追索路径明确的特点和优势。长期以来，受限于《票据法》第十条规定：“票据的签发、取得和转让，应当遵循诚实信用的原则，具有真实的交易关系和债权债务关系。票据的取得，必须给付对价，即应当给付票据双方当事人认可的相对应的代价。”票据融资业务在传统贴现市场之外的发展可谓是一路曲折。
基于票据资产证券化核心交易结构中对基础资产买卖——也即权属实际转移的要求，在现有票据资产证券化业务中，一直并存着两种主流的基础资产界定方向：即以票据收益权作为基础资产和以票据结算的基础交易应收账款债权作为基础资产。在以票据收益权作为基础资产的资产证券化项目中，基础资产通常界定为：原始权益人依据对应票据享有的票据资产收益权，即票据项下请求付款人进行下述款项给付的权利及相关的其他权益：(a)票据由持票人或其指定代理人提示付款在内的任何情形下所产生的任何资金流入收益;(b)票据经贴现或其他处置/出售所产生的资金流入收益;(c)票据项下担保(如有)所产生的资金流入收益;(d)票据被拒付后对出票人、背书人(如有)以及票据的其他债务人或前手(如有)行使追索权后取得相关票款的权利;(e)票据所衍生的全部权益在任何情形下的卖出/处置产生的资金流入收益;以及(f)经各方同意的其他任何权利。在以票据结算的基础交易应收账款债权作为基础资产的资产证券化项目中，基础资产通常界定为：以已经承兑的银行承兑汇票/商业承兑汇票作为结算方式的贸易应收账款债权，即原始权益人基于其签署的境内货物买卖/服务合同而享有的，对于货物买方/服务接受方按期支付货物/服务价款本金、利息(如有)及支付滞纳金、违约金、损害赔偿金的请求权，专项计划受让该等应收账款债权的同时，亦同意并接受债务人继续以该银行承兑汇票/商业承兑汇票作为该应收账款债权的支付结算方式。
根据征求意见稿第七条规定的内容，“原始持票人取得基础资产应真实、合法、有效，存托时以背书方式将基础资产权利完整转让，不得存在虚假或欺诈性存托。”此次标准化票据则是直接将票据权利本身作为基础资产，即存托机构将直接接受背书成为最后一手票据持有人，其代表投资人所享有的是作为持票人依据《票据法》、按照票据记载内容可行使的相应票据权利。因此，从基础资产来看，标准化票据向前迈进了一步，首次突破《票据法》对于票据流转背书的交易背景限制，支持票据直接背书转让给票据存托机构，将基于票据权利产生的票据回款作为受益证券偿付来源。
三、交易结构及法律关系
交易结构是金融产品的基本骨架，其包含了主体、资产等基本要素，并反映了各要素之间的组织形式和法律关系。
1票据资产证券化
从目前市场典型的票据资产证券化产品来看，其主要交易结构如下图所示：
在票据资产证券化业务中，其基本交易流程和法律关系包括：
(1)基础交易债务人与基础交易债权人之间基于开展贸易、服务、工程等基础交易，从而形成应收账款债权债务法律关系;同时，基础交易债务人为结算应收账款目的，以基础交易向债权人签发商业汇票(商业承兑汇票或银行承兑汇票)，双方之间建立票据法律关系。
(2)计划管理人设立资产支持专项计划，并在证券交易所发行资产支持证券向投资者募集资金，投资者基于其交付认购资金所认购的资产支持证券份额，享有相应的专项计划收益和风险;投资者与计划管理人之间形成资金委托管理法律关系。
(3)基础交易债权人作为持票人自行或委托代理人作为原始权益人，将其享有的票据收益权或者以票据结算的应收账款债权作为基础资产，转让给计划管理人设立的资产支持专项计划，双方之间形成基础资产买卖法律关系。
(4)为保障专项计划回款以及对票据的实际风险控制，持票人将基础资产对应的票据出质予资产支持专项计划，在持票人或其代理人与计划管理人(代表资产支持专项计划)之间成立质押担保法律关系。
(5)计划管理人聘请资产服务机构提供基础资产管理及回收等服务，双方之间建立服务法律关系;计划管理人聘请托管银行提供专项计划资金保管服务，双方之间建立资金保管服务法律关系。
(6)计划管理人基于资产支持专项计划发行资产支持证券，并在证券交易所进行挂牌登记，通过证券交易所进行资产支持证券流转和兑付;双方之间建立登记挂牌服务法律关系。
2标准化票据
根据征求意见稿，标准化票据的主要交易结构如下图所示：
在标准化票据业务中，其基本交易流程和法律关系包括：
(1)持票人持有真实、合法、有效的商业汇票(商业承兑汇票或银行承兑汇票)，该等商业汇票为一手票或者已经过背书、贴现流转，在各票据债务人(包括出票人、承兑人、前手背书人、票据保证人等)与持票人之间形成票据法律关系。
(2)存托机构自行或委托票据经纪机构归集票据资产作为基础资产，原始持票人通过背书转让的方式实现向存托机构的票据存托。票据经纪机构与原始持票人之间构成委托代理法律关系，同时票据经纪机构与票据存托机构之间形成居间服务法律关系;而票据存托机构与原始持票人之间签署存托协议，建立票据存托关系。
(3)存托机构可直接或委托金融机构作为资金保管机构对基础资产产生的现金流进行保管和合格投资;存托机构委托金融机构作为资金保管机构的，双方之间建立资金保管服务法律关系。
(4)存托机构直接或通过票据经纪机构定向归集或向市场公开归集基础资产，并创设标准化票据，在银行间债券市场和票据市场交易流通;标准化票据由金融机构承销。
(5)在标准化票据认购结束次日前，票据市场基础设施(目前为票交所)应完成基础资产的登记托管，标准化票据登记托管机构(目前为上海清算所)应完成标准化票据的登记托管;存托机构与票据市场基础设施、标准化票据登记托管机构之间分别形成服务法律关系。
3特别交易结构安排
(1)循环购买
基于票据本身到期付款的期限性特征，票据回款期限一般以六个月或一年期居多。对于有长期融资需求的融资主体而言，循环购买安排是解决票据融资产品期限问题、满足融资人更长时间内资金周转需求的良策。
就票据资产证券化产品而言，无论是以票据收益权作为基础资产、还是以票据结算的基础交易应收账款债权作为基础资产，在原始权益人与计划管理人之间明确的基础资产买卖流程设置安排下，在产品存续期间循环买入新的基础资产具有可操作性，因而循环购买也是此类票据资产证券化项目通常会采纳的重要交易安排。但有所特别的是，适用代理原始权益人结构的票据资产证券化产品，由于该产品定位更侧重于高效满足中小企业短期融资需求，为便于在更大的范围内汇集基础资产、实现短时间内汇集一定体量资产池的规模效应，其基础资产的原始持票人并不限于某个单一特定主体。也正因此，由于有数个不同持票人主体所持的票据相关基础资产汇总入池，对其进行后续循环购买的标准设定及协调操作具有一定难度，因此该类结构的票据资产证券化通常不设置循环购买结构。
从目前的标准化票据的征求意见稿来看，循环购买的交易安排并未被明确提出也未被明确禁止。但类比上述适用代理原始权益人结构的票据资产证券化产品，目前征求意见稿规定的标准化票据创设过程体现其同样具有原始持票人非单一主体的特点;同时，在基础资产归集过程中，也可能系通过票据经纪机构间接归集。因此，在进行循环购买的标准设置及原资产回款与新资产匹配衔接上具有一定复杂性。但值得注意的是，由于标准化票据明确以《票据法》规定的票据权利作为基础资产，基于票据权利天然的无因性特点，存托机构背书取得的票据基础资产与原始持票人之间的联系得以相对弱化，因此未来在标准化票据产品中设置循环购买安排也不是完全没有空间。
(2)增信措施
内部及外部增信是票据资产证券化产品的重要风险缓释和信用增级手段，除了前文所述交易结构中的票据质押安排(该安排更多是出于控制票据再次流转风险的目的)外，为保障产品安全及投资者权益，通常还会设置诸如优先劣后级分层、资产支持证券回购承诺、不合格基础资产赎回或第三方回购、差额补足等机制;此外，考虑与到银行承兑汇票天然附带的银行信用相匹配，在以商业承兑汇票相关资产作为基础资产时，通常会选择附带票据保证或票据保兑承诺的票据相关资产作为基础资产。通过前述基础资产或产品层面的内外部增信措施，可为基础资产回款和产品兑付提供一定的保障。
目前标准化票据征求意见稿并未规定受益证券的结构化分层安排。同时根据前文解析的标准化票据基本交易结构，在承兑汇票资产证券化中常规使用的上述内部或外部增信措施似乎暂时都无法直接平移或借鉴到标准化票据产品中。由此看来，在标准化票据产品中是否需要以及是否能够增加进一步的增信措施，还有待此产品后续的实践探索和验证。
(3)破产隔离
作为同样依赖基础资产回款进行偿付支持的金融产品，标准化票据和票据资产证券化产品不可绕过的一个共同话题便是破产隔离。其产品结构的破产隔离效果直指最核心的基础资产独立性和安全性问题，是此类产品能够实现以基础资产回款保障产品兑付的关键。
对此，就票据资产证券化产品而言，证监会发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第五条已有明文规定：“因专项计划资产的管理、运用、处分或者其他情形而取得的财产，归入专项计划资产。因处理专项计划事务所支出的费用、对第三人所负债务，以专项计划资产承担。专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于其清算财产。”
同样，就标准化票据产品而言，此次央行发布《标准化票据管理办法(征求意见稿)》，也在其第十条中明文规定：“标准化票据的基础资产应独立于原始持票人、存托机构、资金保管机构、票据市场基础设施及其他参与人的固有财产。”
可见，尽管票据资产证券化产品和标准化票据的主要监管规定都对其基础法律关系定性留下了讨论空间，但也同样都对基础资产的独立性进行了明确表态，给两类产品的破产隔离效果提供了依据。
三、标准化产品认定
为规范金融机构资产管理产品投资，强化投资者保护，促进直接融资的健康发展，并有效防控金融风险，2019年10月中国人民银行根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》发布了《标准化债权类资产认定规则(征求意见稿)》(以下简称“认定规则”)。其中明确了资产支持证券等固定收益证券为标准化债权类资产。同时，对其他债权类资产被认定为标准化债权类资产的条件明确为以下几个方面：1、等分化，可交易;2、信息披露充分;3、集中登记;4、公允定价;5、在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易。
在此次标准化票据征求意见稿中，央行实则已明确了标准化票据的如下几个特征：1、属于货币市场工具，是以基础资产产生的现金流为偿付支持而创设的受益证券，并适用《全国银行间债券市场债券交易管理办法》的有关规定进行交易流通;2、存托机构应在标准化票据创设前和存续期间依照规定真实、准确、完整、及时地进行信息披露;3、按照《银行间债券市场登记托管结算管理办法》及人民银行有关规定进行登记托管、清算结算;4、标准化票据的利率、价格等以市场化方式确定，任何机构不得以欺诈、操纵市场等行为获取不正当利益;5、在银行间债券市场和承兑汇票市场交易流通。据此，标准化票据已经具备了认定规则所述的标准化债权类资产认定条件的基本内容，未来央行及其他相关部门将标准化票据产品正式认定为标准化债权资产应当已为期不远。
综观标准化票据与票据资产证券化的上述异同，尽管两类产品的基础法律属性、具体操作细节等均有待进一步明确和实践丰富，但是此次标准化票据的出台无疑为各类供应链上下游企业尤其是中小企业、以及金融机构等市场参与主体提供了一种新的承兑汇票融资产品和融资形式。
作者介绍
王立宏
大成北京总部 银行和金融专业组负责人 高级合伙人
执业领域：资产证券化、银行与金融、资产管理、金融争议解决、不良资产处置
何玉华
大成北京总部 合伙人
执业领域：资产证券化、银行与金融、信托业务、资产管理
郑文静
大成北京总部 律师
执业领域：资产证券化、银行与金融、信托业务、资产管理
