展期的违约界定是什么？2022年来，境内外很多债券出现了展期、交换要约、同意征求等，来缓解短期流动性压力，本文将探讨“展期”是否属于“违约”的问题，浅析境内市场展期对企业再融资的影响。

“展期”的违约界定：(1)境内市场相关定义：从法律角度，约定还款日之前的展期不属于违约。交易所和银行间市场不仅不认为此类展期行为是违约，同时，明确当前调整偿付条款是违约处置的一种方式。而征信管理局和银保监会，从发行人实际信用风险、偿债能力出发，认为消极债务重组、以避免违约的展期行为都属于违约。同时，按上述原则分析，债券置换在交易所和银行间市场不属于违约，而在征信管理局和银保监会监管领域，若为消极债券重组，则也认定为违约。 (2)境外市场相关定义。第一，以美国市场为例，金融监管部门一般较少直接介入债券违约的认定，实践中如出现关于是否违约的争议，可直接向法院起诉。美国律师协会发布的《修订简化标准契约(1999年修订)》中明确了债券违约事件定义：除常见的违约类型外，在第三条明确在债券发行人违反契约规定，且在25%以上债券本金持有人或债券受托管理人明确向企业发送违约通知书后60日内(按企业接受通知书日期计算)，仍未能纠正违反契约的事项。第二，国际三大评级机构的违约定义，主要是针对发行人主体违约，包括没有按约定支付本息或在宽限期内仍未能完成偿付义务、破产和低价交易。

展期债券的兑付和信用重估：(1)兑付情况。境内债券兑付比例不高，2019年来展期兑付债券中完成兑付的债券17只，占比7%。2022年，展期1年的情形明显增加，且分期偿还比例上升，未来兑付比例或有所提升。(2)持续的兑付压力。从过往案例看，出现展期的债券主体，其存续债券再次发生展期的概率也较高。从目前看，部分房地产企业展期1年，但设置分期偿还，从而在一定程度上降低了集中偿付压力，但降低了对短期偿付压力的缓解程度。(3)债券展期后的级别变动。第一，境内外存在明显差异。在境外市场，三大评级机构根据展期条款是否发生实质性缩减且是否为避免破产或违约为判断依据，采取相应的评级行动。从境内债券市场看，目前尚未出现因展期行为而进行级别调整的案例，即使出现级别调整，也是基于主体自身流动性情况和偿债能力，而非因展期行为本身调整至违约级或高风险级。第二，级别波动为企业再融资带来一定负面影响。在境外市场，类似于困境债务重组的行为将触发评级下调，加大了发行人存续债券的价格波动以及再融资难度，进一步波及其他债券的偿还，从而在2022年出现多家企业主动申请撤销评级。

展期企业再融资政策：(1)境内市场。可以看出，在境内债券市场，发生过违约或延迟支付本息事实的企业，且仍处于继续状态的企业，不得再次公开发行债券。目前，多数展期企业仍处于违约继续状态。若“继续状态”的定义为本息完成兑付，则对部分展期期限较长的企业来说，境内债券市场的融资渠道关闭。债券置换，相对于传统“展期”，对新增融资的限定较少，可以根据市场情况同步发行新债券。(2)境外市场。境外市场并无明文规定限定出现违约或展期的企业不能再次发行票据，但能否顺利发行新票据取决于当时市场情况。2022年市场情绪紧张，尤其是地产行业，本年想要实现发行新票据的难度较高。同时，目前的行业政策和市场情况，均不利于发行人流动性尽快改善，其展期多被视为困境债券重组，级别出现下调。

是否对展期采取评级行动：在境内债券市场，尚未对展期等消极债务重组采取评级行动，存在以下考虑：第一，政策有待衔接。部分政策对主体级别仍存在一定要求，以及列为参考标准。展期后的级别调整将对相关债券交易带来负面影响。第二，高收益债券市场不完善，若消极债务重组债券级别进行下调至高风险级，则其交易将受到明显限制，不利于风险转移和再分配。第三，是否加强了评级“顺周期”特征，与持续性、前瞻性相违背。单纯因为出现消极债务重组行为，而未充分考虑未来政策、市场等变动情况，就会出现级别波动。第四，风险处置与风险评估的平衡。出现消极债务重组的企业，多出现一定的流动性风险。出于风险发现，级别下调具有一定合理性。但若将展期、债券置换等延长到期日的行为定义为违约，不仅影响企业再融资，同时将触发存续债券的保护性条款，加大发行人风险处置难度。因此，在相关配套制度尚未完善之前，短期内对违约的普遍定义，或维持现状。

2022年境内外很多债券出现了展期、交换要约、同意征求等(下文统称为“展期”)延长债券偿还期限的行为，来缓解短期流动性压力，具体情况在《展期与交换要约，地产企业如何实现风险缓释——境内外违约债券风险处置分析》中作了详细分析。本文将探讨“展期”是否属于“违约”的问题，浅析境内市场展期对企业再融资的影响。

一、“展期”的违约界定

(一)境内市场相关定义

关于违约的定义，这里仅介绍当前主流概念，包括法律意义上的违约、监管部门对债券市场和信贷市场的违约定义，以及国际三大评级机构的违约定义。

根据《合同法》，违约是一种客观状态，与当事人主观意愿、能力无关。根据违约时间和到期日的关系，分为预期违约和实际违约。其中，预期违约是指当事人一方明确表示或者以自己的行为表明不履行合同义务，此时对方可以在履行期限届满之前要求其承担违约责任。因此，由债券发行人和持有人在原到期日前协商一致的展期，不属于法律意义上的违约，只是对原合同变更，变更后依据新的合约履行义务。

根据《公司债券受托管理人处置公司债券违约风险指引(2022版)》和《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南(2022版)》，约定兑付日、宽限期届满或提前到期日之前。从政策逻辑看，发行人与持有人达成新的本息兑付协议，更倾向于是一种风险处置方式，不属于监管部门认定的“违约”，但主体或存在一定违约风险。

在金融衍生品场外市场，主要依据参与双方签订的主协议。在我国，依据不同市场主要有三类主协议，《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议(2009 年)》(简称“NAFMII主协议”)、《中国证券市场金融衍生品交易主协议(2013年)》(简称“SAC主协议”)、国际互换与衍生产品协会(简称ISDA)发布的主协议，分别对应银行间场外衍生品市场、证券期货场外衍生品市场、外资机构柜台市场。其中，NAFMII主协议和SAC主协议的根本原则及核心条款均源于ISDA协议。以SAC主协议为例，违约事件的定义较场内债券市场更加细化，除常见的本息支付违约、破产、交叉违约外，还包括否认协议、不实陈述、明示拒绝履行等。此外，在主协议中，还会明确支付或交付的履行前提之一是同时满足“另一方没有发生且持续存在违约事件或潜在违约事件”，其中“潜在违约事件”是指任何通过发送通知或随时间推移(或两种情况均发生)即可构成违约事件的任何事件。上述条款的约定主要基于衍生品交易的高风险性，有助于守约方在出现风险预兆时采取不同应对方案，是法律定义“预期违约”的一种应用。目前，在我国信用衍生品的应用案例中，通常会在信用事件中做出明确约定。以银行间信用缓释工具为例，多数会约定“因发生债务加速到期、债务潜在加速到期、债务重组事件直接或间接导致的支付失败情形亦不构成支付违约。如相关支付失败情形未构成支付违约，应视为本期凭证未触发支付违约信用事件，信用保护卖方无义务与信用保护买方进行结算”。同时，会明确约定起点金额，避免参考实体因内部管理疏忽或支付系统故障等原因没有支付小额到期债务，却构成了一项支付违约的情形。

根据2011年人民银行征信管理局发布的《征信数据元信用评级数据元》，当发生不利于债权人的债务重组行为(简称“消极重组”)，即通过重组便得债权人的债权受到不同程度的损失，包括本金和利息减免和延期等，属于债券违约。

根据银保监会2012年发布《商业银行资本管理办法(试行)》的附件5《信用风险内部评级体系监管要求》，由于债务人恶化，无力偿还而出现的借新还旧、展期行为，属于违约。

综上，从法律角度，约定还款日之前的展期不属于违约。交易所和银行间市场不仅不认为此类展期行为是违约，同时，明确当前调整偿付条款是违约处置的一种方式。而征信管理局和银保监会，从发行人实际信用风险、偿债能力出发，认为消极债务重组、以避免违约的展期行为都属于违约。同时，按上述原则分析，债券置换在交易所和银行间市场不属于违约，而在征信管理局和银保监会监管领域，若为消极债券重组，则也认定为违约。此外，信用事件的约定是为保护投资人利益、约束发行人行为，从而提高发行成功率，但会在两者之间尽可能做出平衡，实现利益最大化。

(二)境外市场关于违约的定义

1、境外监管部门

以美国市场为例，金融监管部门一般较少直接介入债券违约的认定，而主要负责市场参与主体信息披露、中介机构履行相应义务等。在实践中，如出现关于是否违约的争议，当事人可直接向法院起诉。

1999年，美国律师协会发布《修订简化标准契约》，明确债券违约事件定义，包括以下五种情形：第一，无法按时偿付利息，且在未能偿付利息事件发生30日内依然无法偿付的。第二，无法按时偿付本金，包括到期、回购或其他情况发生而应偿付的本金。第三，违反契约规定，且在25%以上债券本金持有人或债券受托管理人明确向企业发送违约通知书后60日内(按企业接受通知书日期计算)，仍未能纠正违反契约的事项。第四，发债企业自身进入破产法的相关流程。包括发债企业主动申请破产立案;发债企业在非自愿破产案件中同意开始有序协商减免债务;发债企业同意任命破产托管人，或者对其所有或几乎所有资产任命托管人;发债企业对其债权人的利益作出了统一的安排。第五，具有司法管辖权的法庭要求发债企业进入破产法的相关流程。除常见的违约类型外，《修订简化标准契约》中“违约事件”第三条，明确在债券发行人违反契约规定时，赋予持有人或受托管理人向企业发送违约通知书的权利，从而提高债券持有人权力保护。当持有人对违约存在异议时，可以向法院起诉。

2、国际三大评级机构关于违约的定义

国际三大评级机构对违约的定义，主要是针对发行人主体违约，可以归纳为：(1)没有按约定支付本息或在宽限期内仍未能完成偿付义务;(2)破产;(3)低价交易(Distressed Exchange)，即债务人通过削减原始金融义务(包括本金折让、票息降低、期限延长、债券置换、降低优先级等)，且是为避免违约或破产。这里“低价交易”与境内的“消极重组”实质类似。这里需要注意，并非所有的延长兑付期限都是违约，例如，2019年2月融信中国(3301.HK)对4只2021年到期的8.25%优先票据中未偿付的部分采用“交换要约+同意征求”方式进行负债管理。标普表示，本次交换要约可以摊平其美元优先无抵押债券的到期结构。我们认为此举是该公司对债务到期结构的主动管理，对其信用状况有利，并不认为此次交换要约是低价交易。

(三)小结

整体来看，境内外市场中关于“违约”的定义存在一定差异，相同点：都包括发行人未能按期足额支付本息，由于破产等法律原因或募集说明书等约定导致债券提前到期而未偿付两种情形，且明确在到期后宽限期内履约不属于违约。不同点，主要在于低价交易/消极重组是否属于违约。从境内交易所和银行间市场相关规定看，展期不属于违约，同时明确调整偿付条款、债券置换等是违约处置的方式之一。征信管理局和银保监会则明确不利于债权人的债券重组(包括削减本金、展期等)属于违约，其中征信管理局还认为，债券未到期，但是有充分证据证明债券履行主体不能全额、按期偿还债券本金和利息时，属于违约。

从风险评估角度看，当发行人的行为表明其偿付能力出现明显下降或对债权人权益有明显削弱时，均属于违约。为此，征信数据评级、银保监会内部评级、国际三大评级机构均有上述规定。但在实践中，三大评级机构对其定义的低价交换的判定主观性较强，若债券展期或置换等行为可以有效缓解发行人当前流动性压力，改善债务结构，或不认定为低价交换。

对此，本文认为债券展期是否属于违约，取决于以下几点：第一，发行文件中对宽限期的约定。宽限期内履约不属于违约，若没有约定宽限期，则需根据相关市场政策或评级机构自身评级标准来界定。第二，需求。若出于对风险评估的需求，则任何表明债务人偿债能力是否明显下降且对持有人权益带来明显削弱的行为(包括预期违约)，均属于实际违约。即，并非所有的展期均违约。若出于维稳市场融资功能，对违约的定义将考虑更多因素，相对于界定违约，实现风险管理和出清更需要关注。为此，场内市场尚未明确展期是否属于违约，但强调了其属于违约处置的方式之一。此外，出于投资者保护，也可以赋予投资者主动发出“违约通知”的权利，同时允许企业通过法律途径解决相关争议。

二、展期债券的对付及信用重估

(一)展期债券兑付情况

在《展期与交换要约，地产企业如何实现风险缓释——境内外违约债券风险处置分析》中，对2022年来境内外市场的展期进行了分析，发现境内外在债券风险处置目前均以延长债务期限为主，但存在一定差异，境内以传统展期为主，境外以交换要约、同意征求形式为主，且在票面利率、兑付方式、展期/交换标的是否打包处置等方面存在差异。

从兑付情况看，境内展期债券兑付比例不高。2019年来展期兑付债券中完成兑付的债券17只，占比7%，其中，永城煤电及豫能化相关债券10只，其余债券主要为2020年违约债券。此外，展期后进入破产重整和破产重组债券38只，占比17%;展期后违约或再次展期的债券有35只，占比15%，兑付方案未公告或展期期限届满未公告兑付情况的债券占比20%。

从2019年来的展期情况看，展期期限以1年、半年、2年和270天为主，合计占比50.8%。其中，2022年来，展期1年的债券明显增加，占比从2019年的7.7%上升至41.8%，1年以下的债券数量从2019年61.5%下降至21.5%。同时，本年展期方案中，分期兑付的占比明显提升，从2021年的5.8%上升至22.78%，且以展期1年的债券为主，未来兑付比例或有所提升。

(二)持续的兑付压力

从过往案例看，出现展期的债券主体，其存续债券再次发生展期的概率也较高。同时，展期期限较短的发行人，将在短期内或再次出现兑付压力，进行第二次展期或出现实质性违约。从上文分析看出，部分房地产企业展期1年，但设置分期偿还，从而在一定程度上降低了集中偿付压力，但降低了对短期偿付压力的缓解程度。

(三)债券展期后的级别变动

1、境内外存在明显差异

如第一部分所述，境内外债券市场对展期的违约属性界定不同，在境外市场，三大评级机构根据展期条款是否发生实质性缩减且是否为避免破产或违约为判断依据，采取相应的评级行动。例如，2022年7月，富力地产(2777.HK)对其存续的10只优先票据发起同意征求，作出包括延长票据的到期日、修改利率条款等7项建议修改。7月18日，惠誉将富力地产及其子公司富力地产(香港)的长期发行人违约评级(IDR)从“C”下调至“RD”。惠誉认为，鉴于该公司流动性有限，这笔交易对于避免违约是必要的。通过延长票据到期日和降低息票率，现有票据的交易条款发生实质性缩减。虽然公司将两个海外项目作为抵押品以增强其信用条件，但不足以抵消上述条款的缩减。再例如，2021年10月15日，惠誉和穆迪将当代置业(01107.HK)主体级别分别下调至“C”和“Caa2”，评级调整源于10月11日当代置业发布征求同意，要求获得债券持有人同意将其未偿还的2.5亿美元债券到期日从2021年10月25日延长至2022年1月25日。

从境内债券市场看，目前尚未出现因展期行为而进行级别调整的案例，即使出现级别调整，也是基于主体自身流动性情况和偿债能力，而非因展期行为本身调整至违约级或高风险级。

2、级别波动为企业再融资带来一定负面影响

2022年来，受境内房地产政策、疫情反复以及债务到期影响，众多房企出现流动性风险，再融资空间大幅收紧。大量公司对到期债务采取包括展期、交换要约等措施，延缓偿付压力。其中不少企业明确表示，若不能通过相关议案，则无法按期兑付。基于此，三大国际评级机构对中资地产企业主体级别采取了大面积的下调行为，至使多家企业的信用等级进入高风险级(C开头)甚至违约级。级别的下调，加大了发行人存续债券的价格波动以及再融资难度，进一步波及其他债券的偿还，从而出现多家企业主动申请撤销评级。目前，三大国际评级机构对消极重组的评级主要基于其《困境债务重组》(Distressed Debt Exchange，DDE)中的违约定义，即对上文中低价交易的细化。由于债务重组并非仅适用于困境企业，部分企业处于主动负债管理需求也会对债券期限结构、利率进行调整。对此，评级机构会综合考虑发行人现有评级、市场环境、价格等多个因素，进行判断。

从市场情况看，在债务重组后，评级机构会重新评估企业风险。例如，2022年5月27日，绿地控股对6月25日到期的优先票据发起同意征求，寻求展期。5月30日，标普将其长期发行人信用评级由“B-”下调至“CC”，未偿优先无抵押票据的发行评级由“CCC+”下调至“C”，展望负面。6月22日，完成困境债务重组后，标普又下调长期发行人信用评级至“SD”(选择性违约)。6月29日，从“SD”上调至“CCC-”，公司担保的高级无抵押票据的长期发行评级从“C”上调至“CC”。

再例如，2020年4月16日，标普将阳光100中国(02608.HK)，长期发行人信用评级从“CCC+”下调至“CCC”，因其在未来12个月有庞大的债务到期，7月进一步下调至“CCC-”。2021年3月2日，因公司以低于面值的价格回购了7.5亿港元的可转换债券，标普将阳光100中国发行人评级从“CCC-”下调至“SD”。随后在3月4日， 又将级别从“SD”上调至“CCC-”。2021年8月11日，因公司未能偿还境外发行的可转债券本息，级别从“CCC-”再次下调至“SD”，8月25日，由于未能在到期后10个工作日内进行偿付，也为提出新的偿付时间表，标普进一步下调发行人评级至“D”(违约)。9月26日，标普应阳光100中国要求撤销其发行人评级。

从三大的评级调整中，可以看到类似于困境债务重组的行为，或将触发评级大幅下调，但由于是对特定债务的重组，所以级别会调整至“RD”/“SD”，部分会在重组后出现级别上调。但受限于当前市场环境，展期后的企业偿债压力依然较大 ，面临级别再次下调。

三、展期企业的再融资政策

(一)境内市场

2020年3月正式实施的新《证券法》中规定，“对已公开发行的公司债券或其他债务有违约或延迟支付本息的事实，仍处于继续状态，不得再次公开发行公司债券。”随后，2020年4月交易商协会发布《非金融债务融资工具公开发行注册工作规程(2020年)》(简称《工作规程》)，其中在分层管理制度中明确“企业存在债务融资工具等公司信用类债券违约或者延迟支付本息的事实，仍处于继续状态的，不得再次公开发行债务融资工具”。2021年2月，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》明确，“对已公开发行的公司债券或其他债务有违约或者延迟支付本息的事实，仍处于继续状态”的主体，不得再次公开发行公司债券。此外，在《工作规程》中明确成熟层企业，需满足“最近36个月内，企业无债务融资工具等公司信用类债券或其他重大债务违约或者延迟支付本息的事实;控股股东、控股子公司无债务融资工具等公司信用类债券违约或者延迟支付本息的事实”。

2022年4月，沪深交易所分别发布的《审核重点关注事项(2022年修订)》中明确：发行人报告期内曾发生公司债券等债务违约、延迟支付本息事实，或存在本交易所《公司债券存续期信用风险管理指引(试行)》风险类债券相关情形，或存在其他重大风险事项的，公司应全面披露风险事项的具体情形、产生原因、化解处置情况及对本次申报债券偿付能力的影响，并审慎确定公司债券申报方案。

可以看出，在境内债券市场，发生过违约或延迟支付本息事实的企业，且仍处于继续状态的企业，不得再次公开发行债券。以2020年来出现展期的企业为例，目前尚无再融资(包括公开发行和非公开发行)的情况。另外，从上文介绍的兑付情况看出，多数展期企业仍处于违约继续状态。若“继续状态”的定义为本息完成兑付，则对部分展期期限较长的企业来说，境内债券市场的融资渠道关闭。由于债券置换是在新《证券法》实施后出现，是否属于延迟支付本息存在不确定性，但从本文第一部分的分析逻辑看，在交易所和银行间市场不属于违约。此外，2022年5月交易商协会发布的《非金融企业债务融资工具置换业务指引(试行)》中明确，企业发行债务融资工具用于置换，可以同时在同一注册通知书有效额度内新发行债务融资工具来募集资金。由此看出，债券置换，相对于传统“展期”，对新增融资的限定较少。

(二)境外市场

在境外市场，延长兑付期限通常以交换要约的方式进行，而非简单的延长期限。而交换要约通常在发行交换新票据的同时发行额外新票据，二者构成同一系列，称为“交换票据”。其中，交换新票据对应需要置换的交换旧票据，而额外发行的新票据，则可以用来对付交换要约中的现金部分或偿还存续债务、补充运营资本。2022年来，境外交换要约的企业增加，受市场环境和企业流动性风险影响，同时发行额外新票据的情形减少。

此外，境外债券市场中，即便出现了消极债券重组，发行人依然有再融资的权利。例如，佳兆业(1638.HK)在2015年1月未能如期兑付到期票据利息，随后引发债务危机，在2016年完成债务重组，通过发行新票据实现债务展期，随后活跃在美元债市场。再例如，海隆控股(1623.HK)在2020年6月22日未能兑付到期的7.25%美元票据，且触发2022年9月到期8.25%优先票据(简称“2022年票据”)的交叉保护条款，随后9月公司未兑付2022年票据当期利息，再次违约。随后在2020年12月公告，各方就现有2只票据达成原则性重组协议，通过发行3只2024年到期的9.75%新票据，置换到期票据，延长兑付期限。2021年5月6日，开曼计划获法院批准。

可以看出，境外市场并无明文规定限定出现违约或展期的企业不能再次发行票据，发行新票据通常以交换要约的形式进行。但能否顺利发行新票据取决于当时市场情况。2022年市场情绪紧张，尤其是地产行业，本年想要实现发行新票据的难度较高。同时，目前的行业政策和市场情况，均不利于发行人流动性尽快改善，其展期多被视为困境债券重组，级别出现下调。

四、关于“展期”是否违约的背后

本文认为，在境内债券市场，尚未对展期等消极债务重组采取评级行动，存在以下考虑：部分政策仍对发行主体限制较高，高收益债券市场不完善等。若将展期认定为违约或类似于限定性违约，则会出现级别下调，带来融资环境的改变，包括质押融资、新发债券以及债券交易价格的波动。因此，在相关配套制度尚未完善之前，短期内对违约的评级行动，或维持现状。

第一，政策有待衔接。就目前政策来看，虽然交易所和银行间市场先后明确取消公募公司债发行级别限制、试点取消债券发行环节的评级要求，但降低评级外部依赖的工作尚在起步阶段。同时，部分政策对主体级别仍存在一定要求或列为风险评估重要参考标准，展期后的级别调整将对相关债券交易带来较为明显的负面影响，不利于当前风险化解。

第二，高收益债券市场不完善。目前，境内高收益债市场发展尚处于起步阶段，债券市场结构和投资者结构有待多元化。若消极债务重组债券级别进行下调至高风险级，则其交易将受到明显限制，不利于风险转移和再分配。

第三，是否加强了评级“顺周期”特征，与持续性、前瞻性相违背。从上文境外评级机构对困境债券重组的调级行为中可以看到，单纯因为出现消极债务重组行为，而未充分考虑未来政策、市场等变动情况，就会出现级别波动。债务重组是否违约，与外部环境和短期偿债压力有较大的关系。宏观环境恶化时，债务重组被定义为消极债务重组的概率提升。

第四，风险处置与风险评估的平衡。出现消极债务重组的企业，多出现一定的流动性风险。出于风险揭示，级别下调具有一定合理性。但若将展期、债券置换等延长到期日的行为直接定义为违约，不仅影响企业再融资，同时将触发存续债券的保护性条款，加大发行人风险处置难度。也因此，在2022年展期方案中，多只债券在延长到期日的同时，也约定展期标的债券不会触发《募集说明书》中约定的违约事件，或同时变更违约事件及处置条款，从而避免触发其他债券的保护性条款以及本期债券出现交叉违约，来为发行人增加风险处置的时间，从而实现展期作为债券处置方式的预期目标。

作者：史晓姗

部门：中证鹏元 研究发展部