地方政府隐性债务是指地方政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务。

主要内容

1、相对于城投企业债务，地方政府认定化解的隐性债务与之有较大差异，对于未来预计能够产生现金流覆盖借款本息的，地方政府倾向于认定为企业自身的经营性债务。因而，地方政府隐性债务规模相比城投企业债务要小得多。从目前各地隐性债务化解进度来看，差别较大，像内蒙古、宁夏等地超额完成化债任务，隐性债务规模下降幅度较大，而部分地区存在虚假化债现象。

2、隐性债务清零试点选择广东、上海两地，应当是看中了这两个省份经济财政实力较强，债务负担较轻，很容易达成隐性债务清零目标。

3、再融资债券用途变更背后，反映出了地方政府隐性债务显性化的过程，增加地方政府一条化解隐性债务的途径。但再融资债券置换隐性债务是存在天花板的，如果将隐性债务全部转化为显性债务，一定会推高地方政府显性债务率，从而增加地方政府债券风险。而从限额管理的角度隐性债务置换也有其天花板。

4、广东、上海隐性债务清零可能采用的方式应当主要安排财政资金偿还，出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还，利用项目结转资金、经营收入偿还，合规转化为企业经营性债务这四种方式。同时，在再融资债券置换存量隐性债务开闸的背景下，通过将隐性债务显性化也不失为一种化债方式。

一、隐性债务是什么?

1、隐性债务是什么?

我国自2014年43号文出台以及《预算法》进行修正后，地方政府举借债务行为得到了规范，地方政府债券成为地方政府举借债务的唯一途径，地方政府举借债务实行限额管理。地方政府隐性债务是指地方政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务，主要包括地方国有企事业单位等替政府举借，由政府提供担保或财政资金支持偿还的债务;地方政府在设立政府投资基金、开展政府和社会资本合作(PPP)、政府购买服务等过程中，通过约定回购投资本金、承诺保底收益等形成的政府中长期支出事项债务。因而，隐性债务属于地方政府违法违规举债。

根据2017年12月审计署公布的《财政部关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》，地方政府隐性债务产生的原因：一是，一些地方党政领导干部政绩观不正确，过度举债谋“政绩”，或是急于超前发展，只管举债建设、不考虑还钱。二是，项目实施责任不落实，项目把关不严，没有充分考虑地方政府还款能力，或者未按项目批复要求落实各项建设资金来源。三是，部分金融机构推波助澜，没有按照市场化原则严格评估政府背景项目风险，放松风险管控要求，大量违规提供融资，通过合同约定由地方政府回购或保证最低收益等方式，助推地方政府变相举债。四是，违法违规融资行为问责不到位。

2、隐性债务化解现状

地方政府隐性债务问题引起了中央高度的关注，2017年7月召开的中央政治局会议首次提出了“地方政府隐性债务”的概念：“积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量”。2018年8月，中共中央、国务院出台了《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》和《地方政府隐性债务问责办法》两个文件，成为地方政府化解隐性债务风险两个纲领性文件。随后地方政府对隐性债务进行了清理、甄别和填报，各省也陆续出台了一些隐性债务化解方案和措施，启动实质性化债，大部分省份每年明确了一定的隐性债务化解任务。比如西藏自治区2021年政府工作报告中提到，化解隐性债务95亿元以上，力争建制县(区)政府隐性债务全部清零。

但相对于城投企业债务，地方政府认定化解的隐性债务与之有较大差异，除了公益性项目产生的、政府负有偿还责任的债务，对于未来预计能够产生现金流覆盖借款本息的，地方政府倾向于认定为企业自身的经营性债务，即使公益性项目产生的债务，地方政府出于避免问责的可能，也有所少报或者瞒报的倾向。因而，地方政府隐性债务规模相比城投企业债务要小得多。

对于隐性债务化解，部分省份规划未来用5-10年时间来化解。从目前各地隐性债务化解进度来看，差别较大，根据媒体报道，大致可以分为以下几种情况：

一是，完成了当年化债任务，隐性债务规模有所压降。比如浙江、四川、甘肃、陕西等地，以浙江为例，根据该省发布的《关于2020年全省和省级预算执行情况及2021年全省和省级预算草案的报告》中，“稳妥有序化解存量隐性债务风险，完成化债目标任务”。

二是，超额完成了化债任务，隐性债务规模下降幅度较大。比如内蒙古、宁夏等地，以宁夏为例，根据自治区发布的《关于2020年全区及区本级预算执行情况和2021年全区及区本级预算草案的报告》，2021年全区隐性债务总量较2018年上报中央规模下降30%以上，连续3年超额完成化债任务。

三是，部分地区存在虚假化债问题。湖南预算报告称，完善隐性债务化解机制，督促指导市县平台公司加快市场化转型，坚决杜绝数字游戏、虚假化债，对化债力度大、成效好的地区给予奖励。辽宁预算报告表示，辽宁抓实化解地方政府隐性债务风险， 坚决遏制隐性债务增量，严禁虚假化债，不留后患。江西预算报告也称，严禁搞虚假化债。

二、为何广东和上海率先试点隐性债务清零?

隐性债务清零试点选择广东、上海两地，应当是看中了这两个省份经济财政实力较强，债务负担较轻，很容易达成隐性债务清零目标。

1、广东经济财政和债务情况

广东经济实力雄厚，GDP常年居全国首位，人均GDP居全国前列。2018-2020 年，广东省地区生产总值分别为 9.99万亿元、10.80 万亿元和 11.08 万亿元，占国内生产总值的比重分别为10.87%、10.95%和 10.90%。同期，广东省地区生产总值增速分别为 6.8%、6.2%和 2.3%，其中 2018-2019 年全省经济增速分别高于全国 0.1 个和0.2 个百分点，2020 年全省经济增幅与全国持平。2020年广东人均GDP为87897元，位居全国第七。

广东省财政实力较强，财政自给能力较强。2018-2020 年，广东省公共财政收入分别为 12,102.90亿元、12,651.46亿元、12,921.97亿元，同比分别增长7.9%、4.5%、2.1%，虽然财政收入增速有所下降，但绝对规模仍居全国首位。近三年税收收入占一般公共财政预算之比为80.45%、79.54%、76.47%，居于全国前列，财政收入质量较佳。同时，近三年财政自给率分别为76.91%、73.07%、73.90%，仅次于上海、北京，居全国第三位。政府性基金收入方面，2018-2020 年广东政府性基金收入分别为5886.85亿元、6111.99亿元、8642.42亿元，近三年居于全国前列。

得益于经济财政实力的雄厚，广东省金融资源丰富。2020年末全省金融机构人民币各项存款余额257,851.63亿元，比上年末增长15.7%;各项贷款余额189,802.41亿元，增长16.9%，人民币存贷款规模均居全国之首。2020年末，广东省有证券公司29家，证券公司分支机构1648家，股票账户数8197.65万户，代理股票交易额61.43万亿元;基金公司34家，共管理2528只公募基金，基金规模57065.21亿份;期货公司22家，全年公司代理交易额165.05万亿元;在中国证券投资基金业协会登记备案的私募基金管理人6219家，管理私募基金23208只，基金规模28632.88亿元。

广东省下辖21个地级市，深圳市无论GDP、人均GDP，还是公共财政收入均居广东省首位，且财政自给率较高，达到了92.32%;其次为广州，GDP、公共财政收入均居于全省第二位，但财政自给率相对不高，只有58.99%;佛山、东莞GDP、公共财政收入分别居全省第三位和第四位，财政自给率相对较高。云浮、潮州和河源GDP则排在全省最后三位，不仅经济实力较差，财政收入规模较小，财政自给率也较低。

广东债务规模较大，但债务负担较轻。2020年末政府债务余额为15316.19亿元，政府显性债务率低于国际通行警戒线100%。从隐性债务来看，根据万德数据，截止2020年末广东省发债城投企业共70家，有财务记录的城投有息负债规模为11,190.41亿元。另外，从隐性债务化解来看，截至2020年末，广州市隐性债务累计化解率达95%。

2、上海经济财政和债务情况

上海市GDP在全国城市中位居第一，人均GDP居全国各省市第二位。2018-2020 年，上海市地区生产总值分别为3.6万亿元、3.82 万亿元和 3.87 万亿元，增速分别为 6.8%、6%和 1.7%，其中 2018年经济增速高于全国 0.1 个百分点，2019年和2020年分别低于全国0.1 个和0.5百分点。2020年上海市人均GDP为155,768元，居全国各省市第二位，仅次于北京市。

上海市财政自给能力较强，财政收入质量较佳。2018-2020 年，上海市公共财政收入分别为7,108.10亿元、7,165.10亿元、7,046.30亿元，同比分别增长7%、0.8%、-1.7%。近三年税收收入占一般公共财政预算之比为88.42%、86.76%、82.91%，居于全国前列，财政收入质量较佳。同时，近三年财政自给率分别为85.11%、87.60%、86.97%，居全国首位。政府性基金收入方面，2018-2020 年上海政府性基金收入分别为2,095.40亿元、2,418.10亿元、3,175.00亿元。

作为全国性金融中心，上海市金融业竞争力较强。2020年末，全市中外资金融机构本外币各项存款余额155865.06亿元，贷款余额84643.04亿元，居全国前列。2020年金融市场交易总额达到2274.83万亿元，比上年增长17.6%。上海证券交易所总成交额366.70万亿元，增长29.4%。上海市已经形成了证券市场、货币市场、外汇市场、保险市场、期货市场和金融衍生品市场等较为健全的全国性金融市场体系。2020年通过上海证券市场股票筹资9151.73亿元，比上年增长18.9%;发行公司债和资产支持证券共48224.56亿元，增长37.8%。2020年上海期货交易所总成交金额152.80万亿元，比上年增长35.8%。中国金融期货交易所总成交金额115.44万亿元，增长65.8%。银行间市场总成交金额1618.23万亿元，增长11.2%。上海黄金交易所总成交金额21.66万亿元，增长50.7%。2020年保险公司原保险保费收入1864.99亿元，比上年增长8.4%。

上海市下辖16个区，浦东新区无论GDP，还是公共财政收入均居上海市首位，且财政自给率较高，达到了85.56%;其次为黄浦区，GDP居于全市第二位，但公共财政收入规模只居第四位，财政自给率较高，为82.84%。金山区、崇明区GDP则排在全市最后，不仅经济实力较差，财政收入规模较小，财政自给率也不高。

上海市债务规模较小，债务负担较轻。2020年末政府债务余额为6,891.5亿元，政府显性债务率为49.7%，低于国际通行警戒线100%。从隐性债务来看，根据万德数据，截止2020年末上海市发债城投企业共45家，有财务记录的城投有息负债规模为6,335.49亿元。

三、广东、上海隐性债务清零可能采用的方式

1、再融资债券置换能否解决存量隐性债务?

2018年我国正式开始发行再融资债券，用于偿还到期的地方政府债券本金，但自2020年12月起，部分省份发行的再融资债券募集资金用途首次调整为“偿还地方政府存量债务”，这个“地方政府存量债务”普遍认为是地方政府隐性债务。

考虑到再融资债券用途变更，应当是得到了上级主管部门的认可，那么从目前来看这背后体现的政策含义有哪些?首先，再融资债券置换的隐性债务主要是2018年经甄别认定的隐性债务，而不是目前城投企业债务。其次，再融资债券置换隐性债务是一个地方政府隐性债务显性化的过程，之所以要将隐性债务显性化，反映出当前隐性债务风险较大，特别是一些财政实力较弱、债务压力较重的地区，单凭自身实力无法化解这些隐性债务，很容易出现风险暴露，且易诱发出区域性和系统性风险，因而，隐性债务显性化是防范风险的重要举措。三是，为了实现未来5到10年隐性债务化解的目的，再融资债券用途变更也增加地方政府一条化解隐性债务的途径。

但再融资债券置换隐性债务是存在天花板的，如果将隐性债务全部转化为显性债务，一定会推高地方政府显性债务率，从而增加地方政府债券风险。同时，我国对地方政府债务实现限额管理，从限额管理的角度隐性债务置换也有其天花板，比如截至10月底全国地方政府债务余额296549亿元，地方政府债务限额为332774.3亿元，因而相比债务余额多出来的3.6万亿元限额便是再融资债券置换隐性债务最大的天花板，当然这限额中还包括了一些新发债券限额。此外，实际上我国对再融资债券也实行限额管理，比如财政部明确2020年地方政府再融资债券发行规模上限为18358.8亿元，其中一般债券13299.92亿元，专项债券5058.88亿元。

2、广东、上海隐性债务清零可能采用的方式

2018 年，财政部出台的《地方全口径债务清查统计填报说明》中第十五条“债务化解计划”中，提到六条债务化解的安排，包括安排财政资金偿还;出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还;利用项目结转资金、经营收入偿还;合规转化为企业经营性债务;通过借新还旧、展期等方式偿还;采取破产重整或清算方式化解。

从过去几年全国各地隐性债务化解来看，这几种化债方式都有所采用，但除了借新还旧、债务展期外，实质性化债的方式只有其他四种方式。但对于广东和上海这些经济财力雄厚的地区一般不太可能采取破产重整或清算方式，因为破产重组的化解方式只是隐性债务化解的最后一种选择，由于广东和上海债务负担较轻，没必要采用这种对地区经济发展产生重大负面影响的极端方式。

因而，广东、上海最有可能采用其他四种方式化债。首先，安排财政资金偿还。由于广东、上海财政自给率高，可以通过安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等方式偿还债务，这样可以直接降低隐性债务规模。但目前面临的问题是如果安排土地出让金收入偿还，在目前房地产严调控之下，土地出让金收入能否顺利实现面临一定的不确定性;其次，出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还。考虑到广东和上海市场经济活跃，部分国有资产和国有资产股权有变现的价值，但需要面对的问题是可能面临一定的政策性障碍;再者，利用项目结转资金、经营收入偿还。这首先要求负有隐性债务的项目能够产生一定的现金流入，同时，还需合理解决公益性项目因回收周期长而产生的期限错配问题;另外，合规转化为企业经营性债务，这也是直接降低地方政府隐性债务规模的一种方式，但要求资产能够产生稳定的现金流，比如山西化解高速公路政府债务问题，通过组建交控集团并将具有稳定现金流的高速公路资产注入，从而将高速公路政府债务转化为企业经营性债务。当然，这四种方式中最重要的是安排财政资金偿还。

同时，在再融资债券置换存量隐性债务开闸的背景下，通过将隐性债务显性化也不失为一种化债方式。比如，广东省近期成功发行一批再融资债券规模合计751.63亿，根据发债说明书，该批债券用于偿还存量债务。市场分析认为，该批特殊再融资债券或与广东省提出的“全域无隐性债务试点工作正式启动”有关。考虑到2020年末，广东省政府债务限额为17506.07亿元，债务余额为15316.19亿元，有2万多亿元的剩余额度未用，再融资债券将成为广东省隐债清零工作的重要助力。因而，可以预见广东省未来将发行更多的再融资债券来化解隐性债务。

四、启示

1、对其他省份隐性债务化解的启示

上海和广东由于经济财政实力较强，率先开启了地方政府隐性债务清零的试点，但由于各省发展不平衡，经济财政实力差距较大，即使上海和广东尽早完成了隐性债务清零任务，也未必会推广到其他省份，因为其他省份欠缺上海和广东这样好的经济发展基础，特别是一些经济财政实力较弱、债务负担较重的地区，根本难以在短期内实现隐性债务清零。但未来上海和广东隐性债务清零的一些方式或将可以成为其他省份所借鉴，比如发行再融资债券置换存量隐性债务，将隐性债务显性化可能会引起各省效仿。同时，上海和广东率先启动隐性债务清零，也给其他省份树立了良好的示范效应。

2、是否会启动新一轮政府债置换

将非债券形式地方政府债务置换为地方政府债券，已发生过两次。一次是从2015 年开始对地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，以三年左右的过渡期，发行地方政府债券进行置换。截止到2014年12月31日，地方政府性债务是24万亿，其中包含地方政府负有偿还责任的债务15.4万亿，或有债务是8.6万亿。或有债务经过省级政府批准后可以转化为地方政府债务，通过置换债进行置换，但不得超过地方政府负有偿还责任的债务15.4万亿的上限。截止到 2018 年底，共发行置换债券 12.17 万亿元，非政府债券形式存量政府债务 3151 亿元，存量政府债务置换工作基本结束。

第二次是2019年开始监管部门推出建制县隐性债务化解试点方案。具体而言，地方政府向监管部门上报方案，批准后即可纳入试点，纳入试点后可发行地方政府债券(省代发)置换部分隐性债务。据统计，2019 年 6-12 月，共有1579.23 亿元地方政府债券用于置换政府存量债务，并且结合相关地方政府的公告来看，纳入试点的主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁等省(自治区)的部分县市。

市场对新一轮政府债置换是否已启动产生了疑虑?但从当前防范和化解隐性债务风险来看，实际上新一轮地方债置换已经启动，并且不仅是对于经济财政实力较弱、债务负担较重的地区，像上海、广东这些经济发达地区出于隐性债务化解的需要也将借助再融资债券来置换。但再融资债券置换隐性债务有天花板，地方政府化解隐性债务风险还需借助其他手段。

作者 I 吴志武

部门 I 中证鹏元评级 研究发展部