3.2 我国商业承兑汇票效益实证分析 3.2.1 基于因子分析法的效益测度 为使房地产上市公司的效益具体化、可视化，本文采取因子分析法进行效益测度。该方法将错综复杂的变量按相关性进行分类，提取出若干公因子，各公因子组内相关性强，组间相关性弱;每个公因子

3.2 我国商业承兑汇票效益实证分析

3.2.1 基于因子分析法的效益测度

为使房地产上市公司的效益具体化、可视化，本文采取因子分析法进行效益测度。该方法将错综复杂的变量按相关性进行分类，提取出若干公因子，各公因子组内相关性强，组间相关性弱;每个公因子的权重由各组内变量的方差贡献率决定，方差贡献率越大，该公因子的权重越大。

(1) 指标选取

本着科学性、重要性、可测性原则，本文从房地产上市公司的偿债能力、营运能力、盈利能力和资金状况四方面入手，选取了 10 个指标进行分析，如表 3-1。

(2) 数据说明

本文以 A 股和部分港股上市的房地产公司为研究样本，选取 2019 年①的数据，数据来源于东方财富 Choice 数据库、公司年报、公司债审计报告。为保证数据的有效和严谨，样本中剔除了 ST*股、ST 股和经营不善、财务数据异动的房地产上市公司，以保证结果的可靠，最终选取了中国恒大、碧桂园、万科、保利地产等 111 家房地产上市公司。

(3) 效益测度

首先对原始数据进行标准化处理，再将选取的变量进行 KMO 和巴特利特检验，从表 3-2 可知 KMO 值为 0.653>0.6，且显著性为 0.000，通过假设检验， 表明变量间存在相关性关系。综合说明数据适合做因子分析。按照特征值大于 1的标准，共提取 4 个公因子，由碎石图清晰可见前四个因子特征值大，线段也较为陡峭。旋转后的各因子累积方差贡献率和旋转前一样，但各因子的单独方差贡献率分布更为优化，分别为 24.912%、23.704%、19.534%、14.343%，四个因子的累积贡献率达 82.493%，说明样本的信息提取量分布较为均匀，且总体上反映了样本的基本信息，因子提取效果较好。

图 3-7 碎石图

旋转后的成分矩阵排除绝对值小于 0.3 的系数，保留绝对值较大的系数。由表 3-4 可知，代表偿债能力的流动比率、现金比率、资产负债率在公共因子 F1 上有较大载荷，命名 F1 为偿债因子;代表盈利能力的成分费用利润率、销售净利率、净资产收益率在公共因子F2 上有较大载荷，命名 F2 为盈利因子;代表资金状况的短期借款和货币资金在公共因子F3 上有较大载荷，命名 F3 为资金因子; 代表营运能力的流动资产周转率、应付款项占款率在公共因子 F4 上有较大载荷， 命名 F4 为营运因子。

根据成分得分系数矩阵，得出每个因子的得分表达式，如下。

由上面的公式可以得出 111 家房地产上市公司的各因子得分，再以各因子的方差解释率占累计方差解释率的比值为权重，计算出房地产上市公司的效益总得分，如下。

通过因子分析法得，房地产上市公司效益值分布于-1.5~2.0，其中效益值为正的占总体样本的五分之二，效益值为负的占半数以上，说明我国房地产行业在 2019 年整体效益欠佳，与地产监管政策收紧、房企融资遭严控的政策背景相

契合。前六名房企效益得分在 1.0 以上，最后两名得分在-1.0 以下，首尾差距不算太大。前三为顺发恒业、万业企业、中国恒大，效益得分分别为 1.92、1.90、1.74，其中顺发恒业和万业企业所有因子得分均为正，中国恒大在资金因子一项表现更为突出。碧桂园和融创中国和部分其他房企在资金状况方面表现优异，但在偿债能力方面表现一般，说明公司对资金的运用没有达到最优，存在资金分配不合理的情况。

3.2.2 基于横截面数据模型的商票运用对房企效益影响的实证分析

(1) 被解释变量和解释变量

选取上节运用因子分析法测评得到的房企效益值为被解释变量，用 score 表示。Score 值越大，表明效益值越高。

以房地产上市公司商票使用规模为解释变量，形式为 2019 年应付商票余额取对数，用 lcab 表示。应付商票余额能够比较直接地反映房企运用商票的情况。

(2) 控制变量

为了使实证结果能比较准确地反映商票使用情况对房地产上市公司效益值的影响，本文从偿债能力、盈利能力和营运能力三个角度分别找了现金比率、净资产收益率、存货周转率三个指标作为控制变量，它们对房地产公司的效益值有较大影响。

现金比率，用 cr 表示，反映企业的即刻变现能力，也即立即偿还债务的能力，通过偿债能力对房地产公司的效益产生影响。净资产收益率，用roe 表示， 该变量是反映企业收益水平常用的指标之一，通过盈利能力对房地产公司的效益产生影响。存货周转率，用 itr 表示，是衡量企业购货、生产、销售收回等环节管理状况的指标，通过营运能力对房地产公司的效益产生影响。

(3) 模型构建

实证部分选取 2019 年的数据，运用到的应付商票余额、现金比率、净资产收益率、存货周转率等数据来自东方财富 Choice 数据库。因港股上市的公司财报披露数据与 A 股的有所不同，港股上市的房企部分数据如现金比率来源于公司债审计报告，通过报告中的数据测算得到。

为分析运用商票对房地产上市公司带来的效益影响，本文构建一个横截面模型，如下。

其中，score 表示房地产上市公司 2019 年的效益值，lcab 为应付商票余额的对数形式，cr 为现金比率，roe 为资产净收益率，itr 为存货周转率。

(4)描述性统计

从表3-7 可知，lcab 的最大值和最小值分别为25.8159 和0，标准差达9.8057，说明房地产上市公司之间运用商票的差异很大，有些公司根本不用商票，部分公司开票量在较高水平。itr 的最小值仅为 0.0393，最大值高达 476.1458，说明房地产公司之间的存货周转率内部差异极大，间接说明房地产公司的营运能力水平参差不齐。roe 的最大值和最小值差异也较大，最大值为正值，达 37.2062，最小值为负值，仅为-66.3781，盈利水平存在极大差异。score 和 cr 的最大值和最小值差异较小，标准差也较小，说明房地产公司之间的效益值和现金比率内部差异位于合理范围，没有出现两极分化。

(5)实证结果及分析

表 3-8 为对房地产上市公司全样本数据进行的回归结果，所有回归结果都已进行 robust 处理。结果显示，lcab 的系数为正，且 p 值小于 0.05，在 95%的置信区间上通过假设检验，商票系数显著为正，表明运用商票对房地产上市公司效益提升具有促进作用。这一结果给房地产公司在金融工具的使用方面提供了新思路，在支付结算和融资方面提供了可探索的思路。

4、案例介绍

4.1 恒大地产集团简介

恒大地产集团是中国恒大集团的下属控股企业，是集团的地产业务主体，于1997 年在广州市成立，总部现位于深圳。恒大集团是集民生地产、新能源汽车、数字科技及文旅康养为一体的世界 500 强企业集团，总资产 2.3 万亿，年销售规模超 8000 亿，累计纳税超 3000 亿，慈善公益捐款超 185 亿，员工 36 万人，每年解决就业 350 多万人，连续五年蝉联世界 500 强，在 2020 年排名第 152 位，恒大地产集团在中国 280 多个城市拥有 870 多个项目，与全球 860 多家知名企业开启了战略合作。

2009 年 11 月 5 日，中国恒大在香港联交所主板挂牌上市，上市后的恒大一路高歌猛进，但在 2012 年 6 月遭到美国专业做空机构——香橼的做空突袭，恒大及时的回应、强劲的实力和各方投资者的信任、支持使得恒大股价最终逆势上涨，成功挫败做空机构的突袭，以实力维护了企业的形象和股东的利益。2013 年，标准普尔宣布将恒大评级展望修订至“稳定”，将其大中华区信用评级亦由“cnBB+”升至“cnBBB-”，并确认其长期企业信用评级为“BB”。标普在报告说：“我们确认评级的决定反映了该公司良好的执行能力、价格具有竞争力的产品以及规模较大、地域分布广泛且成本较低的土地储备。恒大还拥有良好的成本控制和不断增长的规模效益。”

2020 年，恒大全面实施“高增长、控规模、降负债”的新发展战略，其中， 销售高增长是前提和基础，降负债是终极目标。在荣誉方面，恒大地产集团在2020 荣获中国房地产百强企业——综合实力 TOP10 第一名。根据中国房地产业协会和中国房地产测评中心共同发布的《2020 年中国房地产系列测评》可知， 恒大地产集团位列中国房地产开发企业 500 强测评榜单第 1 名，其中在子榜单责任地产、城市覆盖、创新能力、文旅地产、综合实力 10 强中均位列第一名;同时，在 2020 中国房地产开发企业品牌价值 50 强排名第三③。恒大地产集团坚持“质量树品牌、诚信立伟业”的方针，以“规模+品牌”的发展战略形成了企业强大的体系竞争力，使恒大一直保持高速稳健发展，综合实力不断上升，成为中国房地产开发企业第一梯队的龙头。

4.2 恒大商票运用情况

4.2.1 恒大开具商票的优势

恒大地产从 2014 年开始在应付工程款上尝试使用银票和商票，以减少现金支付。如今，恒大地产的商票支付已经占据票据支付的 90%以上，其开具商票具有一定的优势。

首先，从供应商主动接受的角度来看。恒大地产是我国房地产行业当之无愧的龙头，企业品牌和业绩得到商业伙伴与大众的认可，企业信誉良好，在供应链中属于头部核心企业，良好的商业信用使得供应商对恒大开具的商票有信任感， 恒大商票在市场上的接受度高。恒大地产开具商票的顺畅度一定程度上受益于其良好商业信用的正向反馈作用。其次，从供应商被动接受的角度来看。恒大地产位于地产产业链下游，且是产业链中实力强劲的企业，具备较强的议价能力，有足够的支付话语权让施工企业、建材企业等上游企业接受商票。

4.2.2 恒大商票历年规模与占比情况

从表 4-1 可知，恒大地产集团应付票据/流动负债呈波动上升趋势，由 2012年的 4.31%增长到 2019 年的 14.16%，其中 2018 年比率增长明显，说明 2018 年票据的使用量有较大的增加。总体而言，恒大地产的应付票据在流动负债中的占比较高，可见恒大十分青睐于运用票据进行支付。将流动负债处理为只包含应付账款和应付票据时发现，应付票据/(应付账款+应付票据)的比例明显上升，应付账款的比率呈明显下降趋势，由于应收账款过多存在诸多弊端，恒大降低应付账款比率的行为不仅对其上下游供应商有利，也能避免自身与其他企业挂账过多的情况。在恒大地产的应付票据中，应付商票又占绝大部分，见表 4-2。

数据来源：恒大地产集团历年财务报告及审计报告

由表 4-2 可知，恒大地产集团 2012-2019 年应付商票余额逐年上涨，于 2018年突破千亿大关，在 2019 年达 1628.14 亿元。与之相比，应付银票余额非常之低，不足商票余额的零头，历年应付商票余额占应付票据余额比率均在 90%以上， 有些年份接近 100%，说明恒大地产集团大量使用商票进行支付。远高于整个票据市场商票使用的平均水平，也高于商票运用已较为广泛的房地产行业的平均水平。

数据来源：恒大地产集团历年财务报告及审计报告

4.2.3 恒大商票成长路径

恒大地产集团应付商票余额增长率一直处于较高水平，2015 年的增长率达到 65.04%。恒大在 2015 年公司债财务报告中解释道，公司业务规模不断扩大， 为了优化支付结构，同时供应商认可公司的信誉和偿付能力，公司商票开具量增加。房地产行业受宏观政策的影响大，2016 年首次提出“房住不炒”概念，此后“房住不炒”成为社会主基调，随之陆续出台针对房地产行业的管控措施，房企融资受限。在趋紧管控下，融资渠道减少、融资成本提高，商票是很好的融资、支付工具。2016 年之后恒大地产集团应付商票余额出现大幅增长，2018 年的增长率甚至高达 117.38%，说明恒大地产越来越重视商票这一支付、融资方式。恒大地产实施“三低一高”经营模式，即低负债、低杠杆、低成本、高周转，其在2017 年公司债年度报告未来展望部分提到：系统研究宏观经济及房地产行业动向，做好集团整体资金规划与运营，发挥恒大的品牌优势与信用优势，力争进一步控制融资成本。大力运用商票正是对“发挥恒大的信用优势”的这一说法的具体实践，体现为应付商票余额的上升，商票运用规模不断扩大。

图 4-1 恒大地产集团应付商票余额增长率

数据来源：恒大地产集团历年财务报告及审计报告

4.3 恒大商票运行模式

4.3.1 供应链保理资产支持证券(ABS)模式

供应链保理的 ABS 模式是市场上比较常见的一种模式。在保理模式下，保理企业与房企上下供应链企业(即商业收票企业)签订应收账款保理合同，收票企业将房地产企业的应收账款按一定价格转让给保理公司，并将上游企业的债权转让给保理公司。保理公司成为原始权益人，将转让的应收账款债权作为资产证券化产品打包出售。这种模式不影响房地产企业的资产负债表规模，同时延长应付账款的账期;同时房地产企业上游的收票企业能够提前收回资金，提高应收账款周转率，大大缓解了房地产企业会计周期长对收票企业资金链的压力。房企供应链 ABS 具有类信用债券的属性，其本质是以核心企业恒大的信用资质和偿债能力为基础的产品。

图 4-2 供应链保理 ABS 模式

4.3.2 互联网金融票据模式

在互联网金融票据模式中，互联网金融平台的投资者与房企的商票收票方在实质上形成了一种借贷关系。在互金票据模式下，房企商票收票方将票据质押给小额贷款公司等平台，并向小额贷款公司等平台申请借款(收票方不能直接在小额贷款公司等平台办理票据贴现业务)。商业票据到期后，由借款平台自行委托银行或票据服务系统提示商票承兑企业恒大地产付款，然后借款平台与平台投资者进行收益分成，即票据兑付金额-借款平台支付房企票收票方金额部分，进行分成。

图 4-3 互联网金融票据模式

4.3.3 银行贴现模式

收票人可以直接将持有的商票向银行进行贴现，但此方式需要承兑人或者商业票据持有人拥有银行商票贴现的授信额度。通常情况下，持票人向银行申请贴现占用承兑人即恒大的授信额度，但部分情况下，银行也可能对持票贴现方进行授信。

图 4-4 银行贴现模式

5 案例分析

恒大地产集团商票运用量大，且增长较快，商票运行模式具有多样性，可见其在商票的运用方面较为成熟。基于此，本章对恒大地产集团运用商票的情况进行深入分析，主要从动因和效益分析两方面入手，重点分析恒大运用商票带来的效益及带来效益的机理。

5.1 影响恒大签发商票的动因分析

5.1.1 内部动因

恒大地产集团具备签发商票的优势。恒大地产为供应链中的核心大企业，上下游供应商认可公司的信誉，相信公司的偿付能力;同时恒大地产在供应链中有足够的议价权，有话语权使供应商接受商票。

此外，恒大地产集团具备签发商票的内动力。恒大经营规模不断扩大，产品开发进度不断加快，资金需求量随之增加。经营规模的扩大带来应付款项的增多， 企业有支付、优化支付结构和降低融资成本的需求，商票具有支付和融资功能， 刚好满足企业的需求。

5.1.2 外部动因

2016 年以来，地产监管政策持续收紧，房企融资渠道也成为了监管层重点调控对象。2018 年资管新规出台以来，非标融资持续收缩，房企融资进一步受限;而 2019 年监管打击“前融”，同时进一步规范地产债、地产美元债发行。

2020 年提出房地产企业资金监测和融资管理规则，为控制房地产企业有息债务的增长，新规设置了“三道红线”①。房地产行业的监管政策一路趋紧，从长期来看能增强行业的抗风险能力，有利于房地产市场的平稳健康发展;但短期来说， 有可能增加一些企业的流动性压力和再融资风险。在趋严政策下，房地产行业仅依赖传统融资渠道和融资工具无法满足日益增长的资金需求，融资渠道受限，房企到位资金高位回落，于是另辟蹊径——签发商票。房企通过向上游企业开具商票的形式实现“变相融资”，主流房企应付票据科目近年来迅速走高，恒大地产集团应付商票余额连年走高。

5.2 恒大运用商票带来的效益分析

根据第三章实证结果可知，运用商票会对房地产上市公司带来正效用，对房地产公司的效益提升具有显著正作用。基于此，本节将对恒大地产运用商票带来的效益进行深入分析，主要从三个方面阐述：打通恒大供应链融资渠道、融资效益、经营效益。

5.2.1 对打通恒大供应链融资渠道的影响

恒大地产作为全国排名靠前的龙头房企，在自身的商业信用方面品牌效应突出，属于信誉等级高的核心企业，上下游的中小企业通过与核心企业抱团以借助其信用，形成供应链。商票是供应链融资中的重要工具，一般是由核心企业签发商票，引致后续一系列交易、融资活动。恒大地产作为核心企业，在供应链中通过商票发挥着重要作用。

监管部门对房地产行业的管控趋严，房企融资的几大融资渠道——银行贷款、信托贷款、发债融资收紧，对于前期工程资金需求量大、较长时间才能回款的房地产行业来说，开辟新的、合理的融资渠道成为亟待解决的问题。恒大地产通过使用商票，连接激活其上下游供应商资源，打通供应链融资渠道。与应收账款、信用证等贸易融资工具相比，商票可以最大程度抵消供应链上下游企业的应收/ 应付款，优化企业的财务报表。与传统融资渠道相比，供应链商票融资模式的优势有利于上中下游三方企业增强粘度，发挥协同效应，形成健康且稳定的战略合作关系。

同时，核心房企与外部机构合作，搭建商票流转专属平台，为供应商手中持有的商票的变现流转提供支持，引导产业链上机构、个人及认可核心房企信用的社会投资人投资。恒大地产与供应商是利益共同体，恒大在供应链中不仅通过商票实现延迟支付、间接融资的目的，也为供应商提供商票流转通道，实现双赢、多赢局面。

5.2.2 对融资效益的影响

图 5-1 融资效益衡量指标

从融资成本和融资速度两方面来衡量恒大地产使用商票带来的融资效益。第一，融资成本，针对恒大地产集团而言。在信用社会中，所有资信度高的企业都可凭借自身的商业信用价值，运用电子商票-转让支付-电子货币的模式，实现零成本融资。恒大地产集团作为应付款方时，通过上述模式，凭借自身信用而无须付出利息成本，若每项电票按期兑付，电子商业汇票系统(ECDS)①的信用记载可以提升恒大地产的资信度，有助于恒大地产集团后商票的开具和流通，节约融资成本。以下为恒大地产集团选择使用其他支付工具产生的融资成本。

当恒大地产不运用商票而采用短期借款支付时，将已经形成的应付商票余额与贷款利率进行计算，得到不运用商票带来的财务费用的增加。东方财富 Choice 数据库显示 2019 年人民币短期贷款基准利率(6 个月至一年)为 4.35%，从恒大地产集团公司债年度报告知 2019 年应付商票余额为 1628 亿元。根据《支付结算办法》第八十七条规定，商业汇票的付款期限，最长不得超过6个月。据此规定， 假定恒大地产 2019 年商票签发规模为 1628 亿元。由于各家银行的贷款利率在央行基准利率的 10%~50%之间进行浮动，恒大地产集团属大型龙头企业，贷款利率较中小企业会低些，此处按上浮 10%计算，得到短期贷款利率为 4.79%。在此基础上，计算得出 1628 亿元的贷款利息：1628 亿元*4.79%=77.98 亿元。由此可见， 运用商票支付可减少贷款利息支出 70 余亿元，相当可观地节约了财务费用。

当恒大地产直接用货币资金支付时，结合存款利率计算出这笔货币资金的利息，得出不使用商票带来的利息损失。东方财富 Choice 数据库显示 2019 年人民币定期存款利率(一年)为 1.50%，银行存款利率上浮空间一般在 30%~35%之间， 此处按上浮 30%计算，得到存款利率为 1.95%。若恒大地产使用货币资金进行支付，计算得到 1628 亿元的利息损失：1628 亿元*1.95%=31.75 亿元。意味着运用商票可以间接带来 30 余亿元的“收入”。

当恒大地产采用银票支付，开具银票的成本主要为一定比例的保证金和手续费，手续费为开具票据面额的万分之五，保证金缴纳比例在 0%~100%之间，具体比例根据银行对企业的授信情况不同而不同。缴纳的保证金依旧可以获得利息，但会占用银行一定货币资金，且开具银票会占用企业在银行的授信额度，所以开具银票的成本体现为有形的手续费和无形的授信成本。此处仅计算有形成本，恒大地产 2019 年开具的商票总额度按 1628 亿元计算，根据万分之五的手续费，得：1628 亿元*0.05%=0.814 亿元。一年支付 8000 余万元的手续费，是一笔不小的支出，此外，开具银票被占的授信额度同样是一笔隐性成本。

由以上三种情况可知，运用商票节约了恒大地产集团的资金，相当程度上降低了融资成本，对恒大地产集团的融资效益的提升具有促进作用。在以上三种情况外，恒大地产还可以使用同样节约成本的“应付账款”方式，于供应商而言形成应收账款，恒大地产集团运用商票与采用“应付账款”在显性成本上无差异， 但形成“应付账款”存在隐性成本。供应商形成过多应收账款会极大地影响其资金周转速度，增加供应商营运负担，恒大地产集团的合作者经营不畅，在一定程度上会影响恒大的利益，供应商与核心企业利益紧密相连。

综上所述，运用商票支付模式，对恒大地产集团而言，其一，不占其在金融机构的授信额度，不涉及新增贷款;其二，盘活恒大地产自身的应付票据资源(恒大上、下游中小企业供应商持有的应收票据);其三，不增加恒大作为核心房企的财务费用;其四，不影响恒大地产集团在人行征信系统信息;其五，不受货币政策、信贷政策直接影响，盘活商票资源，不涉及监管对于房地产融资的相关政策。

本小节重点阐述恒大地产运用商票对其自身融资效益的影响，但是供应链上的企业互相连接，形成利益共同体，上下游供应商的融资状况同样影响着恒大地产集团的融资情况，供应商在融资方面的正效用反过来也对恒大地产集团产生正面作用。所以，下文将从另一方面——供应商的融资速度，来阐述融资效益。

第二，融资速度，针对恒大的上下游供应商而言。当恒大地产对供应商形成应付账款，于供应商而言形成应收账款，应收账款流动性不足，容易造成企业资金黏滞，企业活跃资金投入生产仅换来应收账款挂账，可能影响企业再生产能力。传统的应收账款-商业发票-保理融资的模式，仅能解决一笔应收账款，而一张电子商票或可解决整条供应链上的所有应收账款。商票具有支付能力及融资能力，使用商票替代应收账款能有效盘活企业资金，提高企业资金周转效率。接受商票的供应商可以通过商票贴现、商票保理、商票质押等方式获取资金，提高回款效率，加快融资速度。

恒大地产下游企业——老板电器在与投资者的互动中提到，“只收恒大、碧桂园的商业承兑汇票”，侧面说明恒大地产集团开具的商票受到供应链企业的认可。根据老板电器 2018 年的年报可知，其主营业务收入前五名客户之一为恒大，2017 年的年报也提到恒大是其战略客户，说明老板电器与恒大地产的业务往来

频繁。从老板电器 2015—2019 年的年报中得到的数据计算发现，其应收票据占应收票据与应收账款总和的比例超半数，有些年份甚至高达 74%;其中，应收商票占应收票据的比例呈现波动上升趋势，在 2019 年达 67%，说明老板电器在销售过程中以票据方式接受回款较多，商票形式也呈现上升趋势。以票据形式接受回款对老板电器融资方面的益处在短期借款中体现了出来， 老板电器2015—2019 年的短期借款均为 0，说明其资金较为充沛，短期回款有保障。商票流通灵活，融资运行模式多样，对老板电器的融资速度大有提升，资金周转效率也相应提高。

数据来源：东方财富 Choice 数据库、老板电器 2015—2019 年财务报表

5.2.3 对经营效益的影响

图 5-2 经营效益衡量指标

该部分将从偿债能力、周转能力、盈利能力和占款能力四方面来衡量运用商票给恒大地产集团带来的经营效益。

(1) 偿债能力

一个企业的负债水平反映企业对外部资金的依赖程度，衡量出一个企业面临的债务风险，本节选取流动比率、资产负债率和短期借款增长率等指标作为恒大地产集团偿债能力的衡量。

从表 5-2 可知，恒大地产 2015—2019 年的流动比率和资产负债率未出现大幅度波动，整体维持在一个较为平稳的状态。流动比率用来衡量企业流动资产在短期债务到期之前，可以变为现金用于偿还负债的能力，一般来说，该比率越高， 说明企业资产的变现能力越强，短期偿债能力越强。恒大地产 2015 年的流动比率为 1.34，中间经历小幅波动，到 2019 年达 1.37，呈现轻微波动上升趋势，流动比率大于 1.0 且接近于 1.5，说明恒大地产集团近五年的短期偿债能力都较强。资产负债率又称举债经营比率，反映债权人发放贷款的安全程度，是一个长期偿债能力衡量指标。恒大地产 2015—2019 年的资产负债率总体在 80%以上，处于一个较高的水平，资产负债率从 2015 年 81.22%到 2019 年的 83.75%，增长幅度并不大，总体而言，长期偿债能力没有出现恶化，呈现平稳态势。

2015—2019 年，短期借款在数值上出现了较为明显的上升，从 2015 年的 1587.44 亿元增长至 2019 年的 3721.69 亿元，由于恒大地产集团经营规模不断扩大，对资金的需求量也随之上升，短期借款的增长符合企业经营的步伐。进一步计算出短期借款增长率之后发现，恒大地产 2015—2019 年的短期借款增长率呈现明显下降趋势，如图 5-3，2018 年甚至出现负增长，短期借款数额虽有上升， 但增速明显放缓，说明企业在短期资金充足率方面控制得当，偿债压力也将随之减小。

数据来源：恒大地产集团 2015—2019 年公司债年度报告

图 5-3 短期借款增长率趋势

数据来源：东方财富 Choice 数据库

(2) 周转能力

在融资收紧的大环境下，房企到位资金高位回落，更多的房企通过加快周转速度、推货节奏，以兑现现金流，恒大地产在交易过程中运用商票能极大提高支付结算效率，加快资金运转流动，提高周转效率。存货周转率、流动资产周转率和销售收入及增长率可以很好地体现恒大地产集团的周转能力。

由表 5-3 可知，恒大地产 2015—2019 年的流动资产周转率和存货周转率处于一个较为平稳的状态，未出现周转率突然下跌的状况，在融资政策趋紧、房企监管趋严的背景下，保持周转率平稳、稳中有升，在艰难时刻保持原有水平也是一定程度上的进步。流动资产周转率反映企业流动资产的周转速度，体现企业的内部资金管理水平。恒大地产 2015 年的流动资产周转率为 0.27，2019 年略微上升到 0.28，说明恒大地产能够较为充分利用流动资产，资金管理水平有所进步。存货周转率反映存货的周转速度，是衡量企业投入生产、存货管理水平、销售收回能力的指标之一。从图 5-4 可以发现，房地产行业的存货周转率在 2015 年至2019 年呈明显下降趋势，相比较而言，恒大地产的存货周转率总体平稳，结合流动资产周转率数据，可知恒大地产的周转能力处于较为稳定状况，受行业严格政策的影响较小，运用商票一定程度上抵消了严监管紧政策对经营带来的不利影响。

表 5-3 显示，2015—2019 年恒大地产营业收入增长明显，从 2015 年的 1331.3亿增长到 2019 年的 4775.61 亿，且每年保持较高的正增速，周转速度、推货节奏的加快很大程度上会推动营业收入的增加，印证了恒大地产周转能力平稳、稳中有升的状况。

数据来源：东方财富 Choice 数据库

图 5-4 2015—2019 年房地产行业和恒大地产存货周转率

数据来源：东方财富 Choice 数据库

(3) 盈利能力

企业经营的落脚点终归要落到盈利，一个企业的盈利能力直接决定这个企业的价值，本节选取反映商品经营盈利能力的销售毛利率、反映资本经营盈利能力的净资产收益率、反映资产经营盈利能力的成本费用利润率来反映恒大地产的盈利能力。

由表 5-4 可知，恒大地产在 2015—2019 年销售毛利率波动幅度较大，在 2017 年出现较大幅度的上升，2018 年依旧维持在较高水平，恒大地产的销售毛利率总体上高于房地产行业平均水平，在 2017 年和 2018 年远高于行业平均水平，表明其商品经营盈利能力位于较高水平。净资产收益率(ROE)是衡量企业盈利能力最为广泛和有说服力的指标之一，恒大地产的净资产收益率在 2015—2019 年一直处于高水平，在 2017 和 2018 年甚至高达 30%。如图 5-5 所示，恒大地产历年净资产收益率均高于房地产行业平均水平，在 2015 年、2017 年和 2018 年超过尤为突出，恒大的净资产收益率波动幅度虽较大，但总体呈现上升趋势，说明恒大地产集团的资本经营盈利能力处于较高水平。成本费用利润率波动幅度也大， 在 2015、2017 和 2018 年位于较高水平，其中 2018 年尤为突出。结合销售毛利率和净资产收益率可知，恒大地产集团 2018 年的盈利能力指标均表现优秀，说明 2018 年的盈利水平在原有良好基础上又得到大幅度的提升，也部分解释了2019 年指标增速放缓的原因。

数据来源：东方财富 Choice 数据库、恒大地产集团 2015—2019 年公司债报告

图 5-5 2015—2019 年房地产行业和恒大地产净资产收益率

数据来源：东方财富 Choice 数据库

(4) 占款能力

应付类账款是占有上下游企业资金，应收类账款是被上下游企业占用资金， 应付类账款减应收类账款代表行业或公司整体资金占有能力。本文用(应付票据+应付账款)/总资产-(应收票据+应收账款)/总资产表示占款能力，用(应付票据-应收票据)/总资产表示票据的占款能力。

房地产行业的 2019 年的占款能力在所有行业中排第六，属于占款能力强的行业之一。由图 5-6 可知，恒大地产的占款能力远高于行业平均水平，其中票据占款能力对总体占款能力的贡献度较高，恒大地产票据占款远高于房地产行业票据占款，在 2018 和 2019 年甚至高于房地产行业的总占款能力，说明恒大地产的应付票据余额远高于行业平均水准，开票量大。由前文可知，恒大地产集团的应付票据中，90%以上为商业承兑汇票，表明商票对恒大地产票据占款能力做出了主要贡献。

图 5-6 恒大地产和房地产行业占款能力对比

数据来源：东方财富 Choice 数据库、恒大地产集团 2015—2019 年公司债报告

5.3 商票带来效益的机理分析

5.3.1 商票打通供应链融资渠道的机理

商票业务与供应链金融有不少相似之处，二者相映生辉，存在天然的交互融合。

首先，商票业务与供应链金融的业务模式相似。供应链金融基于贸易往来关系，利用链条上高信用等级企业，为上中下游企业的某一环节提供金融服务，基础标的包括应收账款、预付账款、交易的货物等。商票业务中的承兑、贴现，也严格要求真实贸易背景, 商票在过程中既充当支付结算工具，也为供应链条上的企业提供了融资渠道。其次，商票业务与供应链金融的客户群体相似。两种业务的切入点都是贸易链条中的高信用等级企业，包括行业龙头企业、信用质量优秀的大型企业。两种业务都是依托于核心企业、服务上下游中小微企业客户，目的在于促进整个供应链企业发展、提升整个生态群的实力，推动产业集聚、经济结构转型升级。

同时，商票作为商业汇票的一种，具备商业汇票的功能和优势。商业汇票具有诸如支付、结算、投融资等多种功能，是供应链金融中的常用工具之一，具有为供应链上的公司提供服务的独特优势。商业汇票是远期票据，具备延迟支付的作用，在满足企业融资需求方面优于支票、银行汇票等即期票据;商业汇票签发手续简便且易于流通，效率方面优于银行贷款、融资券等短期融资工具，契合中小企业的短期融资需求。在供应链金融中运用商票，可借助核心企业的信用背书， 为其上、下游合作企业进行信用嫁接，实现供应链上企业的信用共享，更好地发挥商票为供应链上的企业提供融资的作用，实现供应链上企业的合作共赢。

5.3.2 商票影响融资效益的机理

降低融资成本的机理分析。当恒大地产的上、下游供应商向其提供商品和服务时，恒大需要进行支付。情况一，恒大地产直接用货币资金支付。这将减少这笔一开始存放在银行的资金的利息收入，且经营过程中可能有更为重要、紧迫的项目需要资金，使用货币资金支付将增加企业的机会成本。此外，恒大地产集团有限的货币资金难以支撑每笔交易都钱货两清，每笔交易都使用货币资金进行支付既不现实也不经济。情况二，恒大地产货币资金不足，向银行贷款对上、下游进行支付。在房地产行业开发贷收紧的政策趋势下，各地银行均展开银行开发贷排查，进行余额管理与增速管理，房企向银行贷款融资这一方式变得越发困难， 恒大地产向银行贷款的难度随之增大。在贷款成功的情况下，恒大地产将负担较为高昂的贷款利息，这将增加恒大的财务费用，同时占用银行对恒大的授信额度。

情况三，恒大地产签发银票，向银行申请承兑。企业签发银票一般需要向承兑的银行提交一定比例的保证金，将占用恒大的货币资金，同时需要缴纳票据面额万分之五的手续费，需承担一定成本。签发银票比向银行贷款的成本低，程度上也更为简便，但签发银票依旧会占用恒大地产在银行的授信额度。情况四，恒大地产签发商票进行支付。企业签发商票无需银行审核，不用和签发银票一样提交保证金，不占用企业在银行的授信额度(若进行商票保贴，则占用授信)。企业签发商票，不需要录入贷款卡，可以减轻恒大地产集团在银行记录过多负债的压力。恒大地产凭借自身信用承兑，相当于将自身信用当做货币进行支付，即“信用货币化”，使恒大实现理论意义上的零成本融资。总而言之，运用商票将延缓资金支出，减轻当前资金压力，有利于恒大地产集团形成科学的成本管控体系， 降低融资成本。

改善融资速度的机理分析。除下前面四种情况，还有情况五，恒大地产采用挂账信用，形成应付账款，于上、下游供应商而言形成应收账款。应收账款难以流动，是一笔沉淀的资产，企业难以运用其进行融资。此外，当各企业通过应收账款进行贸易结算从而织成债务网时，企业间资金流关联性较强，单个企业与其他企业之间会形成一定程度的“信用绑定”。当网中少数企业丧失偿债能力时，信用危机或将通过应收账款影响到网中其他企业，导致少数企业信用危机通过应收账款沿债务网传导，造成债务风险。商票的兑付取决于承兑人的信用水平，且向任意前手追偿的机制起到了分散风险的作用，故企业间使用票据进行结算并不会形成“信用绑定”。若恒大地产集团采用商票支付，商票可以通过背书、贴现等形式进行流通，还可以通过商票保理、小额贷款公司质押贷款等方式融资，于持票的上、下游企业而言，会提高其回款效率，加快融资速度。

5.3.3 商票影响经营效益的机理

改善偿债能力的机理分析。运用商票将减少恒大地产集团货币资金的支出， 同时减少对短期借款的需求，商票的持续运用使得短期借款增长率增速放缓，短期借款指标得到优化;流动资产的增加和流动负债的减少，二者叠加，将使企业的流动比率得到优化。短期偿债指标的改善也会间接影响长期偿债指标，最终促进偿债能力的改善。

加快周转速度的机理分析。企业资金的流动类似于水的循环，营运资金快速顺畅地循环流动，公司才能健康发展。运用商票将提高恒大地产集团与上、下游供应商的交易效率，加快工期的完成和产成品向市场推出的速度，进而对存货周转率产生正向作用。交易效益的提高将提升房企的业务运作速度，促进营业收入的增加，加快成本回收和资金周转速度。

提高盈利能力的机理分析。使用商票支付，对盈利的影响更多体现在商品经营盈利能力上，如上文提到的周转能力，资金周转与存货周转速度的提升，将加快恒大地产的回款速度，充足的现金流有利于企业开展更多的经营活动。加之融资成本的降低、偿债能力的改善，最终都会对利润产生影响，进而提高盈利水平。

提高占款能力的机理分析。恒大地产集团属供应链中的核心大企业，企业实力雄厚、信用等级高，有较强的商业信用口碑。商票背靠商业信用，由企业承兑， 要求承兑方有良好的信用，这样才能被广泛接受。恒大地产的信用口碑刚好契合商票的这一特质，恒大具有开具商票的优势，应付票据余额的不断攀升印证了恒大商票签发量的不断增加。应付商票余额增加，说明本应支付的一笔款项以应付款的形式存在于供应商的账面，于恒大地产集团而言，占用了供应商的资金，使得恒大占款能力得到提升。

6、结论与建议

现阶段，央行、银保监局等机构积极引导和鼓励商业信用的发展，促进商业信用票据化，商票对企业降低融资成本、提高经营效益等方面具有正面促进作用， 商票的发展成为不可阻挡的趋势。为推动商票的进一步向前发展，应进行商票业务创新，同时注重商票的风险防范。

6.1 结论

6.1.1 商票依托供应链金融能得到更好发展

供应链金融下，金融机构对企业的授信额度以及对企业的承兑和贴现考量不再是从单一企业的经营状况，而是从整个供应链的视角去评判，供应链金融的核心是充分利用、分析供应链上企业的各种数据流，提高整个链条的业务质量和效益。商票依托供应链金融，在承兑、贴现、质押等方面均可借力供应链金融的思维，对商票业务的可行性、适当性以及风险进行评估时，除下企业财务报表，还可以获取、分析、加工企业的非财务数据和供应链企业的交易数据，从整个供应链的角度进行考量。这样一来，商票在供应链中的运用将更加灵活，提高商票的使用度。

商票依托供应链金融，整合链上企业的信息流，利用供应链信息为商票增信， 可以降低商票签发的难度。供应链金融具有利用链上信息进行信用反哺的优势， 有助于提升链上信用良好企业签发的商票的接受度，扩大商票的运用范围。由此可见，商票依托供应链金融，不仅使商票本身的优势与作用发挥出来，用票企业还能享受供应链金融的优势，两者结合，将提升供应链的整体实力，降低供应链整体的融资难度，商票的优势与作用在供应链金融下得到放大，有利于商票得到更好的发展。

6.1.2 运用商票有利于提高房地产企业的融资和经营效益

房企运用商票有利于提高其融资效益，主要体现在：其一，延迟付款获得资金缓冲，实现间接融资。房企签发商票在完成支付的同时，更重要的是实现融资， 延迟付款虽未直接获取资金，但节约了一笔本应立即支付的现金流，是一种隐性融资。其二，降低融资成本。房企签发商票实现远期付款，使得其减少短期借款， 节约货币资金，降低银行授信额度占用等，这些都能在一定程度上降低开票企业的融资成本。其三，加快供应链上企业的融资速度，间接促进房企融资效率的提升。房企签发商票代替应付账款，于房企的上下游供应商而言，减少其应收账款， 有利于加快供应商的回款速度，促进整个供应链上融资的健康发展，有利于核心房企持续、长久地签发商票，进而使房企持续享受商票带来的融资益处，运用商票将形成多赢局面。

房企运用商票有利于提高其经营效益，主要从偿债能力、周转能力、盈利能力和占款能力四方面体现出来。通过对恒大地产集团的分析可知，运用商票对开票企业的短期债务压力缓解更为明显，短期偿债能力的提升，逐步积累为长期偿债能力的进步。恒大地产集团商票运用量大，在周转能力的指标方面优于房地产行业的平均水平，运用商票对房企周转能力的提升较为明显，还能在一定程度上对冲严监管政策对房企融资、经营方面带来的不利影响。商票对企业偿债能力和周转能力及融资方面的正面作用将对房企的盈利能力提升起促进作用，但企业的盈利能力受到多方面因素的影响，是一系列交易、经营、管理等活动的结果，商票对房企盈利能力的影响并不是直接性的。恒大地产集团票据占款能力强，其中大部分是商票做出的贡献，占款能力的增强带来的是资金机会成本的降低。运用商票支付而节约的资金用以进行更多项目投资，带来经营效益的提升。

6.1.3 商业信用的增强是商票运用的根本

商票的运用是商业信用的体现，开票企业能够顺利签发商票且得到持票人的认可，有赖于其可靠的企业信用。信用是票据的支撑点，商业信用的树立是商票得以发展的基础。大企业与供应链中的核心企业因自身实力的强大，在商票市场受到广大持票人的信任，其背后是强大的企业信用作为支撑，是由企业稳健经营、打造优质产品与服务、致力于提升业绩等一系列行为凝结成的信用总和。中小企业因自身实力的限制，与大企业相比，在对外信任度方面处于弱势，开具的商票在市场上的接受度不如核心大企业，这也从侧面反映出商业信用对商票运用的重要性。但企业规模的大小并非信用高低的唯一衡量，信用良好的中小企业数量不少，随着商票信息披露机制的完善和商票与供应链金融的逐渐融合，中小企业的如期兑付、如期还款等守信行为得以凸显，由此构成的良好信用随时间叠加增强， 有利于中小企业建立与增强自身的商业信用。由此可见，不管企业规模大小，树立良好的信用是运用商票的根本，信誉良好的企业开具的商票在市场上更受信任与欢迎，这种正向反馈促使企业遵守信用，形成守信的良好氛围，带动商票的良性发展。

恒大地产集团的商票在市场上接受度高，流通顺畅，除了有雄厚的实力作为基础，还有如期兑付的守信行为做支撑，归根结底是背后强劲的商业信用在起作用。当个别房企出现拒付行为时，会影响自身信誉度，为其日后商票的运用增加障碍，对企业经营造成伤害。若商票延付、拒付现象成为普遍现象，商票的整体信任度和接受度将受到极大破坏。由此可见，维护商业信用、增强商业信用是商票运用的根本。

6.2 建议

6.2.1 推动应收账款票据化

票据优势诸多，商票的运用对企业效益提升大有裨益。推动应收账款票据化对企业之间交易以及实体经济发展有积极的作用。推动应收账款票据化可从多方面着手，存量应收账款走确权质押融资和置换票据之路，增量应收账款走票据化之路。

(1) 应收账款质押开票

应收账款质押开票旨在盘活企业沉淀的应收账款，将已经存在的应收账款流动起来。应收账款质押开票指企业将确权的应收账款作为质押，向商业银行申请为其签发的票据进行承兑或保贴。企业将未来的现金流作为抵押品换取银行信用来保证支付，实质上是一种融资行为，巧妙地将应收账款转化为票据，充分利用票据的融资和支付功能。商业银行需要在一开始对企业应收账款的真实性、权利完整性进行调查以评估是否进行承兑保贴，以及审核通过后确定应收账款质押开票额度。商业银行通过承兑或保贴为企业支付的资金由企业的应收账款回款优先偿还，回款不足以偿还的部分由企业予以偿还。

(2) 推动供应链票据平台建设

2020 年票据交易所推出了供应链票据平台，在该平台签发的电子商业汇票被称为供应链票据。供应链票据是指以供应链中的某个核心企业为发行人和偿债主体，募集资金通过银行委托贷款等形式发放给上、下游企业的直接债务融资工具，其作为一种有公信力的标准化电子债权凭证，在供应链票据平台中充当一种有效载体。供应链核心企业申请开立供应链票据，签发票据替代应付账款，可以将核心企业的信用传导至末端长尾客户，缓解下游企业资金链压力。打造供应链票据平台并不断完善，有利于推动企业签发票据进行支付融资以替代应付账款。

应收账款票据化，能够提升核心企业的效益，同时可以让整个供应链链条上的中小企业共享核心企业的信用，以此解决中小企业融资难的问题。

6.2.2 发展标准化票据

标准化票据，是指存托机构归集核心信用要素相似、期限相近的商业汇票组建基础资产池，以基础资产池产生的现金流为偿付支持而创设的等分化受益凭证， 属于货币市场工具。

截至 2019 年 9 月，票交所累计发布了四期关于申报创设标准化票据的公告。前四期标准化票据的底层资产均为银票，由于市场上大部分银票信用资质较好、流动性较强，创设标准化票据反而会降低原有票据资产的流动性，且发行成本可能会侵蚀部分收益。因此，银票可以为商票铺路，随着标准化票据逐渐被市场接受，商票后续纳入成为底层资产的步伐将加快。若“标准化商票”大规模铺开， 企业可以通过创设标准化票据来代替银行贴现，商票的变现能力有望提高，企业与投资方之间的资金链条也将更为通畅。

标准化票据为商票融资提供了一个新的渠道，于商票持有者而言，其手中的商票将更易于交易、流通，这也反过来使得商票更容易被接受，有利于扩大商票应用范围，更好地发挥商票的作用。目前标准化票据的基础资产很大一部分是未贴现商票，存托机构可通过签发商票的房地产公司找到持有其商票的上游企业， 提高标准化票据的创设效率。

6.2.3 注重风险防范

商票主要存在兑付风险和伪假票风险，兑付风险指承兑企业无法按期兑付， 延期支付或无法支付的风险;伪假票风险指不法分子假借工商资料登记开户虚假开商票、商票承兑人冒写银行伪造为银票等风险。这些风险的发生将扰乱票据市场秩序，也不利于商票的推广和商业信用的建立。

为加强商业承兑汇票信用体系建设，完善市场化约束机制，保障持票人合法权益，中国人民银行于 2020 年 12 月发布了《商业承兑汇票信息披露有关事宜公告》。该公告明确了承兑人需披露的票据信息，包括承兑日期、票据号码、承兑人社会信用代码等，将有力防范伪假票风险。关于兑付风险的应对，公告中提到企业签收商票前，可以通过人民银行认可的票据信息披露平台查询票据承兑信息。应推动票据信息互联互通，打造专业化、科学化、便捷化的信息查询平台，进一步发挥票交所的作用。同时，票据市场基础设施应当提供必要的技术支持，协助承兑人及时、高效披露相关信息，并加强监测，对承兑人披露信息延迟、承兑的票据持续逾期以及披露的信息与电子商业汇票系统记载信息不一致等情况进行提示。企业、金融机构发现伪假商业承兑汇票或者冒名承兑等异常情况的，应当及时告知票据市场基础设施。

完善信息披露制度，不仅是防范风险，也是为守信用的企业巩固信用，有利于企业培育自身良好信用。承兑人披露信息及时、准确、承兑的票据无逾期记录的，金融机构可以优先为承兑人办理银行承兑业务，优先为承兑人承兑的票据办理贴现业务。这将使信用良好的企业在票据市场上更受信任。从微观的角度，企业个体在市场上更受信任，形成正向反馈机制，签发承兑的商票更受欢迎，激励更多企业诚实守信，最终在市场上形成良好的守信氛围，促进商业信用的发展。银行信用与商业信用联动，互相促进，才是一个健康完善的社会信用体系。