为规范标准化票据业务，支持中小金融机构流动性，服务中小企业融资和供应链金融发展。2020年6月28日，央行公布了《标准化票据管理办法》，自2020年7月28日起施行。
本文以标准化票据的基础资产、交易结构和偿付特征为突破点，探析标准化票据的信用风险评价思路。标准化票据在部分规则设置上参考了资产证券化，本质上都是基于基础资产现金流而设置的受益证券，标准化票据虽然未使用特殊目的的载体，基础资产理论上也可以与委托机构实现破产隔离。
综合分析标准化票据的基础资产与交易结构的特征，我们认为标准化票据的信用评价从基础资产池现金流的组合信用风险出发，再综合考虑其他增信措施对于债券信用的提升作用。鉴于标准化票据不存在分层结构，亦未明确采取额外增信措施，因此标准化票据的信用风险评价可简化为对于基础资产组合信用风险分析。基础资产的组合信用风险将在考虑入池票据所涉及到的承兑人、保证增信行、贴现人、保证人四种角色主体信用风险基础上结合相关性加以判断。
标准化票据的信用评价首先要考虑入池票据的核心信用要素是否完全相同，核心信用要素完全相同的情况下，建议依据联合违约概率思路进行标准化票据信用风险分析(偿付方违约可能性，违约相关关系)，其中涉及保证人的标准化票据还应考虑担保效力;核心信用要素不完全相同的情况下，标准化票据的信用风险应不低于信用风险最高的偿付组合的信用风险。
2019年8月16日，为解决中小金融机构融资成本高企、票据贴现市场及转贴现市场出现流动性断层等问题，上海票据交易所股份有限公司(以下简称为“上海票交所”)发布《关于申报创设2019年第一期标准化票据的公告》，正式创设标准化票据，截至目前上海票交所已成功创设了四期标准化票据，累计创设金额13.80亿元。根据前期标准化票据试点经验，为增强票据融资功能及交易规范性，联通票据市场与债券市场，发挥债券市场的专业投资和定价能力，更好地服务中小企业融资和供应链金融发展，2020年6月28日央行公布了《标准化票据管理办法》(以下简称“《办法》”)，明确标准化票据的定义、参与机构、基础资产、创设、信息披露、投资者保护、监督管理等内容，《办法》自2020年7月28日起施行。本文通过对试点期产品的深入分析与《办法》条款的仔细研读，以标准化票据的基础资产、交易结构和偿付特征为突破点，探析标准化票据的信用风险评价思路。
一、标准化票据基础概念
2019年8月16日上海票交所正式创设标准化票据，在第一期的创设公告中对标准化票据进行了定义，标准化票据是指由存托机构归集承兑人等核心信用要素相似、期限相近的票据，组建基础资产池，进行现金流重组后，以入池票据的兑付现金流为偿付支持而创设的面向银行间市场的等分化、可交易的受益凭证。在此基础上，央行于2020年6月在《办法》中明确标准化票据是指存托机构归集核心信用要素相似、期限相近的商业汇票组建基础资产池，以基础资产池产生的现金流为偿付支持而创设的等分化受益凭证。
由定义可以看出，标准化票据是基于传统票据而派生出的创新型产品，其中基础资产是标准化票据创设的基础与偿债现金流支持，存托机构是标准化票据创设过程中的重要参与机构。
(一)基础资产——什么是票据?
根据《票据法》的规定，票据是由出票人签发、约定自己或委托付款人在见票时或指定的日期向收款人或持票人无条件支付一定金额并可转让的有价证券，具体可分为汇票、本票[1]、支票[2]三种。汇票是出票人签发的，委托付款人在见票时或者在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据，汇票按照出票人的不同可以分为银行汇票和商业汇票。其中商业汇票可根据承兑人的不同划分为银行承兑汇票和商业承兑汇票。票据承兑本质是承兑人为出票人创造了一笔远期的现金流，并为此提供担保，而合法的持票人拥有了获得远期现金流的权利。票据经承兑后将转化为承兑人信用，持票人所面临的风险主要取决于承兑人的信用状况，与出票方是否可以按期向承兑人支付款项无关，出票方可能发生的流动性风险仅仅会造成承兑人的资金损失。
[1]本票是出票人签发的，承诺自己在见票时无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。
[2]支票是出票人签发的，委托办理支票存款业务的银行或者其他金融机构在见票时无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。
传统票据的权利可以进行背书转让，广义上，所有票据权利转让的行为都可以称之为背书转让，因背书转让行为，背书人产生对票据债务人的担保责任和连带责任，被背书人成为新的持票人，取得票据债权。在票据贴现之前，背书转让通常发生在持票人与非银行企业之间，由一个企业背书转让票据权利至另一个企业。票据贴现发生在持票人与银行之间，持票人将票据转让给银行，通过付出一定的资金成本及时换取货币资金，票据贴现很大程度上受制于承兑人在贴现人账户保证金规模或承兑人的信用状况。票据的交易转让主要发生在银行之间的，通过买断式转贴现、质押式回购、买断式回购等方式从对手方银行中换取货币资金，是银行用来调节存贷结构比较重要的工具。
(二)交易结构
标准化票据的主要参与机构包括委托机构原始持票人(委托机构)、存托机构、票据经纪机构、标准化票据投资人、票据市场基础设施(上海票交所)、清算托管机构(上海清算所)、承销机构。其中，原始持票人指根据存托协议约定将符合条件的商业汇票完成存托，取得相应对价的商业汇票持票人。存托时以背书方式将基础资产权利完整转让，不得认购或变相认购以自己存托的商业汇票为基础资产的标准化票据。存托机构指为标准化票据提供基础资产归集、管理、创设及信息服务的机构，由熟悉票据和债券市场业务的商业银行和证券公司承担。票据经纪机构指受存托机构委托，负责归集基础资产的金融机构。由此可见标准化票据的归集有两种模式——存托机构归集或存托机构委托票据经纪机构归集。票据市场基础设施由上海票交所承担，受存托机构委托为基础资产提供登记、托管、清算结算等服务。各参与机构职责详见表2。
标准化票据的交易结构如图3所示。首先，存托机构初步确定标准化票据基本要素，直接向原始持票人或间接委托票据经纪机构归集符合条件的商业汇票，原始持票人将所持商业汇票背书转让至存托账户。其次，存托机构向投资人披露存托协议、基础资产清单、信用主体的信用评级、认购公告等信息，投资人直接或通过承销机构认购标准化票据，认购资金入标准化票据资产池，原始持票人获得融资资金。再次，存托机构披露标准化票据创设结果，票据市场基础设施(上海票交所)对基础资产进行登记托管，标准化票据登记托管机构对标准化票据进行登记托管。最后，标准化票据到期，上海票交所将本期标准化票据最终收到的托收款及追索资金分配至对应投资人(上海清算所)的托管账户中。
无论从定义的描述，还是交易结构的分析，标准化票据与资产证券化产品都有一定的相似性。首先，二者本质上都是基于基础资产现金流而设置的受益证券。其次，标准化票据在部分规则设置上也参考了资产证券化。标准化票据对于委托机构的规定，对应于信贷资产证券化业务中对发起机构[3]的规定;对于存托机构的规定，大致参照了信贷资产证券化中受托机构[4]承担的职责。最后，标准化票据与资产证券化通过不同的资产或权利转让方式均从理论上实现了破产隔离。资产证券化产品交易结构中最核心的要素即为SPV，发起机构将资产真实出售给特殊目的载体(SPV)，将资产的信用风险和发起机构自身的信用水平分离开，发起机构及其债权人不再对这部分资产拥有追索权，从而实现了破产风险隔离。而对于标准化票据，一方面，《办法》要求“标准化票据的基础资产应独立于存托机构等其他参与人的固有财产”，“标准化票据存续期间，基础资产不得被交易、挪用或设置质押等权利负担”，从制度层面确定了基础资产的独立性;另一方面，委托机构将委托票据背书转让给存托机构设立的标准化票据产品托管账户，由票交所对基础资产清单内的票据进行锁定，投资者认购标准化票据并且主动放弃对基础资产委托机构的追索权，从交易规则层面保护了基础资产的独立性。因此标准化票据虽然未使用特殊目的的载体，但理论上也可以实现基础资产与委托机构之间的破产隔离。而标准化票据与资产证券化产品最显著的差异体现为：1.基础资产的集中度不同，标准化票据要求基础资产核心要素相似，而资产证券化产品基础资产池则追求高分散性;2.标准化票据不存在产品分层结构，而资产证券化产品将产品分层作为一种重要的增信手段。
[3]信贷资产证券化发起机构是指通过设立特定目的信托转让信贷资产的金融机构。目前可以开展信贷资产证券化业务的主要金融机构包括：在中国境内依法设立的商业银行、政策性银行、信托公司、财务公司、城市信用社、农村信用社以及中国银监会依法监督管理的其他金融机构。
[4]信贷资产证券化中特定目的信托受托机构是因承诺信托而负责管理特定目的信托财产并发行资产支持证券的机构，受托机构由依法设立的信托投资公司或中国银监会批准的其他机构担任。
二、标准化票据信用评价探索
根据标准化票据的定义，标准化票据的偿付支持主要来自于基础资产产生的现金流。综合分析标准化票据的基础资产与交易结构特征，我们认为标准化票据的信用评价首先从单项基础资产的信用风险出发，拓展至基础资产池的组合信用风险，再综合考虑其他增信措施对于债券信用的提升作用。鉴于标准化票据不存在类似于资产证券化产品的分层结构，亦未明确要求采取额外增信措施，因此标准化票据的信用风险评价可简化为对于基础资产池组合信用风险分析。
(一)单项基础资产信用风险分析
标准化票据的基础资产明确限定为商业汇票，根据《票据交易管理办法》、《票据交易主协议》、《上海票据交易所票据交易规则》、《上海票据交易所纸质商业汇票业务操作规程》等相关规定，对票据偿付产生重大影响的交易规则主要如下：
首先，持票人的追索权范围方面，票据交易规则明确规定持票人应放弃对前手背书人行使追索权，但保留对票据出票人、承兑人、承兑人的保证人、贴现人、贴现人的保证人(若有)及贴现人前手背书人的追索权。在标准化票据认购中体现为标准化票据的持票人放弃对原始持票人(委托机构)的追索权，放弃向商业汇票的原始持有人进行追偿。
其次，偿付责任效力方面，2017年3月，《上海票据交易所票据交易规则》首次提出票据信用主体的概念。信用主体是指票据的无条件付款责任主体中，信用等级最高的金融机构法人，若存在两者或以上信用等级相同的情况，则按付款顺序选择最先付款的主体。银行承兑汇票的无条件付款责任主体包括承兑行(确认)、贴现人、保证增信行、承兑保证人和贴现保证人;商业承兑汇票的无条件付款责任主体包括贴现人、保证增信行和贴现保证人。
再次，追偿顺序方面，根据相关交易规则，票据的偿付顺序可以归纳为“承兑人→保证增信行(纸票)或承兑人的保证人→贴现人→贴现人的保证人”。在增信措施相对复杂的情况下，票据的交易风险主要取决于承兑人、保证增信行或承兑人的保证人、贴现人、贴现人的保证人。
最后，票交所自动清算机制方面，《票据交易管理办法》明确除发生公示催告等合法抗辩情形外，市场参与者(系统直连)需无条件委托票交所于票据到期日直接扣划资金至持票人资金账户，若余额不足则逐日扣款，即明确了资金扣划的强制性，保证增信行、贴现人、保证人被追偿时应无条件委托票交所划付相关资金。综上所述，商业汇票的偿付现金流直接来源于承兑人、保证增信行、贴现人、保证人四种角色，与出票人并不存在直接关系。虽然上述四种角色的资金划付存在先后顺序，但其承担的都是无条件付款责任，当且仅当四方均无偿还能力时，票据才会面临无法兑付的风险，票据的兑付风险可以通过联合违约概率考察。
(二)基础资产池组合信用风险分析
《办法》对基础资产提出了承兑人、贴现人、保证人等核心信用要素相似、期限相近的要求，即基础资产具备鲜明的高度集中特点。由于资产过度集中，整个资产池近乎于集中到期，作为偿付方的金融机构面临集中兑付压力，类似于偿付某期常规债券的到期，集中到期压力的评价将主要体现在偿付方的主体信用水平。因此，基础资产的组合信用风险将在考虑入池票据所涉及到的承兑人、保证增信行、贴现人、保证人四种角色主体信用风险基础上结合相关性加以判断。保证增信行指对纸质票据进行保管，对贴现人在交易主协议下的偿付责任进行先行偿付的商业银行，保证增信行是纸票时代的产物，现阶段已不常见，为了简化处理可暂不纳入考虑。
当入池票据的核心信用要素完全相同时，一池子基础资产承兑人、贴现人、保证人完全相同，标准化票据的组合信用风险主要体现为入池票据相同的无责任偿付主体的信用风险，建议依据联合违约概率思路进行标准化票据信用风险分析(偿付方违约可能性，违约相关关系)，其中涉及保证人的标准化票据还应考虑担保效力。当入池票据核心信用要素并非完全相同时，考虑到《办法》对核心信用要素相似的要求，基础资产池可拆分为少量几类信用要素相同的票据组，对应出现几组“承兑人+贴现人+保证人”组合，每种偿付组合承担一定金额的偿付责任。首先，单个偿付组合的信用风险分析思路可参考入池票据核心信用要素完全一致的情况进行判断。其次，基础资产池中任意一只票据未偿还均将导致标准化票据违约，因此标准化票据的信用风险应不低于信用风险最高的单个偿付组合的信用风险。
(三)试点期产品分析
从已发行的四期试点标准化票据来看，其基础资产均为银行承兑汇票，认购利率的差异一定程度上能够体现不同偿付主体的信用差异。第1期为已贴现票据，承兑行为锦州银行，贴现人为清徐农商银行，认购利率为4.9%;第2期为已贴现票据，承兑行为锦州银行，贴现人为清徐农商银行、乌海银行，认购利率为4.6%;第3期为已贴现票据，承兑行为锦州银行，贴现人为民生银行、工商银行，认购利率为3.6%;第4期为未贴现票据，承兑人为江苏银行，认购利率为3.02%。前三期票据的承兑人一致，认购利率的差异主要体现于贴现人的信用，第3期产品的贴现人的信用等级明显更高，因此第3期产品利率更低。第4期产品的承兑行信用等级较高，产品信用风险较低。第3期产品由锦州银行率先偿付，未能偿付后由全国性大行兜底，而第4期产品的偿付由地方银行独立承担，理论上第3期产品的信用风险最低，但实践中第4期产品认购利率更低，认购是投资行为，我们认为认购利率无法与信用风险完全对应，当基础资产的第一付款人信用风险较高时，投资者对标准化票据的投资价值的认可度将受到一定程度的不利影响。
