债券借贷做空与利差套利！一般而言，投资者(现券融入方)预期收益率将上行，则可在t时刻借入现券并卖出，利率确实上行之后，在T时刻从市场上以更低的价格买回并还给融出方。

做空现券的净收益 = 现券价格下跌的价差-债券借贷费用

常见的利差套利策略包括做平/做陡利率曲线：空5Y国债+多10Y国债;多5Y国债+空10Y国债;以及针对国开与国债隐含税率的套利。

此时，利差交易的收益来自于两部分，即两笔债券买卖的价差之和，再减去费用及资金成本，存在资金成本的原因为借入债券并卖出的价格可能低于需要买入债券的价格。

利差套利的净收益 = 现券交易收益-借贷费用-资金成本

如何衡量套利策略的收益率?

补充说明，根据《全国银行间债券市场债券借贷业务管理暂行规定》，实操中有以下注意事项：(1)费用的确定，债券借贷费用=标的债券券面总额×债券借贷费率×债券借贷期限/365。(2)利息的归属，债券借贷期间若发生多次标的债券付息的，交易系统在每个付息日下一工作日即自动计算融入方下一付息日应计利息总额。即标的债券的利息归属于融出方。(3)付息的处理，债券借贷期间如发生标的债券付息的，债券融入方须在付息日当日将标的债券应计利息足额划至债券融出方资金账户。

案例1：做空10Y国开债活跃券-170215

下面我们以2017年11月国开债大跌行情为例，分析收益率上行过程中，做空10Y国开债的收益。

假设我们借入活跃券170215，面额1亿元。借入日为11月1日，当日全价为99.0119元(估价全价)。由于下一付息日为2018年8月24日，持有期间不存在付息的情况。

盈亏情况分析：做空170215的累计净收益最高为3.3元/100元面值现券，持有收益率3.33%，年化收益率约为58%。若考虑费用，并假设借券费率为千五，则累计净收益率最高为3.21%，年化约为56%。此外，考虑在11月2日至11月30日任一交易日止盈，则盈亏平衡点的费率分别如表2所示，比如，若11月23日止盈，则借贷费率低于50%可获得正收益。

案例2：做空10Y国开债170215，做多10Y国债活跃券170018

案例1阐述了做空现券的基本思路以及收益的测算，下面以2017年11月国开-国债利差走扩的行情为例，具体分析这一时间段做空10Y国开债并做多10Y国债的收益。

假设我们借入活跃券170215，面额1亿元。借入日为11月1日，当日全价为99.0119元(估价全价)。由于下一付息日为2018年8月24日，持有期间不存在付息的情况，并于同一日买入170018，全价为98.6867元;下一付息日为2018年2月3日，持有期间不存在付息要求。

盈亏情况分析：做空170215+做多170018的策略累计净收益最高为2.38元/张，持有期收益率2.41%，年化收益率约为39.98%。若考虑费用，并假设借券费率为千五，则累计净收益率最高为2.40%，年化约为39.84%。此外，考虑在11月2日至11月30日任一交易日止盈，则盈亏平衡点的费率分别如表3所示，比如，若11月23日止盈，则借贷费率低于37%可获得正收益。

需注意的是，此处并没有考虑债券借贷的质押物占用资金成本。当然，考虑到机构可利用借入现券并卖出获得的资金再买入现券，这部分价差导致的成本差异短期来看影响并不大。

债券借贷的补券机制及风险度量

在债券借贷中，若因利率的波动而导致质押物净值下跌，则存在补足质押券的必要。在实践操作中，由于补足质押券需签订补充协议，但债券借贷本身存续期并不长，因此很多情况下，基于信用及授信原则，并不会立即要求补足质押券，只需在借贷到期日有足够资金偿还即可。