摘要、1、政策解读：2022年9月29日-30日，针对地产销售的三项放松政策集中落地，整体而言“定向支持”的思路较为清晰，而相较于以往调控放松周期，本次“930”系列政策在放松力度上仍显克制(如针对特定城市、阶段性税费优惠)，“房住不炒”定力仍在。
但同时，政策端支持地产销售的信号明确，需要持续关注未来地方层面的跟进执行情况以及销售实际修复效果。
(1)局部放松首套房贷利率下限：23城符合放松条件，弱二线、三四线为主。局部放松力度较大，尚不涉及一线、强二线城市，影响范围相对有限。但从另一个角度看，区域房贷利率下限放开为历史上首次，赋予了地方调控更大的自主空间，政策信号意义较强，未来城市范围会否扩大值得期待。
(2)首套房公积金贷款利率调降：7年来首次调降信号意义强，但对提振贷款需求的实际作用或偏弱。住房贷款加权平均利率与首套公积金贷款利率之利差已降至极低水平，历史上，后者通常跟随前者调整。本次下调有利于稳定公积金贷款需求、符合历史规律。但公积金贷款占比较低，对房贷需求的实质性刺激作用或较为有限。
(3)个税优惠：阶段性提振成交活跃度，加快改善性需求释放。一线、强二线城市转让增值较高，个税优惠落地后或更加受益。
2、宽松集中落地，销售能否企稳?
如我们在《“稳地产”的困境与破局》报告中所总结，本轮销售企稳与以往周期的差别在于地产行业信用修复，且居民收入、房价预期也是重要因素。目前，地方回购商品房支持房企流动性、第三方担保发债等，推动房企信用边际改善;但其他因素未趋势性好转，销售实质性修复速度或依然较慢。政策或刺激四季度销售短暂回升，但整体或维持低位盘整。
3、“用足用好”，放松还有多少可以期待?
(1)总量：历轮(2008、2014)涉及“降低利率、降低首付、降低税费”，而本轮调控“房住不炒”定力突出，全国范围内调整首付比例的做法或难现，总量或延续“有限放松”。三类工具中，贷款利率调降尚有加码空间，5年期LPR调降、扩大房贷下限放开城市范围等或可期待。
(2)地方：22个长效机制试点城市中，已有9城放松“认房认贷”、下调首付比例等限贷政策;但同时，房价上涨斜率或仍是地方决策的重点衡量因素，上涨压力较大的区域，未来放松空间或受限，例如年初以来连续上涨、累计涨幅较大的成都、杭州等，而跌势明显的武汉、沈阳、厦门、天津或可期待进一步放松。
4、9月下旬销售“异常好”能否延续?
(1)“金九”整体表现不及同期，但第三、第四周出现积极变化，主要由个别城市回购商品房、房企按季集中推盘、政策累积效应等共同导致，前期需求确有一定释放。
(2)区域放松政策落地与销售数据的反弹之间存在一定关联，但各地在生效程度上存在差异。例如受人口净流入情况、潜在购房需求等深层因素影响，个别强二线、重点城市对放松政策更为敏感。因此，“930”系列政策对刚需潜力较大的重点城市提振效果或更明显，但效果的长足性有待观察，同时也需区域政策配合或才可见效，三四线城市或见效偏慢，短期内销售分化还将加剧。对于债市而言，房地产销售修复情况当前对于宽信用预期的影响或较为直观，政策落地之后，地方层面的跟进执行情况以及销售实际修复进度需要持续观察。
风险提示：四季度地方加速推进“一城一策”，地产销售超预期上行。
正文
当前债券市场依然处在宽信用观察期，地产政策落地和生效情况是宽信用观察期的核心问题。2022年9月29日，央行、银保监会联合发布通知：决定阶段性调整差别化住房信贷政策，符合条件的城市在2022年底前可阶段性下调或取消首套房贷利率下限;9月30日，央行宣布下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，第二套利率政策保持不变;同日，财政部、税务总局发布关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告，以上政策均自2022年10月1日生效。继5月以来，总量政策再度加码地产调控放松，如何理解?年内可以期待销售企稳吗?下文将作详细分析。
一、政策解读：需求支持加码，但仍“托而不举”
(一)局部放松首套房贷利率下限：23城符合规定，弱二线、三四线为主
从出台背景来看，8月首套平均房贷利率已创2014年新低，二季度之后或已有更多城市执行下限利率。2022年5月15日首套房贷利率下限下调至LPR减20bp，5月20日、8月22日5年期LPR报价分别下调15bp之后，截至2022年9月，全国层面的首套房贷利率下限已降至4.1%。据Wind显示，全国首套平均房贷利率从5月的5.03%降至8月的4.39%，累计降幅超过期间5年期LPR调降幅度。同时，截至8月末，平均利率与首套房贷利率下限之利差已收窄至29bp，创2014年以来最低，反映二季度以来或有更多城市进一步下调了首套贷款利率执行标准至下限水平，利率下限的“刚性”一定程度上制约了房贷利率继续调降的空间，但这一降幅尚不足以支撑销售回暖。
《通知》仅支持房价下跌压力突出的城市、支持刚需，“房住不炒”定力仍然较强。具体来看，《通知》明确“对于2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市，在2022年底前，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限”、“符合上述条件的城市政府可自主决定阶段性维持、下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限”。这是继2022年5月之后，总量政策再次松动首套房贷利率下限规定，但此次为结构性调控，而非全面调整。
从放松范围看，在统计局口径的70大中城市中，满足上述条件的城市共计23个，包含天津(长效机制试点)、石家庄、大连、哈尔滨、武汉(长效机制试点)、贵阳、昆明、兰州、温州等9个二线城市，另有14个三四线城市，不涉及一线及强二线城市，整体而言，尽管局部放松力度较大，但目前影响范围比较有限。但从另一个角度看，本次调控是区域首次突破房贷利率下限，赋予了地方政府更多自主调控的空间，标志性意义较强，未来自主调控城市范围会否扩大也值得期待。
(二)首套住房公积金贷款利率调降：7年以来首次，提振贷款需求或有限
首套公积金贷款利率下调，二套与首套贷款利差走阔。9月30日，央行调降5年以下(含)、5年以上首套公积金贷款利率0.15%分别降至2.6%、3.1%，二套房贷款利率保持不变，即5年以下(含)、5年以上维持在3.025%、3.575%。本次调整之后，以5年以上为例，二套与首套公积金贷款利差由33bp扩大到48bp，回到2012年年中的水平，反映当下优先支持刚需住房，以及“房住不炒”的定力。
截至2022年8月，住房贷款加权平均利率与首套公积金贷款利率之利差已连续收窄2个季度，历史上，后者通常跟随前者调整。从历次调控情况看，当个人住房贷款加权平均利率持续下行，其与住房公积金贷款基准利率的利差持续、快速收窄的时间窗口(也对应历轮地产调控放松周期)，公积金基准利率通常会迎来下调(如2011年12月-2012年5月;2014年四季度)。就本轮而言，住房贷款加权利率自一季度以来连季回落，与公积金贷款基准利率(5年以上)之利差先后降至224bp、137bp，已达极低区间，故此次下调也符合历史规律。
从本质上看，下调住房公积金贷款基准利率有助于稳定公积金贷款需求，提振居民信心，当下有其必要性。但考虑到公积金贷款占住房贷款比例在2016年之后维持偏低水平，因此其利率下调对住房贷款需求的实质性提振作用或比较有限。
(三)个人所得税优惠：提振楼市活跃度，支持改善性住房需求
目前，房地产交易环节主要缴纳契税、增值税及附加和个人所得税。(1)个人所得税：在特定条件下减免，要求满五唯一(买房满五年且家庭唯一普通住宅)，未满五唯一的住房按照房屋全额征收1%，或者按照买卖差额征收利润20%;(2)契税：按照房屋总额的1%- 3%征收;(3)增值税：满二或满五可以免征，不满足条件的按照成交全额的5%征收。
此次针对换购环节的个税按比例退还，旨在降低房屋交易成本、提振楼市的成交活跃度，有利于加快改善性住房需求释放。政策落地后，一线、强二线城市由于房产增值部分相对较高、原个税应缴金额较高，因此个税优惠落地后更加受益。该项政策截至2023年12月底，1年内出售并换购才可享受该项税收优惠，阶段性促进改善性住房需求释放。
整体来看，本次总量层面出台的“930”系列政策在力度上仍显克制，“定向支持”思路明确。例如突破贷款利率下限圈定弱二线、三线城市范围，且个税优惠政策实施亦限制时间窗口，公积金贷款利率调降也仅面对首套房，可见本次“定向调控”的思路清晰，“房住不炒”定力仍在。但从另一角度来看，政策端支持地产销售的信号明确，需要关注未来地方层面的跟进情况以及实际销售修复效果。
二、总量宽松集中落地，销售能否企稳?
(一)政策影响：房企信用纾困是疏通调控传导的关键，目前边际上在改善
我们在《“稳地产”的困境与破局》报告中曾指出，本轮地产调控向实际效果传导的堵点在于地产行业的信用问题仍未改善。“三道红线”等外部融资监管约束房企流动性，形成 “房企信用爆雷——期房交付风险——居民观望情绪——销售弱势——房企信用环境恶化”的负反馈，所以促进地产行业信用修复是疏通地产调控放松向实际效果传导的关键，同时我们提出总量层面或可考虑阶段性支持房企流动性或更大力度的信用注入，帮助地产行业信用及信心修复。
从总量层面看，“救房企”力度仍待加码。截至2022年9月末，中债信用增进投资股份有限公司(简称“中债增”)以全额担保的形式已累计支持6家房企公开市场发债(旭辉、碧桂园、龙湖、新城控股、美的置业、卓越商管)，合计发行金额68亿元。就担保范围而言，虽在扩容，但依然比较局限，信号意义强于实质性托举作用。
但从地方层面看，部分城市自7月以来先后推出回购商品房举措，旨在盘活存量，未来关注此举是否扩大。截至2022年10月13日，已经推出政府或地方国企回购商品房的城市包括：郑州、湖州、温州、济南、苏州等，从已有政策看，回购后的商品房多用作人才房、保障性租赁住房或安置房，这类做法并非创新，在2014-2016年地产调控宽松周期部分地方就曾尝试。
以房企视角看，政府回购有利于房企现金流改善，对短期内区域销售的提振也较为显著。考虑到目前政府回购的做法，尚未涉及到一线、强二线城市，回购区域本身也非全盘救助，仍是结构性重点帮扶，因此更多房企目前暂难以获得这一外部资金支持，且这一举措对于销售的支撑仅是阶段性。
如我们在《“稳地产”的困境与破局》报告中所总结，本轮销售企稳与以往周期的差别或在于地产行业信用修复，同时居民收入、房价预期也是重要因素，但目前上述因素均未出现趋势性改善，或反映销售实质性修复速度或依然偏慢，四季度地产销售在政策刺激下或有短暂回升，但整体或维持低位盘整趋势。
(二)“用足用好”：地产放松还有多少可以期待?
1、总量：对比历年“930”，本轮“房住不炒”定力突出
对比2008、2014年“930”调控来看，本次 “930” 总量政策放松涉及降低贷款利率、降低交易税费，而不涉及全国范围内的首付比例调整，且前两类政策工具在放松力度上也不及前两轮周期，指向“房住不炒”基调坚定。与此同时，在“因城施策”的总框架下，我们认为历史上全国范围的首付比例跟进下调的做法，或难以再现，尤其是一线、强二线城市房价上涨压力仍在，总量政策大概率将维持“有限放松”。而在三类工具中，贷款利率方面或还有加码的空间，例如5年期LPR继续调降，或扩大首套房贷利率下限调整的城市范围等。
2、地方：“一城一策”推进有待加快
截至9月末，已有9个长效机制试点城市放松限贷政策。如前所述(图表11)，三季度以来重点城市中，选择放松“认房认贷”、调低首付比例的城市中，包含5个省会/直辖市和1个一线城市(定向);加上上半年南京、郑州、宁波已率先松动，共有9个长效机制二线城市已放松“认房认贷”，另有3个城市在非限购区域调整限贷政策，但总体来看，放松力度和频次均不及限购政策。
另一方面，房价上涨斜率依然是地方决策时的重点衡量因素。年初至今，虽有多个城市已经历多轮限购放松加码，但力度上也有约束，如9月苏州、青岛全面取消限购政策颁布一日之后撤销，此外限售放松的城市也较少、放松力度小，均指向房价对调控的影响权重较大，“房住不炒”仍是前提。从这一角度理解，房价上涨压力较大的区域，未来放松的空间或依然受限。
梳理年初以来上述城市新建商品房销售价格累计上涨幅度：成都(+6.9%)、杭州(+4.5%)涨幅明显偏高，放松空间相对较小;而武汉(-4.1%)、沈阳(-3.0%)、厦门(-2.6%)、天津(-2.2%)跌幅居前且有连续下跌的趋势，未来或可期待“一城一策”进一步松动。
(三)展望：9月下旬销售“异常好”，能否延续?
以房企视角看，“金九”整体表现平平。“30大中城市：商品房成交面积”9月同比增速为-13.9%，虽比8月继续收窄，但仍在负区间。据CRIC数据统计，销售百强房企9月销售操盘金额同比下降25%，其中七成左右房企同比负增，我们统计在2022年1-9月全口径销售金额排名前20的房企中，9月销售低于去年同期的占比也在65%左右，均指向地产“金九”销售表现不及同期。
以城市视角看，边际上，30大中城市商品房销售面积在9月第三周、第四周连续大幅改善。除了上述部分城市政府回购存量商品房带动集中网签之外，另有上海、杭州、青岛等城市，国庆假期前一周同比增速升至100%以上，明显反弹。
究其原因，一方面，“金九银十”之际，房企按季集中推出新房楼盘，供给、销售面积环比同步上升。“商品房可售面积”这一高频指标可反映供给情况，而考虑到数据可得性，我们以十大城市作为观察样本，发现9月第四周商品房可售面积当周增加值，环比8月末周高约70%，显示旺季推盘力度加大。但与往年9月相比，今年9月可售面积(一定程度上代表推盘力度)环比增幅明显偏低，“金九”新房集中供给力度相对较弱，说明低迷的销售环境下，房企推盘仍偏谨慎。
另一方面，9月第三、第四周，十大城市单周成交面积明显高于同期，且第三周呈现去库现象，反映前期抑制的购房需求或有集中释放。8月下旬以来，多个重点城市(含上述7个top10城市)地产松动集中加码，供给集中释放窗口期叠加政策累积效应，或也是9月下旬销售走高的“催化剂”：
(1)一线城市方面，8月开始定向放松(例如上海区域人才购房、北京试点调整限贷力度等)，以支持区域发展为主要目的;另有广州放松新房限价，让利于房企。(2)重点二、三线城市方面，8月至今有更多城市下调首套及二套首付比例，并有天津、福州、厦门等放松“认房认贷”政策。相比二季度，30大中城市放松限贷、下调首付比例的重点城市有所增多。
对应来看，城市放松加码与销售走势之间，是否存在关联性?
就十大城市而言，我们发现在地方政策放松落地之后的短期内(当周、后两周)，个别城市(如厦门、杭州、苏州)的确出现了销售数据的短期改善，但持续性不足;而如南京并无明显变化，甚至环比继续下滑;青岛在两次限购放松后均有大幅反弹，但因调控落地均在季末月份，难以剔除季末销售冲量影响，故难以对比结论。
其他城市方面，我们选取“30大中城市”中部分数据较完整的城市作为样本：二季度(5月-6月)这类城市调控放松政策集中落地。成都在5月连续两次加码限购放松之后，6月、7月销售中枢整体上移;武汉、无锡、佛山也有相似特征，6月单周销售一度走高，但此后均回到调控前的水平，体现政策的短期刺激效应。而南宁、大连上述特征并不显著。相似地，在国庆假期后一周，武汉、成都、佛山、无锡销售面积持平或超过节前一周的较高水平，或与“930”政策落地相关，印证这些城市对调控存在较高敏感度。
综合而言，城市放松政策落地与当地销售数据的反弹之间存在一定关联，但各地在生效程度上存在差异。例如，多数城市区域调控放松对销售具有提振作用，但效果因城而异，受人口净流入情况、潜在购房需求等深层因素影响，个别强二线、重点城市对放松政策相对敏感。从这一角度理解，“930”系列政策对刚需潜力较大的城市短期销售的提振或更加明显，但效果的长足性、持续性有待观察，并且也需要区域限购政策等配合或才可见效。而三四线较多区域政策已接近全面放松，对增量政策刺激的敏感度或相对偏低，预计短期内销售分化的现象还将加剧。对于债市而言，房地产销售修复情况短期内对宽信用预期的影响或较为直观，政策集中落地之后，地方层面的跟进执行情况以及销售实际修复进度需要持续观察。
三、风险提示
四季度地方加速推进“一城一策”，地产销售超预期上行。