2020年底以来，永煤集团、恒大地产两起超预期信用事件对债券市场的流动性和相关行业信用债的估值产生明显的扰动。展望未来，经济下行期债券市场面临的“灰犀牛”、“黑天鹅”事件可能会越来越多。
信用债的投资者也逐步改变Gathering And Ranking的传统抱团行为,愈发重视超预期事件发生时的流动性压力和投资替代效应，并基于现场调研和深度研究后做出左侧or右侧交易的Hunting判断。
本文拟从永煤、恒大两起信用事件冲击的分析入手，通过回溯风险传播路径和信用利差演变规律，发现可能合适的交易时点(或时间区间)，为投资决策提供参考。
一、信用风险事件回溯
(一)永煤事件始末
从2020年11月2日的资产划转【注1】到2021年8月“20永煤SCP003”实际兑付，永煤事件历时9个月之久。按时间线回溯永煤违约对市场的影响，大致分为以下三个阶段：
1、债券一级市场萎靡，无风险利率上升带动二级市场债券收益率快速上行(2020.11-2020.12)
永煤违约后一个月内，全国范围内推迟或取消发行的信用债多达143只(国企占比94%)，涉及债券规模1107.2亿元(国企占比88%)，比前两个月合计金额多出204.2亿元。由于债券质押式回购的脆弱性，资管机构在永煤违约后通过将手中债券折价抛售的方式被动去杠杆(见《信用债专题研究六：谈谈债券市场的结构化发行》)，推高债券收益率水平——11月10日起一周内AAA、AA+和AA级中票信用利差分别上行了13、14、12BP。信用债价格的下跌引发恐慌性赎回，造成流动性短缺，而投资人在应对赎回时往往优先卖出流动性和资质更好的债券(比如利率债)，导致利率债估值波动(央行于11月16日超量降价续作MLF8000亿元，维护市场流动性，10年期国债利率随后下降)，进一步带动二级市场估值收益率上行。
具体来看，永煤违约事件的负面冲击通过行业共振(面临相同的行业景气度、财务特征、政策环境、商业模式)和区域共振(源于市场对于区域信用环境的担忧，背后隐含着对该区域地方政府维护区域金融环境的能力和意愿的担忧)两种方式传导【注2】，引发同行业、弱资质国企、同区域发行主体的信用债被抛售——行业共振方面，违约事件后半个月内(2020年11月25日与2020年11月10日相比)，AAA级钢铁、有色行业信用利差上行了54.3BP和21.26BP，显著高于AAA级其他行业信用债上行幅度;与河南毗邻的河北、山西、安徽等地的产业债主体信用利差的上行幅度亦靠前，呈现出明显的由本地依次辐射至相近区域的特征;区域共振方面，永煤违约后河南省内城投债发行中断近70天，全国各省份城投债信用利差普遍迅速走阔、建行万得银行间债券发行总指数快速上升(该指数通过银行间债券进行分类统计，并加权各分类结果，数值越高表示在债券市场企业融资成本越高)，广西、云南等省份由于债务率高、财力弱等因素，利差走阔幅度更大。
2、资金规避河南区域和周期性产业债，抱团江浙等发达地区和中部省份城投债，投资替代效应明显(2020.12-2021.05)
如前所述，永煤风险事件后河南省内其他国企的再融资受到阻碍，之后半年仅有部分城投成功发行债券且以私募债为主，该事件不仅对煤炭行业产生了冲击和影响，也波及钢铁、有色等周期性行业，多数投资者开始选择规避周期性行业——煤炭行业信用债市场收益率整体上行，融资规模萎缩，尤其是同行业中债务负担较重的山西煤企、河北冀中能源的再融资长达半年停滞，后经过政府的协调加之行业景气度改善，煤炭行业的再融资于2021年4月份开始回暖。
在风险偏好下降时，资金开始追寻安全性和收益性的平衡，逐步向发达地区和中部省份城投债抱团，上述地区信用利差收窄，净融资上升：2020年前十个月，江苏、浙江、山东、四川、广东五省净融资增加全国占比合计为57.53%，永煤违约后的6个月，该比例提高至81.14%，反映出较为明显的马太效应;投资替代效应同样突出，江西、湖南、湖北、安徽四省的净融资增加全国占比合计由15.17%上升至19.36%，增加4.19个百分点，而同期云南、广西两省的净融资增加全国占比合计下降12.91个百分点。河南地区城投债净融资占比由4.16%下降5.65个百分点至-1.49%，信用利差在资产荒背景下直到2021年5月利差才有收窄的趋势【注3】。
3、河南区域融资环境基本恢复，国内煤炭产业债信用利差结构性修复(2021.05—至今)
河南省内城投债净融资整体恢复的过程中，融资结构出现明显分化，AAA和AA+城投平台在债市走强时利差缓慢下降，AA城投平台利差修复较快，较最高点下降约70BP。至2021年9月，河南地区城投债的发行和净融资情况基本已经回到永煤事件之前的水平，且较为平稳。年后债市走向出现分歧时，AA城投信用利差又快速抬升，呈长期走阔趋势。
产业债方面，国际市场能源价格大幅上涨叠加国内库存不足，国内煤炭需求走强，煤炭行业信用利差在6月份起逐步收窄，部分现金流改善和偿债能力增强的省属煤企债券的利差更早下行。
(二)恒大事件始末
从最初8月24日网上传出恒大恳请支持资产重组的求助信到恒大12月3日公开宣布2.6亿美元担保义务不能继续履行，恒大事件历时约100天，目前对地产行业的影响仍在持续。按时间线回溯，大致分为以下三个阶段：
1、标志性政策出台，恒大风波初显(2020.08-2021.02)
恒大集团的风险暴露始于2020年8月20日出台的“三道红线”，恒大三条全踩。四天后，网上流传出《恒大集团关于恳请支持重大资产重组项目的情况报告》，但彼时恒大的直接融资未受到明显影响(9月23日成功发行40亿元票面5.8%的公募公司债)，民企地产信用利差也未出现明显变化。随着调控升级(各地加强预售资金监管、房贷集中度管理12月28日出台)和三道红线试点扩容至30家，民企地产信用利差在2020年最后两个月开始明显走阔，期间恒大集团通过在香港市场增发新股(5.55亿美元)、恒大地产IPO(18亿美元)、出售广汇集团(套现148.5亿元)、引入新能源汽车投资者(34亿美元)等措施筹集资金。从全国的商品房销售面积、房地产开发投资完成额、70个大中城市二手住宅价格、中指300城土地出让金四个指标看，全国房地产市场在第一阶段未发生明显变化，整体处于逐步改善并趋好的发展阶段。
2、地方调控升级，恒大风险发酵(2021.02-2021.10)
2021年1月1日起，房贷集中度管理制度开始在全国各城市实行，行业融资环境进一步收紧(前融和开发贷难度加大)，民企地产对金融短拆的需求增加，给后面的风险扩散埋下伏笔，此时国有头部房企和民营地产的信用利差分化第一次加剧。2021年2月26日，供地“两集中”政策出台，对房企销售回款、资金实力提出更高要求，强者恒强、弱者愈弱的马太效应在信用债市场得到进一步反映，国有头部房企和民营地产的信用利差分化第二次加剧——招商、保利、中海等国有头部房企债券的信用利差开始大幅下行(一个月内下行幅度超过20BP)，而同期的民企利差开始缓慢走阔，超额利差大幅上行约40BP。期间发生华夏幸福违约(2021.3.23)和蓝光发展违约(2021.7.12)，恒大集团也陆续被媒体爆出商票逾期(永高股份、三棵树、金螳螂等)、农民工讨薪(河南许昌“悦龙台”项目)、资产保全(广发银行宜兴支行)等负面事件。在这一阶段，部分热点城市需求端调控升级加码，房企流动性紧张加剧传导至土拍市场(青岛、济南、杭州、合肥等城市二次供地流拍率上升、溢价率下降)，商品房销售面积、二手住宅价格指数开始下滑，房地产市场走弱。9月开始，恒大财富理财产品逾期、多家房企美元债展期、花样年美元债违约。恒大暴露风险的初始阶段，国企在销售、拿地、融资等方面的比较优势就开始显现：融资端，银行端的授信更倾向选择国有房企，对民营地产授信压缩;销售端，大众对民营房企的信任度降低，刚需和改善型需求延后或向国有房企转移;拿地方面，民企资金链紧张，拿地更为谨慎。本人在9月20日回顾了包商事件时央行的救助成本(央行在2个月不到时间内通过MLF、SLF、逆回购等措施向公开市场投放7238亿元，其中2560.50亿元直接给包商银行或中小银行)，结合恒大集团的体量，初步判断央行再次直接出手救助概率较低，期间通过观察央行、银保监等官方表态、恒大主要授信银行合作态度变化、存量楼盘销售等情况，在10月中旬接手地产行业评级后一周内给出了“对于主体较强，受短期事件冲击的头部国企地产”买入建议，并将大部分民企地产调整为负面禁投(龙光、金科等躲过一劫)。
3、地产负反馈，政策底隐现(2021.11—至今)
2021年11月起，地产行业风险持续蔓延扩散，在经济下行压力不断增大，监管在“房住不炒”的基础上持续围绕“满足房地产市场合理融资需求”这一目标“打补丁”，但政策受益范围仅限“优质房地产企业”。11月国企率先复苏，12月以来优质民企亦开始破冰，滨江、龙湖、龙光等房企均有债券开始发行。但政策利好传递到整个行业需要一定时间，2022年一季度是民企美元债到期的高峰期，在预售资金监管没有放松、土地市场仍旧低迷的情况下，民企地产的信用利差在进一步走阔，未来走向仍待观察。具体如下：
注：上图来源于华泰证券，略有修改
二、信用事件冲击引发债券估值波动和抛售的原因分析
1、信用债市场自身脆弱性及基金经理职业焦虑易引发羊群效应和投资者非理性行为：
国外相关研究表明，因持有非流动资产的基金投资者对业绩不佳的基金更加敏感，大量资金外流(及其反馈效应)和市场承压时交易商资金的急剧下降是导致债券市场脆弱性风险的两大因素。国内信用债市场的投资范围较小(城投、地产占大多数)，其流动性较利率债、股票、转债等不足，债券市场的脆弱性较国外更明显。当投资组合的持仓券遭遇信用事件冲击时，羊群效应会导致卖方价格压力更大，引发恶性循环。华安证券曾分析过压力时期海外市场的基金行为，并检查了流动性供应基金在市场条件充满挑战性时是否仍保持其交易风格，结果显示基金经理为获得更高的声誉(业绩排名)所做出的决策往往会加剧羊群效应，且经验较少的基金经理由于存在较高的职业焦虑，更容易产生非理性交易行为。2、涉及结构化发行的资管产品在信用事件冲击时引发风险外溢：
结构化发行的质押回购模式对市场流动性高度依赖(见《信用债专题研究六：谈谈债券市场的结构化发行》)，一旦资管产品投资组合踩雷某只债券，“联保互保”的利益绑定会导致同一行业、同一地区的信用债更容易被抛售，在此过程中的流动性分层和信用分层会加剧风险外溢。例如永煤事件发生的当周，煤炭产业债利率快速上升(其中一年期AA评级煤炭债利差走扩幅度超100BP)，南山集团、冀中能源、包钢股份等上游企业抛售压力较大，而河南地区的所有企业再融资发行受阻，当年申报且发行成功的信用债仅一笔短融(20河投S2)。
三、未来可能出现的风险事件预判
一般来说，信用债违约遵循“行业政策变化-行业景气度下降-企业盈利困难-融资条件恶化-债券违约”的规律，基于2021年以来的行业政策调整、监管政策变化等情况，大致预测下2022年可能发生风险事件的范围：
1、城投尾部风险及国有产投公司的资产划拨：
由于15号文的出台、交易所和协会审批政策的持续收紧都对城投企业的再融资能力产生较大的冲击(见《信用债专题研究五：基于近期调研的一些思考》)，城投行业的尾部风险从2021年起多次被市场投资者提及。2022年二季度起，城投债将开始面临到期偿付的第一个小高峰，在经济下行叠加土地市场尚未回暖的情况下，财力弱、对土地财政高度依赖的地区，将会面临更大的兑付压力，一些涉及结构化发行的区县级城投首当其冲。但考虑到永煤事件发生后对河南省GDP和区域招商引资等带来的负面影响(永煤事件使得河南省失去的GDP粗略估算至少1500亿元，按照河南省2020年5.5万亿GDP计算，则对2021年GDP增速的影响约为2.7%【注4】)和近期一些调研了解到的情况，尾部城投的风险可能多为短期技术性违约(最新的政府工作报告里加大了中央转移支付力度，未来会在一定程度上缓解部分地区的财力紧张)及其引发的同一地区信用债抛售，相对于城投债，投资者需要重点关注国有产投公司的资产、股权划转行为和贸易业务占比高的国企。
2、非银融资租赁的风险：
一是目标客户融资环境、经营环境恶化带来的风险传导：目前融资租赁公司大多采取售后回租业务模式，实际业务开展过程中售后回租业务租赁物虚化、资金主要投向房地产领域和经济欠发达地区城投平台的现象较为普遍。相较于银行系金租公司而言，非银租赁机构在资产规模、风险拨备等方面处于劣势，在城投、地产直接融资渠道受限时面临较大的冲击，部分地区发行人“保城投债不违约而放弃非标兑付”的情况会加剧融资租赁行业的资产质量恶化，一些专注于汽车细分赛道的融资租赁在汽车市场销售下滑时，资产承压问题也值得关注;二是监管政策限制了展业范围：融资租赁公司和承租人发展所需要的资源禀赋不同，决定了融资租赁业务的有效供给与有效需求往往难以在一省(区、市)之内相互满足，全国展业是当前众多融资租赁公司的展业方式与行业惯性。2021年12月31日发布的《地方金融监督管理条例(草案征求意见稿)》提及“融资租赁公司原则上不得跨省开展业务”，一旦相关条款落地实施，大多数融资租赁公司的业务将局限在上海、天津等注册地，营收面临大幅下滑;三是部分非银租赁公司负债结构不合理，期限错配较为明显：部分非银融资租赁企业负债期限短于租赁资产到期期限、信托借款占比高、银行授信家数少的现象较为突出，债务滚动压力较大，当发行人资金回收难度加大、展业受限叠加公开市场融资渠道收缩时，信用风险容易暴露。
3、其他：
不良率攀升的城商行次级债(集中在东三省、广西区域)、权益市场下行引发的发行人股权质押爆仓(经营性现金流恶化的上市公司)、汽车产业链相关(汽车零部件行业)。
四、 怎样挖掘相关投资机会
“没有坏的行业，只有坏的企业”，从长期看，行业在出清的过程中生产要素、信贷资源等逐渐向头部企业集中，强者恒强的特征会愈发明显;但短期内，当超预期的信用风险事件爆发时，市场非理性行为、羊群效应等可能会导致行业头部企业信用债的错杀，相应地带来一些不错的投资机会。
信用债的流动性不如股票，机会的判断选择尤其重要，今后的投资趋势不再是GATHERING AND RANKING,而是基于深度调研和研究的基础上规避市场的噪声和非理性行为，做出左侧or右侧交易的Hunting选择。结合前面的风险预判，以下就城投债和产业债谈谈自己的看法：
1、城投债——做好尾部城投债所在周边区域的梳理和同向类比(Gathering、Ranking and Comparing)：
在土地出让收入下滑、基建支出加快的情形下，政府的债务率难以有效控制，但永煤事件导致的负向外溢效应使得各地政府在城投债出现兑付危机时会想尽一切办法予以解决，因此城投债在超预期事件出现时的投资机会挖掘，从某种程度上说是城投信仰的延续。假设某县级市尾部城投外部评级AA，存量无担保信用债6月末到期，届时发生技术性违约，在政府动用化债基金等手段化解危机的前后窗口，其临近的县级市或所在上级地市级城投债被抛售是大概率事件。如果政府的救助意愿不变，所在上级地市级债务率不高，主平台代建工程回款、政府补贴等条件没有发生不利变化，适时买入该地级市主平台的交易策略可能会是个不错的选择。当然，信用债投资者很难做到精准的时点，这需要平时的积累，并基于自身投资组合流动性承压的不同，做出理性的投资判断。以河南地区的城投债为例，部分公募基金选择在区域净融资转正时(2021年5月起)的右侧交易，而私募机构偏好于风险初步缓释后的左侧投资机会(2020年12月底)挖掘。
2、产业债——在研判经济周期、行业周期的基础上，挖掘行业龙头，建立起跨周期(or 逆周期)的产业债挖掘标(Hunting):
产业债的挖掘依赖于对行业政策、产业政策、商业模式、企业商品库存周期等中、微观影响因子的理解，不确定性和干扰条件多，难度更大。个人认为，当周期性行业出现超预期违约事件后，如果观察到行业出清、修复的过程中开始出现产品供不应求、盈利中枢上行的情况，投资短久期债券可能会在获得一些安全边际的同时获得较高的票息收益。以煤炭行业为例，2020年上半年，受疫情及供给宽松影响，煤价下跌，煤炭板块的发行人营收和利润呈下滑态势，但从三季度开始，煤价开始修复，盈利中枢开始抬升(同年11月10日发生永煤违约，引发市场大面积融资收缩和利差抬升)。步入2021年，国际市场能源价格大幅上涨、国内库存不足(2021年6月末全国煤炭企业存煤5000万吨，其中主要港口合计存煤6298万吨，分别同比下降26.0%和8.3%，全国火电厂存煤1.1亿吨，同比减少2100万吨，可用约18天)进一步带动国内煤炭需求走强，截至2021年6月末，国内规模以上煤炭企业利润总额已同比增长113.8%，但彼时煤炭行业信用利差仍处于高位，如果自下而上地进行挖掘，买入短久期品种，会获得不错的投资收益。
注：
1、资产划转实际在2020年7月28日就有省国资红头文件下发，9月、10月相关股权登记已完成，但发行人未公告，有逃废债嫌疑;
2、详见中债资信《违约企业复盘新视角——债市违约共振风险如何传导?》;
3、2021年4月25日、河南省拟设立300亿信用保障基金，用于河南省属国企的债务风险化解及增信，5月8日河南省印发《关于加强省管企业债务风险管控工作的实施意见》的通知，加强债务管理;
4、测算来源于《帮河南算一算，因“永煤违约”付出的成本》
分析数据来源于wind、DM、郁言债市数据库
本文仅代表个人观点，和所在机构无关
