近年票据市场发展不断加快，基础建设逐步完善，其在传导货币政策过程中的作用日渐引发各方兴趣。
本文立足货币政策工具角度，分析了票据市场传导货币政策的微观机制：再贴现通过提供基础货币、充当利率工具、作为金融机构流动性供给渠道、发挥信贷结构调整职能来传导货币政策，公开市场操作、存款准备金、常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)、定向中期借贷便利(TMLF)等工具通过影响银行体系资金的数量或利率变化，从而导致转贴现利率、贴现利率变化和商业银行票据融资科目扩张或收缩，进而传导货币政策，同时定向降准和TMLF具有与再贴现类似的结构调整功能，能够引导金融机构扩大小微及民营企业票据融资。数据分析发现，央行通过再贴现提供的基础货币数量有限，但近年逐步增加，再贴现利率能够较好地引导市场利率和再贴现量的变化，公开市场逆回购操作利率、存款准备金率、MLF操作利率的调整均能够有效传导至转贴现利率。本文还讨论了制约票据市场传导货币政策的因素，再贴现的功能定位、利率及操作方式，拓宽票据市场传导货币政策的路径等问题，并提出了对应政策建议。
一、引言
近年，世界经济政治形势更加错综复杂，叠加国内经济新常态，经济的长期和短期、内部和外部等因素变化带来的风险挑战明显增多，特别是2018年以来，经济下行压力持续加大，实体经济有效融资需求下降的同时，小微及民营企业融资难问题突出，金融机构风险偏好下降，货币政策传导受到制约，政策调控难度有所加大，完善货币政策传导机制也成为学术界和实务界共同关心的重要话题。
相比一般信贷传导渠道，票据天然贴近小微及民营企业，利率市场化程度高，央行通过票据市场传导货币政策更加便利、快速、直接。2016年上海票据交易所(以下简称票交所)成立后，票据市场电子化、线上化、场内化、集中化水平不断提升，票交所再贴现系统成功运行，票据市场传导货币政策的路径更加通畅。2018年以来，央行持续发挥再贴现功能，多次增加再贴现额度支持小微及民营企业票据融资、强化对中小银行流动性支持。除再贴现工具外，公开市场操作、存款准备金以及常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)、定向中期借贷便利(TMLF)等政策工具也会通过影响票据市场来传导货币政策。
本文旨在系统研究票据市场传导货币政策的微观机制，验证票据市场传导货币政策的实际效果，并讨论进一步增强票据市场传导货币政策效果的途径。
二、文献回顾
秦池江(2000)较早论述了票据市场在传导货币政策中的作用，认为央行应开辟再贴现提供基础货币的渠道。张宗益和古旻(2010)实证发现央行货币政策操作可以影响票据市场利率，导致票据融资变化，最终影响总产出。更多学者对再贴现传导货币政策开展研究，主要聚焦在再贴现功能定位、利率、实务操作领域。再贴现功能方面，汪洋(2009)探讨了再贴现利率作为利率走廊上限的可能性，并提出取消再贴现额度限制;马贱阳(2011)认为从金融危机应对的国际经验来看，再贴现功能直接快捷，应加强和发挥再贴现的结构调整功能。再贴现利率方面，谢平(2004)认为，再贴现利率应满足中央银行贷款利率≥再贴现率≥货币市场利率，消除金融机构套利空间;王佑元等(2011)认为应在Shibor基础上加点确定再贴现利率，罗杰(2018)则认为应在Shibor 基础上减点确定。实务操作领域，王景武(2013)认为应进一步扩宽再贴现窗口，优化再贴现实施环境，加强监测检查。
总体来看，已有研究文献缺乏票据市场全面传导货币政策机制的详尽阐述，且研究焦点集中在再贴现方面。随着货币政策框架转型、票据市场创新发展，票据市场传导货币政策问题值得重新审视研究。
三、票据市场传导货币政策的机制与实践分析
央行使用各类货币政策工具来传导货币政策。本文主要考察再贴现如何直接传导货币政策，以及公开市场操作、存款准备金和SLF、MLF、TMLF等工具如何通过影响票据市场来传导货币政策。
(一)再贴现
1. 再贴现传导货币政策的机制。再贴现是央行对金融机构持有的未到期已贴现票据予以贴现的行为。其在传导货币政策方面具有总量调整功能和结构调整功能。总量调整功能有三类：一是提供基础货币，调控宏观经济运行;二是充当利率工具，再贴现利率的调整一方面影响市场利率，发挥告示作用，引导市场预期，另一方面影响金融机构再贴现需求量变化，并导致金融机构资产扩张或收缩;三是作为金融机构流动性供给渠道。结构调整功能主要是指，央行通过再贴现引导金融机构信贷资金在不同产业、企业等领域的投向，促进信贷结构调整，其运行机制：一是导流效应，央行设定“合格”票据的种类，通过票据选择影响金融机构的资金投向和信贷结构;二是成本效应，央行可要求金融机构对重点行业、薄弱领域企业的再贴现票据设定较低的贴现利率。
2. 再贴现传导货币政策实践的分析。
(1)再贴现对基础货币影响的分析。20世纪90年代中期以前，由于票据市场发展滞后，通过再贴现操作投放的基础货币有限(见图1)，90年代后期，再贴现占基础货币比重快速提高，2000年存量、增量比重分别达到历史最高值 3.4%、26.3%。2001—2008年，我国外汇占款迅速增长，成为基础货币最主要的投放渠道，央行有意控制再贴现量，三次上调再贴现利率，使其基本超过同业拆借利率，金融机构再贴现意愿整体大幅下降，这一阶段再贴现对基础货币投放整体为负向贡献，仅2003年在银行间流动性较紧张的情况下有较大正向贡献。2008年以来，央行逐步发挥再贴现的结构性调整功能，再贴现业务规模恢复性增长，特别是2018年，再贴现投放的基础货币增量占比高达16.1%，显示出再贴现在货币政策工具中的作用持续凸显。
数据来源:中国人民银行货币政策执行报告、中国金融年鉴、Wind。
图1 再贴现占基础货币百分比(存量、增量)走势
(2)再贴现利率对市场利率和再贴现量影响的分析。1998年之前，央行规定再贴现利率按照再贷款利率下浮5%~10%生成。1998年3月，央行改革再贴现利率生成机制，再贴现利率作为独立的基准利率开始发挥作用。2004年3月，央行开始实行再贷款(再贴现)浮息制度，明确再贴现利率以市场利率为基础确定。2010年12月以来，再贴现利率一直稳定在2.25%。
表1 再贴现利率调整一览
数据来源：中国人民银行货币政策执行报告、中国金融年鉴。
从再贴现利率对市场利率的引导来看(见图2)，1998年4月至2010年12 月，再贴现利率的每次调整，基本都伴随着同业拆借利率同方向的变动，该时间段两者的相关系数达0.69。从再贴现利率对再贴现量的影响来看，1998年4月至2010年12月，再贴现利率的每次下调(上调)，基本都引发了再贴现余额的上升(下降)。
数据来源:2001年以来中国人民银行各季度货币政策执行报告、Wind资讯、孙国峰《第一排--中国金融改革的近距离思考》。
图2 月度同业拆借利率、再贴现利率及年末再贴现余额
(3)再贴现对金融机构流动性影响的分析。20世纪80~90年代，央行的再贷款再贴现对象主要集中在国有商业银行，中小金融机构资金融通较为困难， 1999年，中国人民银行印发《关于改进和完善再贴现业务管理的通知》(银发〔1999〕320号)，提出把再贴现作为缓解部分中小金融机构短期流动性不足的政策措施。2007年，随着宏观调控力度加大，部分中小金融机构的流动性趋紧，央行通过再贴现给予资金支持，2007年9月末再贴现余额56.1亿元，同比大幅增长162.1%。2013年6月，为有效缓解“钱荒”时期部分金融机构的流动性问题，央行增加再贴现额度120亿元，为符合宏观审慎要求的金融机构提供流动性。2019年5月同业信用事件发生后，央行加强对中小银行流动性支持，6月增加再贴现额度2000亿元。
(4)再贴现对资金投向和信贷结构影响的分析。导流效应方面，早在1994 年，央行即对“五行业、四品种”①领域专门安排100亿元再贴现限额。1997 年，中国人民银行发布的《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法》(银发〔1997〕216号)规定，各授权窗口须按照总行不定期公布的再贴现优先支持的行业、企业和产品目录开展再贴现。2008年，《中国人民银行关于完善再贴现业务管理支持扩大“三农”和中小企业融资的通知》(银发〔2008〕385 号)发布，要求优先对商业承兑汇票、涉农票据、中小金融机构等票据办理再贴现。2018年以来，央行要求对500万元以下的小微企业票据和涉农票据、直贴票据优先办理再贴现。成本效应方面，2018年，央行要求金融机构办理再贴现票据的小微企业票据贴现利率应低于该金融机构同期同档次的小微企业票据贴现加权平均利率。票交所披露的数据显示，2018年，再贴现电票的加权平均贴现利率低于总体电票加权平均贴现利率33个基点，再贴现纸票的加权平均贴现利率低于总体纸票加权平均贴现利率56个基点。
(二)公开市场操作
公开市场操作是央行为实现货币政策目标而采取的传统货币政策工具，操作标的为债券，操作品种主要是回购交易、现券交易和发行央票。近年来回购交易是操作最频繁的品种，期限以7天、14天和28天等为主，多为逆回购操作。公开市场操作能够通过影响票据利率、商业银行票据融资科目等路径来传导货币政策。
从票据利率路径来看，央行通过公开市场操作主动在银行间市场投放或回笼基础货币，能够改变货币市场的资金供求关系，影响转贴现利率，并最终影响企业贴现利率。其传导路径主要有两条：第一，转贴现是金融机构间常见的融通资金方式，公开市场操作数量的变化导致资金面相应变化，并直接影响转贴现利率;第二，公开市场操作的数量和利率的变化均会直接影响货币市场利率，由于货币市场利率一般是转贴现业务的资金成本(主流商业银行一般将 Shibor、DR007等作为转贴现的内部资金转移定价参考利率)，商业银行一般倾向于跟随货币市场利率调整转贴现利率。转贴现利率的调整将传导至贴现市场，影响企业贴现利率。从图3来看，6个月期转贴现利率与7天期Shibor整体走势较为相似，与公开市场7天期逆回购操作利率在重要时点的变化也趋于相同。2018年以来，公开市场逆回购操作利率趋于稳定，7天期Shibor由初期稳定高于7天期逆回购利率发展至以其为中枢窄幅波动，转贴现利率也在此过程中逐渐收敛于7天期Shibor中枢附近。
数据来源:Wind资讯
图3、2015年以来利率及货币净投放情况
从票据融资科目路径来看，央行开展公开市场操作时，银行间体系的资金数量将相应变化，并带动商业银行票据融资等科目扩张或收缩，最终影响实体企业的票据融资数量。
(三)存款准备金
我国的存款准备金制度最初是为了满足央行集中及配置资金、支持重点项目产业的特殊需要而建立的，后逐渐演变为重要的常规货币政策工具。央行通过调整存款准备金率能够影响金融机构信贷资金供应能力，间接调控货币供应量。存款准备金率的调整包括全面调整和定向调整两类。
存款准备金率调整时，银行间体系的超额存款准备金数量变化导致货币市场资金的供求关系调整，最终引起转贴现、贴现利率的变化，同时超额存款准备金的数额变化也将导致商业银行票据融资科目的扩张或收缩。这一传导路径与公开市场操作影响票据市场的传导路径大体一致。区别在于，公开市场操作具有直接的利率调节功能，而存款准备金具有结构调整功能，因为通常央行会将定向准备金率调整政策与商业银行小微及民营、普惠、涉农等领域的贷款(含票据融资①)投放挂钩，存款准备金通过影响票据市场来传导货币政策的路径得到拓展。
从全面准备金率调整对票据利率的影响来看，考察2015年以来的数据(见表2)发现，多数情况下央行执行存款准备金率下调政策后，执行日前后5个交易日的转贴现利率均值呈现下降趋势，但2019年两次全面降准政策执行后，转贴现利率均值却呈现上升趋势，或是由于降准政策蕴含的价格走势信息已在降准宣布后消化，因为将考察日期调整为降准的宣布日后，宣布日前后5个交易日的转贴现利率均值呈现下降趋势(见表3)。理论上说，宣布降准后转贴现利率走势变化更多反映市场对未来票据利率的预期，执行降准后则更多反映银行间资金面的实际变化、信贷规模的松紧程度等。从全部样本数据来看，央行宣布、执行存款准备金率调整的前后5个交易日，转贴现利率变动幅度的均值分别为-11.1个基点、-11.9个基点，这说明两者对票据市场的影响大体相当。
总体来讲，近年票据利率对全面降准政策宣布和执行的反应均较为灵敏，货币政策意图得到快速传导。
表2 央行执行存款准备金率变动对票据市场的影响
数据来源：中国人民银行网站，Wind资讯。
表3 央行宣布存款准备金率变动对票据市场的影响
数据来源：中国人民银行网站，Wind资讯。
从定向准备金率调整对票据利率的影响来看，考察2014年以来的定向降准历史发现(见表4)，央行宣布定向降准的前后5个交易日，转贴现利率均值整体呈现下降趋势，平均变动幅度为-14.6个基点。这说明定向降准通过影响票据利率来传导货币政策的路径较为通畅。
表4 央行宣布定向降准对票据市场的影响
数据来源：中国人民银行网站，Wind资讯。
(四)其他新型货币政策工具
SLF、MLF及TMLF都是央行2013年以来创设的新型货币政策工具，央行接受商业银行抵押品后向其提供不同期限、利率的流动性(见表5)。三类工具均能够通过影响票据市场来传导货币政策。
表5 三类借贷便利工具的比较
资料来源：中国人民银行网站。
从操作数量来看，央行通过三类工具向银行间体系注入不同期限的资金，一定程度上会降低转贴现、贴现利率，同时银行间流动性的增加也将导致商业银行票据融资科目的扩张，这与公开市场操作、存款准备金等的传导路径在一定程度上类似。区别在于，三类工具操作主要是向银行间体系注入流动性，而公开市场操作、存款准备金可对银行间体系流动性进行注入或收回的双向调整。
从操作利率来看，SLF操作利率作为利率走廊上限，有助于收窄转贴现利率的波动区间，防止金融市场恐慌;MLF操作利率主要发挥中期政策利率作用，能够影响商业银行的中期融资成本并引导市场预期，从MLF操作实践来看，以1年期MLF为例，自2016年首次开展以来其操作利率共调整5次(见表 6)，其中4次操作利率调整后，转贴现利率均值的变动方向与其调整方向一致。可以看出，在多数情况下MLF操作利率的调整可快速传导至票据市场并影响贴现利率。
表6 MLF操作利率变动对票据市场的影响
数据来源：中国人民银行网站，Wind资讯。
同时，央行TMLF操作主要依据商业银行小微及民营企业贷款增量，且 TMLF较MLF期限更长、利率更优惠，这对商业银行开展票据贴现有较强的正向激励，能够促进商业银行加大小微及民营企业票据贴现来获取TMLF额度， TMLF具有的这种功能与定向降准、再贴现的结构调整有一定的相似性。
四、进一步增强票据市场传导货币政策效果的讨论
(一)制约票据市场传导货币政策的因素讨论
一是相关法律法规滞后，限制了票据市场传导货币政策功能的发挥。票据具有支付和融资功能，《中华人民共和国票据法》《支付结算办法》等相关法律法规注重对支付功能的规范，实际上促进现代票据市场发展的是票据融资功能。近年票据资产证券化、标准化票据等创新融资业务环节均不同程度存在法律法规的盲区，制约了票据融资传导货币政策的空间。二是相比债券市场、货币市场，票据市场参与主体仍以商业银行、财务公司为主，很多非银金融机构、非法人产品对于开展票据交易存在合规疑虑，票据传导货币政策的空间和力度受限。
目前需尽快研究修改《中华人民共和国票据法》以适应当前票据融资功能的发挥，统一明确非银金融机构和非法人产品参与票据交易的政策，加快票据市场建设，拓展票据市场广度和深度，提高票据市场传导货币政策的效率。
(二)再贴现功能定位的讨论
20世纪再贴现政策主要发挥促进产业结构调整、培育票据市场的作用。进入21世纪后，随着经济整体快速发展、通胀压力加大，2004年央行出台再贷款(再贴现)浮息制度，将再贴现培育为价格型政策工具的意愿增强。 2008年国际金融危机发生后，为配合宏观经济政策的重大调整，央行进一步完善再贴现政策，适度发挥再贴现促进结构调整、引导资金流向的作用，随着宏观经济逐步进入新常态，2011年以来，再贴现主要发挥信贷结构调整的功能。
回顾历史可以发现，再贴现的功能定位与宏观经济发展阶段息息相关。在经济进入新常态、小微及民营企业融资难突出的阶段，再贴现的精准滴灌、结构调整功能正当其时。在当前货币政策关注结构性调整、数量型调控向价格型调控转型的背景下，鉴于央行已将SLF培育为价格型工具(利率走廊上限)，建议再贴现着重发挥结构调整功能。
(三)再贴现的操作方式讨论
再贴现操作方式包括买断式和回购式两种，近年央行的再贴现操作以回购式为主。买断式与回购式再贴现在传导货币政策方面具有一定差异。表7从业务实质、会计处理、操作影响、操作效率等方面对二者进行了比较。
表7 再贴现操作方式的比较
资料来源：作者整理。
总体来看，买断式与回购式再贴现操作差异明显，央行需要根据货币政策取向、其他货币政策工具操作情况、银行间体系流动性情况、金融机构信贷投放情况、票据市场利率走势等因素综合考虑，选择合理的再贴现操作方式，更好地发挥再贴现传导货币政策效果。
(四)再贴现的利率设定讨论
关于再贴现利率的合理设定，多数文献认为应将再贴现利率设定为高于市场利率(Shibor、贴现率等)，但过高的利率可能导致金融机构加强资金横向沟通，由再贴现转向转贴现等同业融资，导致再贴现形同虚设。从2001年9月至2008年1月的经验来看，再贴现利率连续上调并高于市场利率，确实导致了再贴现量的大幅萎缩，金融机构转向同业市场融资、再贴现需求下降是重要原因。但过低的利率也可能导致商业银行过度依赖央行资金。因此，将再贴现利率设定为适当低于市场利率，有利于对商业银行办理再贴现形成正向激励，拓展再贴现发挥结构调整功能的空间。
同时，2010年以来再贴现利率一直以来稳定在2.25%，一定程度上导致再贴现利率的杠杆功能失效，不利于发挥市场在配置信贷资源领域的基础性作用。建议对不同期限、不同交易对手、不同种类票据实行多层次和档次利率，适当发挥再贴现利率的杠杆功能，优化资源配置效率。
(五)拓展票据传导货币政策路径的讨论
当前票据市场传导货币政策的最主要、最直接的路径为再贴现，其他政策工具通过影响票据市场来传导货币政策的作用较为次要、间接。未来可以考虑拓展票据直接传导货币政策的路径：一是将票据纳入公开市场操作标的。从国外经验来看，英国央行可在公开市场操作中直接购入私人票据(保罗.塔克，1999)，日本央行早在1972年即在公开市场中开展票据操作(丹治芳树， 1999)。二是将票据直接纳入SLF、MLF等新型货币政策工具的担保品范围，不再设置类似再贴现的票据选择条件，这将与再贴现形成有益补充，极大拓展票据传导货币政策的空间。
近期票交所推出以票据为基础资产发行的创新产品——标准化票据，票据标准化程度大为提高。随着未来票据、标准化票据市场的不断发展壮大，可以适时考虑将票据或标准化票据纳入公开市场操作标的或SLF、MLF等工具的担保品范围，有效拓宽票据传导货币政策的路径。
作者：曾一村 凌 典 谈 韵
参考文献
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