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疯狂发债,逆势加杠杆的禹洲地产是如何粉饰财务报表的?

每日一贴 债市狄仁杰 评论

今年以来,禹洲鸿图在上交所拿到了101.9亿元的私募债批文和10.43亿元的ABS批文,在深交所的50亿元小公司募债批文也在路上了。

疯狂发债,逆势加杠杆的禹洲地产是如何粉饰财务报表的?

除了要偿还近期到期的30亿元小公募债之外,公司依旧存在超百亿元的新增发债额度,也就意味着需要更多新的债券投资人参与,近期很多投资人对该主体信用资质也比较关注,所以狄仁杰今天就对禹洲地产信用做一个简单的分析。

基本面介绍

截至2020年中期末,禹洲集团土地储备2023.83万方,其中合肥、沈阳以及天津占比分别为11.6%、9.8%、6.7%,前三大土储区域合计占比28.1%,土地储备集中度较高,且沈阳、天津等区域房地产市场景气度下滑,公司面临一定的去化压力。

2019年之前,禹洲集团的克尔瑞销售排名一直在56名左右,去年排名上升至48名,操盘金额达753亿元,同比上涨46.72%;而今年1-10月,禹州集团实现销售616.6亿元,同比增长64.34%,禹州集团整体销售规模呈现快速增长的态势。

2018-2019年以及2020年,禹州集团预收账款/存货规模分别为0.30、0.18以及0.23,公司预收账款存货比显著低于同行业平均水平。

近三年,禹洲集团的平均净利润在33个亿左右;2017-2019年以及今年上半年,公司毛利率分别为35.40%、30.72%、26.21%以及23.39%,毛利率持续下滑。

截至2020年中期末,禹洲集团剔除预收账款后的资产负债率为79.83%,净负债率为86.35%,现金短债比为1.67,踩了一道监管红线,属于“黄档”房企。

见证奇迹的时刻

接下来,狄仁杰将通过两个问题的重点深入分析,来揭开禹洲集团财务粉饰的秘密。

1、截至2020年中期末,禹洲鸿图境外上市母公司禹洲集团(1628.HK)存续美元债规模超350亿元,银行借款和非标融资合计近200亿元,禹洲鸿图境内存续债券规模近130亿元,禹洲鸿图美元债融资占有息债务比例比过半,到底是为何?禹洲集团去年疯狂发行近190亿元美元债,今年禹洲鸿图又疯狂在境内发债,这又是为何?

近年来,禹洲集团为了冲销售业绩,新增土储规模明显,且在沈阳、天津等区域投资较大。为了支撑拿地,禹洲集团去年新发行了近190亿元美元债,债券净融资规模超百亿元,该部分资金主要是流向了“其他应收款”科目,预计主要是用于拿地支出。

而去年7月中旬,发改委明确房企境外发行美元债只能用于借新还旧,且置换的境外债务只能是未来一年内到期的中长期债券,禹州集团通过发行美元债新增融资难以为继。

受限于美元债发行收紧政策,且今年四月,因禹州地产杠杆率持续恶化,标普将禹州地产评级下调至“B+”,展望“负面”,穆迪也将公司列入评级下调观察名单,对公司美元债融资造成一定的不利影响。

今年,禹洲鸿图境内发债动作频频,若公司债和ABS全部发行完毕,预计又会实现超百亿元的债券净融资规模,继续加大公司地产业务的杠杆。

在中央坚持“房住不炒”以及三道红线政策重磅出台的背景下,禹洲集团却依旧通过债券大幅融资,逆势加杠杆,存在一定的政策风险。

2、禹洲鸿图账面有息债务总额和货币资金总额相当,“大存大贷”的背后到底有何玄机?

截至2020年中期末,禹洲鸿图账面货币资金213.57亿元,而有息债务规模为229.22亿元,货币资金规模和有息债务规模基本相当,这在房地产行业还是非常罕见的。

不过,仔细研究禹洲鸿图财务报表之后,你会发现禹洲鸿图的货币资金和有息债务存在很大的粉饰!

首先,禹洲鸿图通过其他应收、应付科目净占用资金规模超130亿元,主要是净占用关联方(受禹州集团控制,而不在禹洲鸿图合并范围内公司)的资金。

禹洲鸿图占用的关联方资金预计主要来自于美元债融资,本质上其实是有息债务,禹州集团发行美元债融资,然后通过体系内公司转借给了禹洲鸿图,美化了禹洲鸿图的报表。

除此之外,禹洲鸿图的少数股东名单之中,频频出现禹洲文化创意发展有限公司等禹州集团体系内企业,其出资来源不明。

禹洲鸿图的土储规模占禹州集团土储规模超六成,假设禹州集团发行美元债的六成(210亿元)流向了禹洲鸿图。

假设禹洲鸿图净占用关联方的130亿元资金全部来源于美元债,那么其余的80个亿可能通过少数股东投资的方式流向了禹洲鸿图。

且禹洲鸿图对外担保规模超90亿元,存续ABS规模超10亿元,表外债务超100亿元。

禹洲鸿图的真实有息债务规模为229+210+100=539亿元

据此对禹洲鸿图财务报表进行调整,截至2020年中期末,禹洲鸿图剔除预收账款后的资产负债率为90.59%、净负债率为183.51%。

2019年,禹洲鸿图销售收入大幅下滑近三成,公司通过处置长期股权投资,获取11.65亿元的投资收益(2019年初,公司长期股权投资规模仅37亿元),占当年利润总额的近四成,但却并没有带来现金流,极大美化了公司的报表。

总结:

禹洲集团通过美元债大规模融资,然后通过集团内的其他企业,把资金通过关联方往来款或者少数股东投资等“明股实债”的方式输入到禹洲鸿图,且禹洲鸿图通过控制合联营企业并表时机,处置长期股权投资等方式,大幅美化了报表。

禹州集团美元债新增融资受阻之后,禹洲鸿图开始筹划在境内大举发债融资,而禹洲鸿图调整后杠杆指标高企,或有悖于监管意愿,未来面临一定的政策风险。

禹洲鸿图先后与东方金诚、联合以及中诚信国际合作,如今在深交所走流程的小公募债又由大公提供评级服务。

从评级公司的选择路径以及公司近年来大幅加杠杆可以看出来,禹洲鸿图也有一个AAA梦!

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