票据市场经过三十多年发展, 已经成为金融市场的重要组成部分。 上海票据交易所的设立, 开启了票据市场电子化、 线上化、 标准化的转型之路, 也为未来票据衍生品创新提供了基础条件。
目前债券市场较为活跃的衍生品主要包括国债期货、 利率互换和信用违约互换, 债券衍生品的发展对债券价格发现、 活跃市场交易以及利率、久期和信用管理等都起到了积极作用。 参考现有各类衍生品的基本原理, 本文畅想了票据远期合约、 期权、 期货和票据信用违约互换等多种衍生工具的应用, 为未来票据市场的衍生品创新贡献几点思路。
一、 票据市场的转型发展
(一) 票据市场规模持续增长, 经济重要性凸显
商业承兑汇票作为企业支付结算、 融资交易和银行资产配置的重要工具, 在服务实体经济发展、 支撑货币政策传导等方面发挥着重要作用。票据市场经过三十多年发展, 市场体量已经相当可观, 2017 年票据市场签发量和贴现量分别为 17 万亿元和 40. 3 万亿元, 2001 年至 2017 年票据签发量和贴现量分别增长了 13. 24 倍和 25. 92 倍, 规模扩张速度整体稳定。 2016 年由于票据市场风险集中爆发, 叠加监管部门严监管、 严检查、 去杠杆, 经营机构主动收缩规模, 票据承兑量和贴现量规模有所回落, 票据市场进入阶段性收缩、 整顿和规范时期 (见图 1)。
(二) 上海票据交易所成立, 拉开市场改革大幕
票据市场的阶段性调整, 也暴露出了基础设施落后、 市场割裂、 透明度低、 交易成本高等问题, 成立全国统一的线上票据交易平台已经迫在眉睫。 2016 年 12 月 8 日上海票据交易所正式挂牌, 市场人士一片欢呼雀跃,票据市场从此拉开了标准化、 线上化、 电子化改革的序幕。 票交所的开业, 推动了市场的整合转型, 交易载体从纸质承兑汇票为主转向电子承兑汇票为主, 市场结构从承兑、 直贴、 转贴现、再贴现的线性结构转向场内交易、 场外经纪、 信用评级、 产品创新的多市场联动, 参与主体从银行为主转向资管、券商、非法人产品等多元主体并存, 市场盈利模式、 机构经营布局、 主要业务风险等都随之变化。
数据来源: 《中国人民银行货币政策执行报告》 各期, 贴现的统计口径与票交所不同。
图 1 2001—2017 年商业汇票承兑和贴现量走势
(三) 票据交易品种较为单一, 活跃度有所降低
为规范参与机构交易行为, 票交所将交易品种规范为转贴现、 质押式回购和买断式回购, 以往根据需求和预判自由协商交易的模式被改变, 票据交易更为规范化、 程式化。一方面, 规范化交易有利于提高市场效率, 为未来产品创新提供了基础条件; 另一方面, 参与机构的多样化交易需求不能完全满足, 机构市场预判和交易方向趋同, 容易出现单边市现象。 根据票交所公布数据, 2018 年前三季度票据承兑和贴现发生额分别为 13. 12 万亿元、 6. 98 万亿元, 同比分别增长 41. 38% 、 37. 13% , 承兑和贴现业务量增幅明显。 与之相反, 前三季度票据发生额 31. 72 万亿元, 同比下降81.9% , 交易量降幅明显, 交易活跃度有所下降。
目前票据市场的创新主要集中在票据资产管理计划、 资产证券化等方面, 主要诉求仍是在交易环节弱化票据的信贷属性、强化票据的投资功能。未来票据市场的创新, 可以考虑从利率、 期限和信用风险管理等角度出发, 挖掘交易机构多样化的交易需求, 衍生品由此可以发挥作用。 本文以票据衍生品为主题, 力图为票交所时代的产品创新贡献几点思路, 为票据市场继续深化发展添砖加瓦。
二、 债券市场衍生品发展现状
目前债券市场交易较为活跃的衍生品主要包括国债期货、 利率互换和信用违约互换等, 分别用于利率、 久期和信用管理。
(一) 国债期货
我国国债期货最早于 1992 年在上海证券交易所推出, 但由于当时国债现券市场体量较小、监管体系尚不完整且利率还远未市场化, 国债期货仅推出两年即告暂停。 近年来, 随着国债市场规模扩大以及利率市场化推进, 机构对利率风险对冲工具的需求提升, 2013 年 9 月五年期国债期货恢复上市, 2015 年 3 月十年期国债期货推出, 2018 年 8 月证监会再度批准中国金融期货交易所 (中金所) 开展二年期国债期货交易, 自此我国终于形成了覆盖短、中、 长期限的国债期货产品体系。
国债期货对于对冲利率风险、 活跃市场交易和促进价格发现有非常积极的意义, 债券交易员常常以国债期货所对应的收益率, 作为远期国债利率的指导。 截至 2018 年 8 月末, 中金所二年期、 五年期、 十年期的国债期货成交量共达 127. 6 万手, 其中成交最为活跃的是十年期合约。 除自然人外, 国债期货市场的主要机构参与者是证券公司、 基金和期货资管; 但国债现券市场的主要持仓机构是商业银行、境外机构、 基金和保险, 除基金外现券市场的主要机构暂时都不能参与国债期货交易, 一定程度上限制了国债期货交投的持续活跃 (见图 2)。
(二) 利率互换
人民币利率互换 (Interest Rate Swap, IRS) 是指交易双方约定在未来一定期限内, 根据约定的人民币本金和利率计算利息并进行利息交换的金融合约。一般来说, 利率互换交易双方的本金币种相同、 金额相同, 名义本金仅作为计息基础, 并不实际产生交割, 最常见的互换形式是将固定利率和浮动利率交换。
交易双方参与 IRS 主要是出于对未来利率走势的不同预判, 当固定利率债券的发行人或浮动利息债券的持有人预期利率将要下行时, 可以通过做空利率互换 (支付浮动利率、 收取固定利率) 来控制发行成本、 规避利率风险; 相反, 当浮动利率债券的发行人或固定利息债券的持有人预期利率将要上行时, 可以做多利率互换 (支付固定利率、 收取浮动利率)。
图 2 中国金融期货交易所国债期货成交量
IRS 自 2006 年 2 月 9 日推出以来, 交易蓬勃发展, 名义本金成交额持续上升, 目前已经成为银行间市场最主要的衍生品。 截至 2018 年 8 月末, IRS 名义本金成交金额达到 1. 86 万亿元, 其中成交金额最大的是以 7 天定盘回购利率 (FR007) 为基准的 IRS。 IRS 参与主体主要是商业银行, 该产品优势在于管理利率风险、 快速调整组合久期以及对浮息债券进行套期保值 (见图 3)。
图 3 利率互换名义本金成交额
(三) 信用违约互换
信用违约互换 (Credit Default Swap, CDS) 是国外债券市场最常见的信用衍生产品。 在信用违约互换交易中, 希望规避信用风险的一方 (信用保护买方) 向愿意承担信用风险的一方 (信用保护出售方) 支付一定费用 (CDS 点差), 约定一旦标的资产发生指定信用类事件 (例如债券主体无法偿付), 违约互换买方有权利将标的资产以面值价格卖给违约互换卖方, 从而有效规避信用风险。
随着国内信用债市场的持续扩容, 交易机构越来越需要以市场化的工具对冲、 转移和规避信用风险, 2010 年 10 月交易商协会首度推出信用风险缓释工具 (Credit Risk Mitigation, CRM) 业务试点, 被称为中国版的 CDS。同年 11 月 5 日, 国开行、 工行、 建行等 9 家交易商首批上线了 20 笔信用风险缓释合约 (CRMA), 名义本金共计 18. 4 亿元; 11 月 9 日中债信用增进公司、交行和民生三家机构首批上线了 4 只信用风险缓释凭证 (CRMW), 名义本金共计 4. 8 亿元。 但由于产品设计不足、 债券市场未打破刚兑等因素, 信用风险缓释工具的需求并不旺盛, 市场发展相对缓慢。 近年来, 随着刚兑逐渐打破, 债券违约事件时有发生, 为完善银行间信用风险分散、 分担机制, 交易商协会在原来 “单一标的债务” 的 CRMA 和 CRMW 基础上, 新增了采用 “多标的债务” 的信用违约互换合约 (CDS) 和信用联结票据凭证 (CLN)。 截至 2017 年末, CRM 累计发行 58. 8 亿元。
2018 年以来, 严监管、 去杠杆导致社会融资增速持续下滑, 民营企业融资难、 融资贵问题突出, 信用违约事件尤其是民营企业违约大幅增加。为支持民营企业债券融资, 化解金融机构风险偏好过低问题, 人民银行和交易商协会力推信用风险缓释凭证 (CRMW) 发行。 CRMW 是指由标的实体以外的机构创设的, 为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的, 可交易流通的有价凭证, 属于一种凭证类信用风险缓释工具。 2018 年第三季度以来, 久违的 CRMW 产品再度呈现爆发式增长, 截至 2018 年 11 月 9 日, 中债信用增进公司和多家银行已经发行 CRMW 产品 13 只, 金额共 25. 35 亿元。
总体来看, 债券市场相关的衍生产品, 对债券价格发现、 活跃市场交易以及利率、 信用管理等都起到了积极作用。 并且, 由于衍生品计入交易类金融资产, 风险资产占用较低, 具有低资金占用、 高风险资产回报和高周转的特点, 机构可以灵活运用衍生品进行风险管理和收益增进。
三、 未来票据市场衍生品创新
参考债券市场衍生品发展的情况, 票据市场也可从利率和久期管理、信用风险管理等角度拓展创新思路, 丰富参与机构的交易工具, 促进市场交投进一步活跃。
(一) 利率和久期管理衍生品
1. 票据远期合约。 在以往的票据交易中, 远期合约 (Forward Contract) 的概念其实已在无意中广泛应用, 比如常见的约定远期买断、 约定远期托收等。 例如, 当期机构 A 因资产流转需要, 希望以市场利率 R 向机构 B 出售一批一年期票据, 同时约定 N 个月以后以同样的利率 R 将该批票据买回。在约定到期日, 该批票据余期仅剩 12 - N 个月, 机构 A 如约买回该批票据, 此时市场上同等剩余期限的票据利率为 R’。 如果利率曲线形态正常, 长期利率高于短期利率, 则机构 A 以利率 R 买回该批票据将优于以利率 R’ 在市场上买入同等余期票据, A 在交易中获得超额收益; 相反, 如果票据利率持续走高, 机构 A 买回票据的利率 R 低于市场上同等余期票据的利率 R’, A 将不得不承受亏损。 此外, 由于托收票据 (剩余余期不满一个月的票据) 通常不占用月末贷款额度, 不少机构愿意在卖票的同时约定快到期时买回托收, 一方面利于卖票时争取议价空间, 另一方面也可以锁定远期托收承兑汇票收益。
如果将以上交易模式创设为票据远期合约, 交易员即可通过远期合约进行票据利率和久期管理。 如果交易员预期未来票据利率将会上升 (下降), 即可与交易对手签订远期合约, 约定在未来某日以指定利率买入 (卖出) 某信用等级和期限的票据 (如一年期国股电子承兑汇票), 提前锁定利率风险。如果交易员期望控制票据资产组合久期, 但预期未来某时点库存票据将大量到期 (或需要调整贷款额度), 即可与交易对手签订远期合约, 约定在未来某日以指定利率买卖特定余期票据, 从而对资产组合进行久期管理。相比于现已有的口头承诺, 远期合约是必须履行的协议, 具有较强的约束力, 且到期交割方式可以是实物票据或现金, 因此可以作为投机和套期保值的工具。
2. 票据期货。 期货 (Future) 与远期合约的区别主要在于是否标准化。交易员可以用量身定制的远期合约满足自己多样化的利率和久期管理需求, 但期货通过连续交易一篮子标准化的票据, 提高交易流动性, 使交易员以更低的成本实现利率和久期风险管理。 同时, 正因为期货交易是标准化、连续性的, 当交易员发现自己预判失误, 或者盈利已达到预期, 可以随时选择反向操作以终止交易, 避免损失扩大, 或止盈了结。
3. 票据期权。 期权 (Option) 是指在未来一定时期可以买卖的权利。具有资产配置需求或看涨票据利率的交易员, 可以向期权卖方支付一笔权利金, 以获得在未来一段时间内 (美式期权) 或未来某特定日期 (欧式期权) 以约定利率从期权卖方买入指定类型、金额票据的权利 (看涨期权)。反之, 具有抛售票据需求或看跌票据利率的交易员, 可以购买看跌期权。
未来随着利率市场化不断深入, 票据市场规模持续增长、参与机构更加多样, 票据利率对各类宏微观经济因素的敏感性增强, 票据利率的波动性将扩大, 机构对管理利率风险的需求会提升, 以上票据衍生品的运用, 将为票据资产组合管理提供可能。
(二) 信用管理衍生品
1. 票据互换。 票据互换 (Swap) 概念在以往票据交易中也时有应用, 例如两家银行均持有贴现票据, 由于贷款额度紧缺, 双方选择相互换票, 以票据资管形式投资对方票据 (计投资规模不计贷款额度), 同时约定快到期时再各自买回票据进行托收。 此类交易模式, 可以在保障收益的同时节约贷款额度、 降低托收风险, 本质上是资源互换和资产腾挪。未来的票据互换创新, 更多是基于机构之间不同的风险偏好、 信用判断和久期管理。
具体来看, 如果机构 A 认为未来票据市场信用利差 (期限利差) 将收窄, 机构 A 与机构 B 签订票据互换协议, 将自己持有的高信用等级国股票据 (短期票据) 置换对方持有的低信用等级城商票据 (长期票据), 协议到期后再将各自票据买回。 如果信用利差 (期限利差) 如 A 预判收窄, 则低信用等级城商票据 (长期票据) 相较于高信用等级国股票据 (短期票据) 更具投资价值, A 通过票据互换获得超额利差收益, 反之则 B 受益。
2.票据信用违约互换。
(1) 商业承兑汇票发展受挫, 机构配置热情不高。根据人民银行统计的 32 个省市商业承兑汇票 (以下简称商票) 数据, 2015 年商票贴现量呈爆发式增长, 高达 5. 24 万亿元, 但随后由于票据市场违约事件屡屡爆发, 银行对商票的风险偏好大幅下降, 2016 年以后商票贴现量骤降至 8000 亿 ~0900 亿元水平, 商票交易进入 “寒冬期” (见图 4)。
图 4 32 个省市商业承兑汇票累计贴现金额
商票由于流程简易、 门槛较低, 是民营、 小微企业融资的重要工具, 在当前多措并举全力解决民营企业融资难、 融资贵的背景下, 提高商票流动性, 增强机构配置意愿, 对恢复商票市场发展具有很重要的作用。 投资者目前缺乏商票配置动力, 主要原因在于商票的出票企业通常规模较小、信息不透明, 投资者很难准确判断其真实信用风险。
(2) 信用违约互换的应用有利于促进商票市场回暖。 信用违约互换工具可以使投资者以相对低廉的成本对冲、 转移和规避信用风险, 减少信息不对称所导致的交易阻力, 从而提升配置热情和意愿, 活跃市场交易, 更好地为实体经济尤其是民营、 小微企业服务。 类似于目前债券市场创设的信用风险缓释凭证 (CRMW) 和信用违约互换合约 (CDS), 前者是针对单一标的债务, 后者是针对多标的债务。 商票出票人的往来银行, 往往与出票人有长期合作历史, 对企业经营状况较为了解, 可以利用信息优势为出票人开具的商票提供信用风险保护, 并获得相应保费收益。 市场风险偏好较低的投资者, 可以通过牺牲小部分保费, 在商票出现信用违约时获得相应偿付。 信用违约互换与保证增信的差异在于, 信用违约互换是标准化的衍生工具, 可以在二级市场上交易流通, 既方便投资者随时买卖, 也有利于实现信用风险的精准定价。
(三) 指数类衍生品
随着票交所参与机构的不断丰富, 活跃的票据交易会形成连续的成交数据, 票交所可以考虑编制票据价格指数, 以反映票据市场景气程度和价格走势。 票据价格指数的编制, 为指数型期权、 期货等衍生品创新提供了想象空间。 但票据市场本质上仍是大宗交易市场, 如果市场深度不够, 价格指数很容易受单笔交易或单个投资者影响而失真, 这对指数编制和指数类衍生品设计提出了挑战。
四、 票据衍生品创新面临的困难
目前票据市场还处于基础建设、 市场扩容和规则完善的阶段, 票据衍生品创新还为时尚早。 主要原因在于:
一是目前市场参与机构单一, 配置需求大于交易需求, 市场容易出现单边市现象, 多样化的交易策略并不能有效执行。
二是票交所尚未推出利率曲线, 市场缺乏统一的定价基准, 参与机构的利率预测往往基于主观判断而非数据模型, 而衍生品创新涉及大量的金融工程应用, 没有大数据也就无法实现衍生品创新。
三是票据市场的标准化程度不足, 票据的信用主体多种多样, 单张票面金额也大小不一, 衍生品交易中常常涉及交割一篮子标准化资产, 而这一篮子标准化票据本身就难以实现。
四是债券市场目前衍生品发展也较为缓慢, 主要原因在于衍生工具的资本计提和风险计量比较困难, 这也是未来票据衍生品创新将会面临的重要困难。
五、 推动票据市场创新发展的几点建议
票据衍生品的创新发展极大地依赖于票据市场本身的市场化、 标准化, 票交所的设立为衍生品创新提供了基础条件, 但目前仍存在市场深度不够、参与机构单一及定价基准缺失等种种问题, 创新之路还很漫长。 结合当前存在的困难, 本文提出以下几点推动市场创新发展的建议:
一是从基础设施建设来看, 未来票交所应继续完善定价、估值、 数据分析和风险控制等方面的建设, 尽早推出票据利率曲线, 并为机构提供数据分析、估值等增值服务。 同时, 考虑引入做市商制度, 通过做市商持续报价和交易, 活跃市场交投, 扩大市场容量。 制定公开透明的信息披露制度, 公布历史成交数据, 明确统计口径, 甚至编制票据价格指数, 以降低机构信息收集成本。
二是从参与机构培育来看, 继续引入多样化的机构投资者, 丰富投资者的种类、 数量。 引导证券公司、 资管公司和非法人产品等扩大交易, 提高市场参与度。鼓励参与机构的多样化交易策略和差异化盈利模式, 做大交易盘规模。 严监管、 去杠杆导致银行风险偏好下降, 但如今票据市场已完成场内交易转型, 票交所应引导机构的风险偏好回归, 恢复低等级信用主体票据和商业承兑汇票的活跃交易。 同时, 随着信息搜集成本降低, 参与机构应积极建立内部投研团队, 提高策略制定和产品创新能力。
三是从票据交易员转型来看, 未来票据业务的盈利来源在于对利率走势的准确预判, 对信用风险的识别把控, 对组合久期有效管理, 以及对市场变化的快速响应等。 随着票据市场与货币、 债券、 外汇及衍生品等其他金融市场的联动性增强, 跨市场的数据监测和宏观预判越发重要, 作为票据交易员, 专业知识和客户体系升级将必不可少。
