新时期，票据作为融资工具有融资成本低、融资便利、精准聚焦中小企业、易与金融科技结合等优势，有利于缓解企业面临的融资难、融资贵问题。在特殊的金融环境下，企业可以通过使用票据支付实现应收/应付账款票据化并获得额外收益。
但是，由于票据贴现的信贷属性、票据的“非标准化”债权资产性质以及票据市场受政策影响较大等因素的存在，我国票据市场在发挥融资功能时仍受到制约。所以，在鼓励企业扩大票据应用的同时，亟待在宏观审慎评估(MPA)狭义信贷规模中为票据贴现单独创设信贷规模管理体系、推动票据标准化的良性发展，并建立横向联通开放、纵向拓展票据全生命周期基础设施建设的票据市场综合体系。
随着我国经济持续的良性发展，中小企业、民营企业不断发展壮大，融资问题成为企业发展中的关键问题，融资贵、融资难问题也随之而来。而票据作为一种保证一定金额的付款凭证在商业往来中发挥了重要的作用。票据既可以即期付款，也可以在规定的时间付款，付款人通常在票据上注明，这种优势为应付账款方提供了资金周转时间。同时，由于票据成本的优势、融资便利、精准聚焦中小企业等优势在缓解企业融资贵、融资难问题方面有着突出的作用，成为现代商业发展的“润滑剂”。随着我国票据市场的不断发展和完善，扩大票据应用可在助力企业融资方面发挥更重要作用。
一、企业通过票据融资的优势
(一)票据以成本优势缓解企业“融资贵”问题
将企业通过贷款融资的资金成本与企业通过票据融资的资金成本进行对比发现：票据贴现利率一般情况下低于贷款利率(见图1：2014年3月至2018年9月)，即企业通过票据融资的资金成本一般低于贷款成本。
虽然在正常情况下票据融资利率低于贷款利率，但是由于票据利率与短期市场流动性紧密关联，所以时而会出现票据利率高于贷款利率的特殊现象。例如，图1中2011年第三季度、第四季度以及2013年第四季度，票据融资利率高于贷款利率，形成利率倒挂。发生这种现象的主要原因是2010年10月启动的加息，2011年人民银行6次提高存款准备金率、3次加息，而在这个加息通道中，货币政策偏紧。票据介于资金业务和信贷业务之间，资金业务和票据业务比信贷业务对市场利率的反应更加灵敏，于是引发了票据融资利率与贷款利率倒挂的现象。类似的现象在2013年“钱荒”后也出现过，同样是因为市场资金偏紧，资金价格波动较大。近年来，随着人民银行与市场的沟通顺畅，市场资金利率急涨急跌的现象逐步减少，利率传导渠道逐渐畅通，2014—2018年恢复到了贷款利率高于票据融资利率的正常水平。
从具体融资利率水平上看，金融市场流动性宽松时，贷款融资利率与票据融资利率间存在着较大利差。例如，以2019年1月我国珠三角地区、长三角地区、中西部地区和环渤海地区四大地区的票据直贴利率与贷款基准利率进行比较，利差范围在65个基点到83个基点之间。
表1 2019年1月票据直贴利率和贷款基准利率间的利差情况
上述关于票据与贷款之间的利差在计算中采用的是贷款基准利率指标，而实际的贷款利率却大部分高于贷款基准利率。例如，参照历史同期的数据，从 2018年1月商业银行实际发放贷款利率浮动区间看，贷款利率低于基准利率的贷款仅占全部贷款的11.89%，而高于基准利率的贷款占全部贷款的67.80%。因此，票据利率与贷款利率的利差的算术平均值将大于74个基点。从融资成本的角度看，票据融资更有利于降低企业短期的融资成本。
表2 2018年1月金融机构贷款利率浮动区间
将企业不同融资渠道的融资成本进行比较发现：间接融资方面，随着利率市场化的推进，虽然贷款市场报价利率(LPR)定价在宏观经济下行阶段呈现稳步下行的趋势，但基于利率市场化定价原则，考虑到当前经济形势下企业经营风险相对较高，银行不得不通过提高贷款利率以覆盖贷款的信用风险，形成风险溢价。例如，商业银行不良贷款率2018年底为1.83%，同比上升9个基点。① 直接融资方面，对于具有发债资质的非上市企业，若是发债主体评级较低，则不得不通过提高企业信用债券收益率的方式获得市场投资者的认购。值得注意的是，发债融资本身是有一定门槛要求的，大部分中小企业不具备发债资格。通道业务融资方面，企业可以通过信托公司、证券公司和基金子公司等金融通道业务方式发行融资产品，融资成本要包含一定的通道费用，融资成本相对较高。此外，在金融监管趋严的环境下，企业通过信用债券融资和金融通道业务融资，不得不面对信用债券和金融产品投资者的认购意愿问题。所以，与上述几类融资方式的融资成本相比较，票据融资的成本具有比较优势。
(二)票据以融资便利、精准聚焦、易与金融科技结合等优势缓解企业“融资难”问题
传统上，票据融资模式具有权责关系清晰、审批手续便捷等特点，为企业短期融资提供了极大的便利。第一，票据融资权责关系清晰。票据以支付结算带动融资，本身是一种行之有效的支付方式，它可以帮助企业确认债权，较之应收账款有更确切的回收时限。且依照《中华人民共和国票据法》(以下简称《票据法》)《票据交易管理办法》等规定，票据较之应收账款权责关系更为清晰。第二，票据融资审批手续便捷。由于票据融资较之贷款在抵押物方面、风险评估和利息先行收取等方面的优势，商业银行为企业开具银行承兑汇票的时间远小于企业贷款的审批时间，手续也更为便捷。通常情况下，2个工作日内可以完成签发、承兑和贴现等环节。
新时期，票据融资模式具有流动性好、精准聚焦、与金融科技结合等特点，进一步为企业短期融资提供了更多便利。
第一，票据电子化程度较高，二级市场流动性较好。2016年12月成立的上海票据交易所，使票据交易进入了全国统一市场的电子化交易时代。纸票时期经常出现的“假票”现象随着电子化交易的发展逐渐成为历史。由于票据交易所报价交易、登记托管、清算结算功能齐全，成员众多，交易透明，票据二级市场流动性较强，票据利率更能体现货币市场利率水平，成为与债券回购、同业拆借并列的货币市场重要组成部分。
第二，票据精准聚焦中小企业，单张平均面额呈现下降趋势。根据人民银行统计，小微企业平均在成立4年零4个月后第一次获得贷款。小微企业要熬过了平均3年的死亡期后，才会通过银行信贷的方式获得资金支持。票据在中小企业发展初期的支付结算和融资中发挥着重要作用。票交所成立后，承兑票据平均面额持续下降，近三年在单张100万元左右。票交所发布的《2019年上半年票据市场运行情况》显示，从企业规模看，出票人为中小微企业的票据占比达到67.29%。票据与人民银行支持中小微企业再贴现政策配合应用，能够在支持中小企业、支持实体经济上发挥精准聚焦的作用。
图2 2017-2019各季度承兑评价面额
第三，票据依托金融科技，不断创新服务模式。基础设施方面，票交所创新推出“贴现通”“票付通”新产品助力企业支付融资便利;金融机构层面，多家银行推出网银和手机APP在线贴现服务，随时随地为企业提供及时到账的贴现融资业务，一改过去因为操作成本比较高造成的中小企业小票、短票融资难、融资贵问题。票据依托金融科技取得了一些崭露头角的成果，未来与金融科技结合解决企业“融资难”的空间更为广阔。
因此，从“融资难”角度看，企业在间接融资方面，尤其是民营企业和中小企业由于企业资质、抵押物、经营情况等问题，难以及时获得银行贷款进行生产经营活动。企业在直接融资方面，由于上市条件相对严格，非行业性或区域性龙头的企业，尤其是民营企业和中小企业难以通过在境内外上市进行股权融资。虽然通过债权融资的门槛相对于股权融资相对较低，但是伴随着经济环境的变化，大规模信用债券发生违约，其中民营企业的债券违约情况较严重，例如，2018年债券发行主体评级下调的名单中民营企业占60%。①所以，评级问题和市场声誉问题等原因导致民营企业和中小企业通过债权直接融资的难度逐渐加大，而手续简便、时效性较高、精准聚焦的票据融资，在很大程度上缓解了企业，尤其是民营企业和中小企业的“融资难”压力。
二、银行通过理财产品与票据融资组合“让利”企业
(一)“让利”的案例
2019年1月，银行理财产品利率高于票据直贴利率，企业可以通过银行理财产品与票据贴现的组合交易，获取理财产品收益和贴现支出的利差。根据表 3中的数据测算，企业通过购买理财产品(存款)与票据贴现(贷款)的组合操作，可获得68~91个基点之间的利差。
表3 2019年1月票据直贴利率和银行理财产品利率间的利差情况
此外，商业银行可以将持有的已贴现票据向人民银行申请再贴现。由于人民银行的再贴现利率只有2.25%，以表3中票据直贴利率3.61%的标准计算，商业银行的再贴现行为可以获得136个基点的利润空间。
(二)“让利”的前提条件
形成这种银行通过理财产品与票据融资组合“让利”企业的现象需要具备三个前提条件：
第一，高度市场化的票据融资利率是“让利”的基础。当前我国的票据市场利率的市场化程度不断提高，成为货币市场利率体系中的重要组成部分。票据融资作为市场化的融资方式，受短期金融市场流动性波动的影响较大，这为银行通过理财产品与票据融资组合“让利”企业提供了基础。
第二，相对宽松的货币市场环境为“让利”提供外部环境。票据融资利率由于市场化程度较高，受金融市场资金利率影响较大。如果金融市场流动性趋紧，票据融资利率将会快速上升，甚至超过贷款利率，企业通过理财产品与票据融资组合的利差空间较小或者为负。相反，宽松的货币市场环境，企业通过票据融资成本更低，扩大了理财产品与票据融资组合的利差空间。
第三，具有能够覆盖票据融资利率的结构性存款、理财产品等金融产品为 “让利”提供渠道。票据作为一种资金工具，融资利率的市场化程度较高，难以与完全市场化定价的产品间形成较大的价格差额。但是，每年年初，商业银行一般会加大揽储力度，通过结构化存款、银行理财产品等收益率高于市场化资金利率的金融产品吸引储户，为商业银行间接“让利”企业提供了可行性。
(三)“让利”的逻辑
从上述企业通过票据融资“获利”的现象来看，企业赚取的利差来自银行的理财产品收益与票据的贴现成本之差。表面上企业获得的收益部分即为银行的损失部分，即银行的高成本负债(理财产品)与低收益资产(票据贴现)之间的差额。但是在实际操作中，对于银行而言，可以从资产和负债两个角度展开具体分析。
从银行的资产端看，银行通过贴现企业持有的票据形成票据资产，并赚取了票据贴现利息收入。同时，银行为了满足自身资金需求等原因，可以将持有的已贴现票据向央行进行再贴现，即央行持有该票据，银行获得扣除央行再贴现利息后的资金。由于央行再贴现率作为重要的货币政策工具之一，发挥着 “最后贷款人”的作用，所以央行再贴现利率低于商业银行对企业的票据贴现利率，银行可从对企业的票据贴现与对央行的票据再贴现间赚取了一定的利差。以表3的案例数据为例，银行可以在票据贴现与再贴现间获取交易金额的136个基点的利润。
从银行的负债端看，银行通过出售结构性存款、理财产品等金融产品吸收资金而形成负债，并付出付息成本。一般来说银行在年初的付息成本比较高，这是由于年初是我国银行业传统的“开门红”起点，大多数银行通过设立利息较高的存款类性质的理财产品吸储。换言之，理财产品是银行设计的金融产品，无论购买者是否同时开具商业汇票并贴现，都不影响银行通过结构性存款、理财产品等金融产品在年初开展的揽储计划。
所以，银行通过理财产品与票据融资组合“让利”企业的行为，对于银行而言，既可以在负债端为吸储提供资金源，又可以在资产端通过票据贴现、向央行再贴现的方式获得收益;对企业而言，既实现了应付账款的交易目的，又通过应付账款票据化获得了理财产品与票据贴现之间产生的利差;对于央行而言，既通过商业银行以再贴现的形式间接地支持了实体经济融资，又通过较低的再贴现率提升了商业银行票据贴现的积极性，提升了票据市场活力。
三、我国票据市场发挥融资功能时潜藏的问题
尽管通过票据融资对企业融资的益处较多，但是当前我国票据市场的发展中仍潜藏着较多的问题，限制了我国票据市场的充分发展。
(一)票据贴现的贷款属性对票据发展的约束
在我国当前货币政策和宏观审慎政策的双支柱金融调控框架下，宏观审慎监管中的宏观审慎评估体系(MPA)作为人民银行的信贷规模管理工具对金融机构的信贷行为有着较强的约束作用。由于票据贴现占用贴现银行的狭义信贷规模，所以票据贴现市场的波动受信贷市场波动的影响较为明显。
当宏观经济处在下行阶段，企业对贷款需求变弱时，商业银行的发放贷款增速会低于预期。因此，每当临近月末的时点，若银行当月发放的贷款额度小于人民银行下摆的信贷规模，则部分银行会通过加大票据贴现的配置，以填充信贷规模需求。由于银行出于填充规模需要配置票据意愿的显著增强，票据直贴市场的利率会相应走低，市场活跃度会明显提升。相反，当经济处于上行阶段，企业对贷款需求增强时，对于银行而言，贷款的收益高于票据贴现带来的收益，所以在既定的贷款规模约束下，贷款的信贷规模占用会对票据贴现的信贷规模占用产生明显的“挤出效应”。不利于扩大票据贴现规模，不利于鼓励企业通过票据进行融资。
同时，金融机构间的票据转贴现的利率和交易量会随着票据贴现量受信贷规模影响的变化而变化。票据转贴现的市场流动性变化将进一步会反馈至商业银行票据贴现动力，最终将影响企业通过票据融资行为。所以，票据贴现与贷款共同占用信贷规模的现实对票据市场的发展有着较强的约束作用。
(二)“非标准化”债权资产性质对票据发展的约束
当前，票据的经济功能与票据的市场地位极不匹配。票据具有支持中小企业融资、落实货币政策传导、协助流动性管理、投资交易获利等功能，但在金融机构资产配置格局中，票据配置权重较低，即使是票据的主要参与机构—— 商业银行，票据在其资金运作中占比也是5%以下，远低于20%左右的债券占比。导致功能与地位失衡的原因，除了票据一直受限于狭义信贷规模约束外，还有票据的“非标”属性。按“资管新规”要求，若票据不能纳入标准化债权资产，将面临投资者范围缩窄、期限错配要求提高等新的监管约束。从票据发挥支付结算、融资和交易功能的全链条看，资金的进入对提升票据二级市场活跃度，进而支持票据一级市场发展、降低企业融资利率发挥了积极的作用。相反，如果投资者减少、资金不能有效进入票据市场，票据交易量、贴现量和签发量都会萎缩，进而导致整个票据市场的动荡和萎缩，直接影响企业融资。
(三)票据市场受政策影响较大
从近年来的票据市场发展情况看，票据市场规模波动，受监管政策的影响较大。票据贴现计入银行的信贷规模，在一定程度上受信贷规模约束。而未贴现银行承兑汇票不计入信贷规模，只计入社会融资规模，所以可以更好地反映票据规模随着政策变化进行波动的大致情况。
2015年12月，银监会发布《关于票据业务风险提示的通知》(银监办发〔2015〕203号)，2016年2月，当月新增未贴现银行承兑汇票规模为-3705亿元。2016年4月，人民银行与证监会联合发布《关于加强票据业务监管促进票据市场健康发展的通知》(银发〔2016〕126号)，5月当月新增未贴现银行承兑汇票规模为-5067亿元。2017年初，人民银行将表外理财纳入宏观审慎评估体系中的广义信贷考核;银监会开展“三违反、三套利、四不当、十乱象” (“三三四十”)治理行动，对票据、理财、同业等业务进行摸底排查，新增未贴现银行承兑汇票规模从2017年1月的6130亿元下降至12月的676亿元。2018年4月，四部委出台《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，金融去杠杆力度增强，银行表外业务成为政治重点，6月新增未贴现银行承兑汇票规模从4月的1454亿元降至-3649亿元。2018年7月，中央政治局会议提出了“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”(“六稳”)作为政策重心，各部委密集出台各项支持民营企业、小微企业融资政策。2019年1月的新增未贴现银行承兑汇票规模上升至3787亿元。
图3 新增未贴现银行承兑汇票规模变动趋势
所以，从新增未贴现银行承兑汇票规模的波动情况看，我国票据市场波动情况受政策的影响较大。票据市场经常性的剧烈波动，不利于充分发挥票据市场的融资作用。然而，票据市场受政策影响波动较大的原因主要有两点：一是票据市场一直处于相对独立、相对封闭的单一市场原始状态。票据市场独立于银行间同业拆借市场和银行间债券市场，难以与其互联互通，在风险冲击时难以通过货币市场间的协同作用抵御风险。二是票据市场在全生命周期基础设施建设上还远远不足，还未打造成一个标准化的商业信用价值工具，在商业往来中的地位仍未坚固，受到风险冲击时，稳定票据市场的动力明显不足。
四、发展完善我国票据市场的建议
(一) 积极鼓励企业扩大票据应用
由于票据融资具有融资成本低、抵押条件宽松、业务办理安全便捷等优势，使票据成为缓解企业融资难、融资贵问题的重要工具。同时，通过票据融资的方式支付应付账款，特殊金融环境下结合理财产品投资，可以使企业对比传统的现金支付而言获得额外的利息差收益，增加企业正常经营之外的收益。但是，由于经济环境相对欠发达区域的中小企业对票据融资的认识仍然有限，企业经营者仍然依靠传统的银行贷款、民间借贷融资，对应付账款进行现款支付，无形中增加了企业的经营成本。所以，金融监管当局和金融机构应该在继续完善基础设施的基础上，对票据工具进行充分宣传，积极鼓励企业合法合规地使用票据融资。第一，加强票据基础设施建设，解决票据信用流转等方面存在的问题。票交所2019年5月推出的“贴现通”产品在这方面树立了正面典范。将企业间的票据流转从单一、低频、低效的“点对点”方式向着多样、高频、高效的“网状”方式转变，是票交所和金融机构票据交易参与者进行产品宣传的产品创新的立足点。第二，普及票据产品宣传。就目前现状，金融机构面向企业的票据产品宣传还是缺少接触点。在渠道上，可以充分利用各种媒介和客户经理队伍。在方式上，可采用企业座谈、企业调研、财务人员金融培训等。第三，企业应当提高法律意识和金融认知，在合作之前严格约定货款支付方式，以及改变支付方式的违约责任，坚持票据流转的正规路径，不盲目与民间中介交易。
(二) 单独创设票据贴现信贷规模管理体系
在金融统计上，已贴现的票据计入贷款规模，未贴现的票据计入社会融资规模，即已贴现的票据视为商业银行发出的贷款。然而，票据作为有价债券与贷款有着较大的区别。从交易性质上看，贷款是商业银行和企业之间的借贷关系，即商业银行通过评估等方式向有资金需求的企业提供贷款，交易主体是商业银行和企业。票据贴现是指持票人向商业银行进行贴现的行为，进行贴现的银行不一定是票据的承兑银行，持票人肯定不是票据出票人，所以票据出票人和承兑银行的类信贷关系，不能简单认定为票据贴现环节的借贷关系。在票据贴现环节中，贴现的银行和持票人的关系更应该被视为交易行为，即票据的买卖行为。
因此，建议金融监管机构在宏观审慎评估中，将票据贴现的信贷规模调控与传统信贷类资产的信贷规模调控相区分，单独创设票据贴现的信贷规模管理体系，将票据贴现指标从宏观审慎评估体系中的信贷规模中分离出来，放入广义信贷的考核中。降低票据贴现与贷款在既定信贷规模中的“此消彼长”效应，降低信贷市场波动对票据市场波动的影响。进而从根源上促使商业银行重视票据业务的发展，将票据从贷款的补充地位，提升至与贷款同等重要的地位，推动票据市场蓬勃发展，促进企业通过票据进行融资。
(三) 推动票据标准化建设
从票据融资功能、票据交易形式等角度看，现在我国的票据产品更趋向于标准化的短期债务融资工具。①2019年5月24日，由于包商银行出现了严重的信用风险，该行被人民银行和银保监会接管。“包商银行事件”使中小金融机构的信用风险凸显，在金融市场中的融资难度加大，被附加了信用风险溢价的融资成本高企，面临着较大的流动性压力。基于这种背景，为了加大对中小金融机构的流动性支持，2019年8月15日，票交所发布《关于申报创设2019年第1期标准化票据的公告》，正式创设了标准化票据，票据资产从“非标准化”向标准化转变向前一步。
标准化票据实现了两项重要突破：一是标准化票据具有等分化、可交易的特征，弥补了普通票据由于无法等分化而被监管机构认定为“非标准化”产品的弊端，间接实现了普通票据的标准化。二是该标准化票据可以在票交所和银行间市场两个交易市场流通，使标准化票据成为打通债券市场与票据市场的 “桥梁”，为票据市场和银行间市场保留了二者联动的可能。由于当前创设的标准化票据都是以银行承兑汇票作为底层资产的，而当前以商业承兑汇票作为底层资产的工具尚未推出。所以，未来在票据标准化的改革中，大力推动以企业承兑票据作为底层资产的融资工具，则更能展现出金融机构对实体经济纾困的支持作用。
(四)营造票据市场稳定发展综合体系
由于票据业务的市场化属性，票据市场受政策影响较大，尤其是在货币政策调控、金融监管政策约束出现较大变化时尤其明显。为了降低政策变动对票据市场的过度冲击，应从横向和纵向共同营造一种综合体系，拓展票据的应用场景，扩大票据市场的开放性，加强票据市场抗风险性，促进票据市场稳健发展。
在综合体系的横向建设方面，基于票据市场一直处于相对封闭的状态，票据市场与银行间同业拆借市场和银行间债券市场长期割裂，尚不能更好地发挥资金融通的规模效应。若能横向拓展票交所的功能定位，实现票据市场与其他货币市场子市场的互联互通，增强票据市场的抗风险能力，强化票据市场的稳定性，必将有利于促进中小企业的融资便利。同时，如果将福费廷、供应链金融等场外类票据交易纳入票交所的场内交易，将更加丰富票据市场的综合功能。如果将商业汇票、标准化票据纳入人民银行公开市场操作的担保品范围，将会在有利于疏通货币政策传导渠道的同时，更有利于促使资金从银行间流向实体经济。
在综合体系的纵向建设方面，纵向拓展票据全生命周期基础设施建设。以电商化采购为突破口拓展票据应用场景，以供应链核心企业、电商平台、票据互认联盟为关键节点，在一定程度上实现应收账款票据化。建议以票交所2019 年1月推出的“票付通”产品为基础，借鉴票交所统一票据交易市场的经验，吸收上述各大平台型企业为会员，构建一个大型、统一的“票付通平台”，让票据成为这个平台上线上化的、场内的商业信用价值工具。具体模式可以概述为：“票付通平台”与各大电商采购平台直连，企业买卖双方通过电商采购平台在线上达成交易后，买方通过嵌入电商采购平台的票据支付控键选择使用票据支付，跳转至“票付通平台”一站式完成票据签发和背书流转。由于该模式下的票据的签发和流转没有直接从银行网银发起，需要票交所借鉴网联清算有限公司的模式，处理非银行支付机构发起的涉及银行账户的网络支付业务，实现非银行支付机构及商业银行一点接入，提供公共、安全、高效、经济的交易信息转接和资金清算服务。
通过综合体系的建设，在稳定发展票据市场的同时，进一步完善我国短期债务融资工具价格形成机制，为企业融资提供服务，支持实体经济发展。
作者简介：翟舒毅，经济学博士，经济师，现在中国邮政储蓄银行博士后科研工作站和中国人民大学博士后科研流动站从事博士后研究工作;周文婷，高级经济师，中国邮政储蓄银行金融同业部，票据交易员。
