纸电票据交易融合项目标志着全国统一、 安全高效的电子化票据交易平台基本建成, 票据市场的发展进入了新的阶段。 随着票据市场基础设施的不断完善, 票据期货的必要性和可行性正在逐步提升。本文结合我国票据市场的实际情况, 借鉴国债期货的发展经验, 对票据

纸电票据交易融合项目标志着全国统一、 安全高效的电子化票据交易平台基本建成, 票据市场的发展进入了新的阶段。 随着票据市场基础设施的不断完善, 票据期货的必要性和可行性正在逐步提升。本文结合我国票据市场的实际情况, 借鉴国债期货的发展经验, 对票据期货的概念、意义、规则设计和实现条件进行了初步探索。

2018 年 10 月, 纸电票据交易融合项目全面上线, 实现了纸质和电子票据同场交易, 标志着全国统一、 安全高效的电子化票据交易平台基本建成, 是票据市场发展的里程碑事件。 随着票据市场基础设施的不断完善, 票据交易的安全性、规范性和便捷性已经得到了充分保障, 票据市场如何进一步发展, 如何从活跃走向繁荣成为每一位票据从业者新的课题。结合我国票据市场实际情况, 借鉴国内外债券市场的发展经验, 笔者认为发展票据期货将具有重要意义。本文将先厘清票据期货的概念, 阐述票据期货对票据市场发展的意义, 然后对票据期货合约标的、交割方式等规则进行设计, 最后探索票据期货的实现条件。

一、 票据期货的概念

20 世纪 70 年代, 美国经济陷入 “滞胀” 的困境当中, 财政赤字和国债规模日益扩大, 市场利率频繁大幅波动, 给银行、 企业及投资者带来了巨大的利率风险。 市场对资产保值和风险规避的需求日趋强烈, 迫切需要一种简单有效的利率风险管理工具。 在这一背景下, 美国推出了以国债为标的物的利率期货 (也称国债期货)。 票据期货与国债期货均属于利率期货范畴, 但与国债期货不同的是, 其标的物是期限较短的商业汇票, 故属于短期利率期货。

票据期货是一种交易方式, 是指通过有组织的交易场所预先确定票据买卖价格, 并于未来特定时间内进行钱券交割的票据派生交易方式。 与票据现货交易不同的是, 票据期货交易的是未来的商业汇票, 交易双方根据自身利率判断或风险控制需要, 提前进行买入或卖出操作, 并在合约到期日进行结算交割。 与现货交易和其他类型的衍生品交易相比, 票据期货具有合约标准化、交易集中化、 保证金制度、 支持双向交易、 支持对冲交易等特点。

(一) 合约标准化

各市场参与者期货合约条款相同, 均使用统一的标准版本, 无法擅自修改和调整。 根据 《期货交易管理条例》 (2017 年版), 期货合约是指期货交易场所统一制定的、 规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。

(二) 交易集中化

票据期货交易必须在交易所场内集中进行, 交易所实行会员制, 只有会员才能进场交易。 处于场外的企业或机构可以委托经纪公司参与票据期货交易。

(三) 保证金制度

期货合约约定的是未来特定时间的交易, 在到期交割之前, 参与者需缴纳少量保证金, 确保可以按时履约。 不同期货保证金比率不同, 一般不超过合约价值的 20% 。 期货交易所将根据标的价格变化逐日盯市, 向保证金不足的参与者追缴保证金, 无法补足保证金的参与者将被强制平仓。

(四) 支持双向交易

期货交易与现货交易都支持买入和卖出两个方向, 但现货必须要先买后卖, 不能进行先卖后买的卖空交易。 期货交易既支持先买后卖又支持先卖后买, 市场参与者在价格上升和下降阶段都具有相应的操作策略。

(五) 支持对冲交易

市场参与者可以一直持有前期买入或卖出的合约, 直到期货日进行结算交割, 也可以在结算交割前进行对冲交易平仓, 即进行与前期操作相反的交易来了结期货头寸。

二、 票据期货的意义

20 世纪 70 年代美国推出利率期货以来, 德国、 澳大利亚、 英国、 加拿大、 俄罗斯、 日本等主要经济体均推出了本国利率期货。 我国国债期货也于 2013 年重新启动, 先后推出 5 年期、 10 年期和 2 年期期货品种。 据世界交易所联合会 (WFE) 统计, 2017 年全球利率期货名义成交量占全球期货名义成交量的 42% ① (见图 1)。

图 1 2017 年全球利率期货名义成交量占比

利率期货作为一种简单、 成熟的利率风险管理工具, 其市场机制及功能作用在国际金融市场上已经得到相当充分的实践和认可。当前, 全球总体经济增长乏力, 外部经济环境日益复杂, 美债利率不断攀升, 美元指数高位徘徊, 贸易战持续进行, 叠加我国经济内部调整, 持有票据的企业和金融机构对短期利率风险管控的需求不断提高。因此, 票据期货的重要性和意义正不断凸显。

(一) 票据期货是规避短期利率风险的重要工具

自 2016 年票交所成立以来, 票据交易效率显著提高, 贴现端和交易端的票据产品日益丰富, 参与票据市场的非银行金融机构和非法人产品数量大幅增加。随着票据市场体量逐步扩大, 票据利率风险敞口的总体规模也会随之上升。 同时, 由于我国经济和金融体系与其他经济体的关联越发紧密, 国内经济、 金融体系受到的外部冲击越发频繁, 美元加息周期和贸易摩擦的不确定性对国内利率预期都有比较显著的影响。 为应对外部冲击同时支持国内经济发展, 央行货币政策工具种类和操作频率也大幅提高。 这些因素增加了短期利率走势判断的难度和利率风险控制的需要。

我国于 2013 年、 2015 年和 2018 年先后推出了 5 年期、 10 年期和 2 年期国债期货, 可以满足中长期的利率风险控制需要。 但对于短期利率波动风险, 使用 2 年期国债期货并不是最优选择。 我们取 2018 年 5 月 2 日至 9 月 20 日的一年期 Shibor 数据作为因变量, 取同期 2 年期国债收益率作为自变量, 增加残差项后通过 Eviews 6. 0 进行拟合, 发现拟合优度 R2 只有 0. 265, 这说明 2 年期的国债收益率难以反映市场短期资金价格的波动。 因此, 2 年期国债期货对短期资金价格波动风险的作用也将大打折扣。

如果将自变量换为 1 年期电子银票转贴现利率, 则拟合优度 R2 高达 0. 877, 这说明 1 年期电子银票转贴现利率可以解释 87. 7% 的 1 年期 Shibor 利率波动, 票据期货将有非常好的风险规避效果①。此外, 企业是票据交易天然的参与者, 票据利率的波动与企业融资成本息息相关, 票据期货将有助于锁定企业融资成本, 对实体经济发展也有非常大的帮助 (见图 2)。

图 2 国债、 电银及 Shibor 利率走势

(二) 票据期货有利于促进利率价格发现

期货的诸多特点使它相较于现货具有更高的市场敏感度, 期货价格经常会率先发生变动, 然后引领现货价格发生改变, 这种先变带后变的现象就是期货的价格发现作用。票据期货能够产生价格发现的主要原因包括:第一, 票据期货市场采用保证金交易, 交易成本大幅降低, 参与票据期货门槛较低, 可以吸引大量交易主体。 这些交易主体为了达到套期保值或投机盈利的目的, 必须搜集和评估多方面信息, 对票据利率走势形成准确判断。 第二, 票据期货采用标准化合约和场内集中交易制度, 可以大幅提高交易效率和市场活跃度。 交易主体进行交易的过程中, 可将利率判断传递给整个市场。第三, 票据期货具有双向交易机制, 交易主体可以在利率上行和下行阶段使用不同的交易策略, 使市场能够吸收和反映多个方向的信息。

此外, 一些研究发现, 期货的价格发现作用可以平抑现货市场价格的过度波动①。 结合票据和 Shibor 利率走势图可以发现, 票据利率与各期限 Shibor 走势总体相同, 但由于票据本身具有信贷属性等原因, 其上下波动幅度更大, 波动频率也更加频繁。 因此, 推出票据期货平抑票据利率波动将有助于降低票据市场风险 (见图 3)。

图 3 1 年期银票与各期限 Shibor 利率走势

三、 票据期货的规则设计

从国际期货市场的经验和我国国债期货的实践来看, 要使票据期货能够顺利推出和发展下去, 其交易规则必须满足一些普遍性条件。 第一, 票据期货规则必须保证套期保值效果。票据期货最基本的功能是规避利率风险, 其交易规则必须尽可能地方便投资者进行避险操作, 并能获得更好的避险效果。 第二, 票据期货规则必须能够发挥价格发现作用。票据期货应该能将各种影响价格的信息以最快的速度反映到未来各时点的票据价格上。第三, 票据期货规则必须方便进行风险监控, 防止价格操纵行为。 期货市场价格应该能够真实地反映大多数市场人士对价格的看法, 同时要避免因政策预期引起的多空对峙。第四, 票据期货规则必须保证流动性。 票据期货必须能够引入多种市场参与主体, 尽可能地吸引不同交易动机投资者的充分参与。 要满足这些原则, 就要合理设计合约标的、 合约月份、保证金比例、 最大波动限制、 逐日盯市、 参与主体和交割方式等规则条款。

(一) 合约标的

面额为 100 万元人民币, 承兑行为国股的足年电票。合约标的应与票据市场利率走势有非常显著的正相关性, 同时也要避免因为设立多种合约标的而导致交易过于分散, 影响票据期货的流动性。 在票据市场中, 足年国股电票价格最具代表性, 是其他种类票据的利率锚。 故在票据期货上线初期, 应以足年国股电票价格作为合约标的。该价格由票交所根据当日交易价格加权计算, 逐日公布。

(二) 合约月份

最近的三个季月 (三、 六、 九、 十二季月循环)。 同一时间确保有 3 个票据期货合约上市交易, 分别为最近的 3 个季月。 从规避风险和价格发现的角度, 合约月份越多越分散则效果越好。 但从流动性和风险监控的角度, 合约月份应该尽可能减少和集中。因此, 票据期货合约月份可以参考国债期货的设计。

(三) 保证金比例和最大波动限制

票据期货推广初期, 为方便参与主体进行核算, 可采用静态保证金, 由于票据利率波动相对较大, 可以适当提高保证金比例要求, 后期再逐步降低保证金比率或采用动态保证金。另外, 为增加风险监控的效果, 可酌情设计较低的最大波动限制。

(四) 逐日盯市

根据 《期货交易管理条例》 (2017 年版) 的相关要求, 票据期货应实行当日无负债制度。 作为票据期货的交易所, 上海票据交易所应当在当日收市后, 对场内会员及代理企业执行的所有合约的盈亏、 交易保证金及手续费、 税金等费用进行清算和一次性划转。 场内会员按照相同原则对企业进行结算。

(五) 参与主体

票据期货交易的参与主体包含金融机构和企业两大类。 银行、 券商或基金公司等金融机构须先在票交所注册登记成为场内交易会员, 并在获得票交所许可后开展票据期货交易。 企业须委托具有票据期货经纪资格的银行、 券商、 期货公司等代为进行期货交易。

(六) 交割方式

票据期货无法像国债期货使用实物交割。 第一, 实物交割过程较为复杂, 需要提前计算同质债券的转换因子, 在交割过程中需要进行最便宜可交割券的计算, 不利于企业深入参与。 第二, 实物交割对合约标的的流通性和同质性有较高的要求, 票据现货市场的交易模式还有待进一步完善, 票据本身有期限长短、 纸电介质、银票商票、 信用主体之分, 无法满足流通性和同质性的要求。 第三, 企业作为票据期货的参与主体, 只能通过贸易支付结算获取票据, 无法在票据现货市场进行买卖, 因此无法进行实物交割。

四、 票据期货的实现条件

从美国、 英国、 日本等经济体的发展经验来看, 利率期货的实现路径有所不同。对于我国来说, 要发展利率期货, 应大力发展利率现货市场, 设计合适的利率期货合约, 同时发挥政府监管和行业自律作用①。 结合票据市场实际情况, 笔者认为票据期货的实现路径应包含以下几个方面:

(一) 完善票据市场价格体系

期货市场根植于现货市场, 现货市场根植于价格体系, 完善的票据市场价格体系是期货定价、 结算和交割的基础。 票据因期限不同可分为长期票和短期票, 因实物介质不同可分为纸票和电票, 因票据类型不同可分为银票和商票, 因信用主体不同又可以分为国股票、 城商票和 “三农” 票等。票交所客户端推出市场汇总行情查询功能后, 支持按期限、 按介质、按票据类型查询每日开盘、 收盘转贴利率和成交量等信息, 代表着票据市场初步建成了权威和透明的价格体系。 目前, 票交所客户端暂时不支持按照信用主体查询和利率实时查询。 若进行系统优化和加强, 线上线下报价并存的局面将被打破, 有助于进一步提升票据市场利率的统一性、 权威性和有效性。

(二) 扩大票据市场整体规模

现货市场的整体规模越大, 进行市场操纵的成本和难度就越高, 期货市场就能持续平稳运行。 据统计, 2017 年末国债市场存量余额达到了 130784. 97 亿元①, 同期票据承兑签发余额为 86187. 04 亿元, 买断贴入余额为 40673. 94 亿元人民币②, 票据市场与国债市场在整体规模上还有一定差距。 要扩大票据市场规模, 就要做好培育市场、 引领市场、 规范市场、 发展市场的工作, 加强和推进票据市场制度规范、法律体系和业务系统等基础设施建设, 积极传导人民银行再贴现等货币政策, 让中小企业享受到票据市场发展的福利, 探索融资票据发展的创新模式。

(三) 提高票据交易活跃度

票交所纸电融合项目上线后, 接入交易系统的会员已经接近 2600 家。票据市场参与者包含银行类金融机构, 证券公司、 基金公司等非银类金融机构, 以及非法人投资产品。 交易主体的扩容激发了票据市场的潜在活力, 为票据市场的深度拓展和流动性提升奠定了基础③。 此外, 票交所已经引入了意向询价、 对话报价和点击成交, 将来还将推出匿名成交的交易模式, 票据交易从传统的线下沟通逐步向自动撮合转变, 沟通成本大幅降低, 交易效率得到了极大的提升。 随着票据标准化进程的不断推进, 票据将展现出更强的投资属性和资产配置属性, 公私募基金等其他合格机构投资者进场交易后, 票据交易的活跃度也将不断提升。

(四) 推进票据经纪业务发展

企业是诸多票据行为的发起者, 票据的出票、 承兑、 背书和贴现等行为均由企业发起。企业是票据利率风险的承担者, 票据利率波动将直接影响企业贴现成本。 企业是票据市场活力的提供者, 票据市场承兑和贴现量发生额决定着票据资产的供给, 这与企业日常经营决策密切相关。因此, 企业也应该是票据期货的参与者。 考虑到系统搭建和接入成本较高, 票据经纪业务应该是企业参与票据期货的最佳途径。中国台湾票券金融公司已经对票券经纪业务提供了大量可以借鉴的经验。 票据市场可由接入票交所的银行、 证券公司充当经纪机构, 代理企业买卖票据期货, 并提供保证金、结算、 交割等多种服务。

五、 总结

随着票据市场基础设施的不断完善, 票据期货的必要性和可行性正在逐步提升。本文先厘清了票据期货的概念和特点, 随后分析了票据期货在风险控制和价格发现两方面的意义, 接着对票据期货合约的各项条款和规则进行设计, 最后讨论了票据期货的实现条件。在推出票据期货之前, 票据期货的市场需求分析、 交易条款的实施细则、 各参与主体的法律责任、交易系统对接架构等多个方面仍有待进一步研究。