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票据市场的宏观分析框架与价格形成机制

每日一贴 毕妤娉 王春辉 评论

自票交所成立以来, 票据市场逐渐从线下转向线上、从场外转向场内, 市场标准化程度大幅提升, 票据价格也更为透明。在票据定价方面, 现有的研究基本采用 “基准利率加点” 的定价模式, 通过实证分析选取最具参考价值的基准利率。

但是, 随着票据市场逐渐标准化、 线上化, 票据利率对经济增长、 宏观政策等因素的敏感性可能提升, 承兑汇票利率波动会更加频繁, 简单的 “基准利率加点” 模式无法准确预判票据利率走势, 而建立分析框架对票据市场进行综合分析会更具价值。本文提出了票据市场的宏观分析框架, 并基于票据市场供求关系分析票据价格的形成机制, 虽然短期内由于数据标准、 质量等原因无法量化应用, 但长远来看, 完整的分析框架为未来定价模型开发、 数据跟踪和预测提供了理论基础。

一、当前票据市场发展现状

(一) 票据市场转型发展, 业务规模稳步回升

票据市场经过三十多年的快速发展, 已经成为我国金融市场体系的重要组成部分, 票据市场为实体经济尤其民营企业、 小微企业发展以及国家宏观政策调控提供了有力支撑, 同时也是商业银行优化资产负债结构、加强流动性管理的重要场所。 由于基础设施建设落后, 2016 年商业银行陆续爆发票据风险案件, 票据市场发展遭遇挫折。 2016 年 12 月 8 日上海票据交易所应运而生, 票据市场重新走上电子化、标准化和规范化的发展道路, 票据承兑量和承兑汇票贴现量稳步回升, 电子票据占比日益提升, 承兑汇票交易模式逐渐回归本源, 市场交易效率和专业化水平大幅提升。 2018 年前三季度, 票据承兑金额 13. 12 万亿元, 同比增长 26. 56% ; 承兑汇票贴现金额为 6. 81 万亿元, 同比增长 30. 95% ; 票据交易金额 31. 71 万亿元, 同比减少 18. 92% 。承兑汇票市场规模扩大, 但交易活跃度下降的原因: 一是票据利率处于下行通道, 商业银行交易策略以持有为主, 拉长资产久期; 二是受严监管、 去杠杆和资管新规影响, 商业银行票据业务风险偏好下降、规范力度加强, 票据创新业务收缩, 业务模式回归资产配置和流动性管理的本源。

(二) 票据成交数据实时更新, 利率研究具备基础

回顾现有关于票据定价的研究, 多数研究都默认选择 “基准利率加点” 的定价模式, 并试图通过各种实证分析, 找到最具参考价值的基准利率。这样的定价模式, 并没有全面考虑影响票据利率变化的多种因素, 预测的准确性难以保证。

随着票据市场向场内交易转型, 票交所的交易客户端可以实时展现市场成交行情, 为未来票据利率研究和预测提供了信息基础。 由于目前纸、电票同场交易市场不长, 缺乏足够的历史成交数据, 本文暂时只能采取定性分析方法, 应用票据市场宏观分析框架, 系统性地总结、 分析影响票据利率走势的多种因素, 力图对票据价格的形成机制做全景式描绘。未来如果票交所能够公布历史成交数据, 有足够的样本可以回溯验证, 机构可以考虑应用大数据开发利率预测模型。

二、 票据市场的整体分析框架

本文采用自上而下的分析方法, 将票据利率的影响因素分成宏观环境、票据市场供求和参与机构行为三个层面。宏观环境包括经济基本面、 流动性水平、 监管政策和调控等, 宏观环境可以从不同路径对票据市场的供给和需求产生影响, 进而影响票据利率形成。 由于参与机构同质化、 产品类别单一, 票据市场虽规模可观但深度不足, 机构间的博弈行为会造成票据利率短期波动, 因而参与机构行为也是票据利率形成的重要因素。将三个层面的影响因素和观察指标进一步梳理总结, 可得到票据市场的整体分析框架 (见图 1)。

(一) 宏观环境对票据市场的影响

1. 经济基本面影响票据一级市场供给。 票据是企业支付结算的重要工具, 宏观经济的冷暖直接影响企业经济往来的活跃程度, 从而间接影响票据承兑量, 而融资环境的松紧则影响持票企业利用票据进行融资的意愿, 从而影响票据承兑汇票量。

观察经济基本面的指标可以分为经济指标和金融指标两大类。 经济指标包括 GDP、 规模以上工业增加值、 固定资产投资、 社会消费品零售总额和进出口等; 金融指标包括 M1、 M2、 新增社会融资、 新增人民币贷款及贷款期限结构等。 在央行每月公布的金融统计数据中, 新增人民币贷款按照期限不同分为中长期贷款、 短期贷款和票据融资, 通过分析贷款结构的变化, 可以了解企业通过票据获得融资支持的力度, 进而判断票据一级市场的供给状况。

承兑汇票对市场的影响
图 1 票据市场的整体分析框架

2. 资金利率影响参与机构交易成本和策略选择。 随着票据市场持续发展, 票据的功能已经从传统支付结算工具发展为融资、 交易和投资工具, 票据市场作为连接实体经济和货币市场的重要通道, 其利率波动与货币市场走势高度相关。 资金面分析包含两个方面: 一是央行货币政策研究, 包括数量型货币政策和价格型货币政策; 二是政策调控下的货币市场运行研究, 包括流动性水平和货币市场利率走势。

(1) 货币政策调节流动性水平。 央行的数量型货币政策包括准备金率、公开市场操作、 MLF、 SLF、 承兑汇票再贴现等, 数量工具可以在总量上直接调节货币供应量和贷款规模。央行的价格型货币政策包括调整法定存贷款利率、公开市场操作利率等, 调整再贴现、 再贷款利率也属于价格型工具, 但央行实际使用频率较低。

从实证分析结果来看, 价格型货币政策对票据利率的影响更为直接, 但影响周期相对较短; 数量型货币政策对票据利率的影响周期较长, 在央行某个货币政策周期中, 数量型政策往往决定了该周期中票据利率的长期水平。

(2) 货币市场利率是定价基准。 除央行货币政策外, 财政收支、 国债和地方政府债券发行、 节假日现金备付、 流动性考核时点等因素也会影响流动性水平。 货币市场利率直接体现了流动性松紧情况, 质押式回购、 Shibor、 同业存单、 同业拆借和同业存放等货币市场利率均可作为票据定价的基准利率。相关实证分析也支撑这点, 主要原因是: 票据市场主要参与机构为商业银行, 银行票据交易资金为自营资金, 资金成本往往与货币市场利率直接挂钩, 货币市场利率波动不仅影响参与机构交易成本, 同时也影响其交易策略选择, 因而对票据定价具有很强的指导作用。

3. 金融监管政策影响参与机构的交易行为。 票据市场监管机构包括人民银行、 银保监会, 监管的政策指导和宏观调控会对参与机构的交易行为产生重要影响。从人民银行来看, 再贴现政策可以通过标的票据种类的选择, 引导信贷资源流向重点行业、重点产业, 优化信贷资源配置; 同时, 央行会对商业银行的票据业务进行窗口指导, 调整银行票据融资规模和增速。从银保监会来看, 银保监会对票据市场的监管更为全面、 深入, 在过去多轮监管指导和现场检查中, 银保监会对银行票据业务的经营管理、 业务模式、 业务流程、 账务及人员管理等都提出了详细要求。

上海票据交易所作为票据市场基础设施, 未来也会承担更多监督、 指导和管理职能, 确保宏观政策和监管调控可以在票据市场有效传导和落实。由于金融监管政策无法事先预测, 票据市场分析框架中更注重评估监管政策的影响力度和影响周期。

(二) 基于供求关系的票据价格形成机制

经济基本面、 资金面和金融监管政策都是通过影响票据市场的供给和需求, 间接影响票据价格形成。 由于票据在统计口径上仍被视为信贷类资产, 票据贴现和承兑汇票转贴现均需占用贷款规模, 票据因此兼具了资金和信贷属性, 票据利率相对于货币市场利率具有一定的独立性。票据利率预判, 可以应用供给和需求模型。

1..票据市场的供求关系决定均衡利率水平。

(1) 供给方面。 票据的生命周期分签发、 承兑、 贴现、 转贴现 ( 交易) 和托收环节, 实务中承兑汇票贴现利率往往在转贴现利率上加点形成, 点差则反映了机构的业务成本、 收益要求和风险溢价。 以票据转贴现利率为研究对象, 已贴现票据才是二级市场有效供给。除经济景气程度以外, 票据相对于流动资金贷款、 信用证等同期限替代产品的利率优势, 决定了企业是否愿意通过承兑汇票贴现进行融资。 当然, 现在票交所每日公布票据承兑量和贴现量数据, 便于机构直接监测票据市场的供给变化, 也为今后大数据分析奠定了基础。

(2) 需求方面。 二级市场交易需求来自参与机构投资票据资产的意愿, 这与机构的资金成本、 贷款规模、 经营策略及市场交易情绪有关。

从资金成本来看, 目前票据市场主要参与机构是银行, 银行票据业务的资金来源: 一是行内资金占用, 成本为行内 FTP; 二是货币市场融资, 包括同业拆借、 同业存放、 质押式回购等, 货币市场利率决定了银行融资成本。

从贷款规模来看, 由于票据资产流动性较高, 在银行信贷规模管理中往往发挥 “ 规模蓄水池” 的作用。 当贷款规模紧张时, 银行会抛售票据, 压降规模; 当贷款增长乏力、 规模相对宽松时, 银行会增加票据投资, 填补规模。 因此, 贷款规模是影响参与机构投资票据的重要因素。

在票据供给和需求模型中, 贷款规模因素难以量化衡量, 以往实证研究中曾引入票据融资占比 ( 票据融资 / 贷款总量)、 M1 / M2 增速剪刀差等指标, 但上述指标均存在一定时滞。 在实务中, 票据利率预判更注重对供求关系的边际分析, 当边际供给大于边际需求时, 票据利率上涨; 当边际供给小于边际需求时, 票据利率下降。

2. 市场交投情绪影响利率短期波动。 根据票交所披露数据, 截至 2018 年 9 月末, 票据市场承兑余额 13. 12 万亿元, 承兑汇票贴现余额 6. 98 万亿元, 参与机构法人 2757 家, 非法人产品 27 只。 参与机构法人中, 银行 1768 家、 信用社 750 家、 财务公司 210 家、 证券公司 23 家、资管公司 5 家、 信托公司 1 家。 从一级市场份额来看, 64 家主要商业银行 ( 五大行、 邮储、 12 家股份制银行、 14 家城商行、 6 家农商行和 26 家农信社) 占据了票据市场 70% 以上的承兑和贴现份额, 可见主要商业银行的经营策略和交投情绪主导了市场交易活跃度。

银行根据自身业务定位和资源禀赋不同, 业务风格、 经营策略也会呈现差异, 粗略可分类为配置型机构、 交易型机构和撮合型机构。

(1) 配置型机构。 配置型机构的业务模式主要是买入并持有票据资产, 赚取票据利率与资金成本的利差收益。 其优势在于贷款规模较为稳定充裕, 资金成本相对低廉, 代表性机构是国有大型银行、 部分存贷比较低的城商行和农商行等。

(2) 交易型机构。 交易型机构的业务模式是频繁进行买卖交易, 高买低卖赚取价差收益, 同时享有票据持有期间的利差收益。 交易型机构往往贷款规模有限、资金成本浮动, 只能通过加强流转、 频繁交易来做大市场规模、 增进票据收益。 代表性机构是股份制银行和部分活跃城商行, 如招商银行、 浦发银行、 兴业银行等。

(3) 撮合型机构。 撮合型机构通常以撮合买卖双方成交、 赚取固定价差为目的开展交易, 自身配置需求很少。 此类机构往往交易量大, 单笔业务利差小, 以量补价赚取收益, 同时交易灵活度较高, 交易对手覆盖范围广。 撮合业务往往与产品创新相关, 机构出于自身资源禀赋有限, 只能通过体制机制优势、 产品创新优势, 谋求轻资产发展模式。 但产品创新受监管政策影响较大, 更新换代非常迅速, 代表性机构也时常变换。

总体来看, 经营策略的多样化、市场观点的差异性及撮合型机构的丰富性, 都与票据市场的交易活跃度正相关。 当市场交投情绪活跃时, 票据利率更为接近均衡利率水平, 而当市场交投情绪低迷时, 票据利率与均衡利率可能阶段性偏离。

(三) 票据定价模型的现实应用及困难

1. 商业银行定价现状。 在当前票据定价实务中, 银行常见的定价方式包括 FTP 成本加点、 货币市场利率加点、 综合回报定价及以需求为导向的竞争定价等。所谓综合回报定价, 是指银行将票据资产与其他同类资产对比, 综合考虑资本计提、风险溢价、 流动性溢价和期限溢价等因素, 在同类资产价格上加减点确定票据价格, 常见的类比资产是同业存单。

所谓以需求为导向的竞争定价, 是指少数机构掌握了市场定价权, 机构之间根据自身交易需求相互博弈, 最终形成市场票据价格。 票据市场由于交易主体同质化、市场份额集中于头部机构, 很容易形成寡头垄断的市场格局, 头部机构的博弈定价往往对票据利率走势产生重大影响。

票据定价权的过度集中, 会导致票据利率大起大落、 波动加剧, 不利于票据市场的平稳健康发展。因此, 强化信息披露, 提高市场透明度, 鼓励机构自主研究和定价, 有利于促进票据利率的市场化。

2. 票据定价模型应用所面临的问题。 以上基于市场供求的定价方式, 在实际应用中也面临诸多困难:

一是票据市场缺少统一、 公开、 标准化的利率曲线, 导致研究分析只能定性、 无法定量, 票据利率预测带有一定主观性。二是票据市场深度不足, 某些特殊目的交易如票据代持等, 容易导致市场成交行情出现偏离, 影响数据质量。

虽然短期来看, 由于数据标准、数据质量等原因, 基于市场供求的票据定价模型暂时无法量化应用, 但该模型仍然提供了相对全面、综合的分析方法, 对票据利率走势预测具有重要的借鉴意义。 长远来看, 随着票交所基础设施逐渐完善, 票据市场化程度不断提升, 公开、 透明的交易数据更易获得, 机构可以根据该分析框架自主开发票据定价模型, 跟踪市场数据, 并结合大数据分析实现相对精准的利率预测。

三、 未来票据市场深化改革方向

(一) 加速推出票据利率曲线, 构建票据市场研究体系

2010 年 10 月, 上海票据交易所顺利完成纸电融合工作, 实现了纸票、电票同场交易。 随着电票交易并入场内, 公开信息的实用性大幅提升, 市场成交利率成为参与机构定价的重要标准。 目前票交所正在研究编制票据利率曲线, 相信推出以后会极大地方便机构的研究、定价和估值。 同时, 鼓励中介机构向卖方研究转型, 着力开发票据定价模型、数据分析软件等, 补齐市场研究短板, 输出信息增值服务。

(二) 调动非银机构参与热情, 拓展票据市场深度

目前票交所参与机构已经达到 2794 家, 但从业务分布来看, 银行仍是票据市场交易的绝对主力, 财务公司、 证券公司和非法人产品等交易并不活跃。 非法人产品的引入, 是票交所的重大创新, 但目前由于监管政策不明朗以及资管新规对于资管产品投资信贷资产的限制等问题, 非法人产品尚未真正成为票据市场的参与力量。在票交所已经明确非法人产品开户规则的情况下, 进一步引导非银机构提高票据市场的参与热情, 促进市场形成主体多样化、 模式多样化、 观点多样化的格局, 从而提升票据市场的广度和深度。

(三) 强化宏观政策传导, 提升服务实体经济能力

票据市场是宏观政策实施和传导的重要平台, 但长期以来, 承兑汇票再贴现政策在央行货币政策中所发挥的作用相对有限, 原因可能是以前票据市场区域分散、 信息不透明、 承兑汇票交易效率也比较低。 如今票据市场已经实现场内交易, 市场的效率、 安全性明显提高, 为央行实施更积极的宏观调控提供了条件。未来票据市场应持续提升运行效率, 优化宏观政策传导机制, 进一步发挥服务实体经济的作用。

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