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华晨终违约,未来向何方?

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总体来看,华晨若以母公司报表为基准,在当下进行破产清算或卖出上市子公司股权,那么回收率可达到40%左右,但拖的时间愈长,对投资人就愈加不利。

理论上,当破产重组的方案可得回收率低于破产清算下的回收率时,债权人无通过方案的动力,但是这种不合常理的“意外”,也并非没有先例可言。若不走清算或卖出股权的路,最终结果只能以零部件业务和子公司分红现金流对债务进行展期,结果并不乐观。

17华汽05到期前,各种传言下市场沸沸扬扬,随着刚刚评级公司一纸通告,也终算尘埃落定。但无论违约与否,以目前华晨的基本面看,重组或许只是早与晚的区别。(ps:据传今天违约源于银行不同意,多么熟悉的剧情,仿佛一年前的某网红债券场景重现,银行早已不再是从前的银行,债券投资人却依旧是最无奈的债券投资人)如今市场,违约已不罕见,看多了违约债,违约后的路径方向也多少有了点感觉,这里谨对华晨违约后路径做一推演,仅供讨论,笔者亦非利益相关。

出售股权

近几个月关于华晨中国私有化或混改的传言四起,且不论可能性如何,其最终都指向华晨集团未来将卖出港股华晨中国股权。若按目前市值计算,华晨集团通过全资子公司持股30.43%,价值109亿。今年10月,华晨集团将港股华晨中国股权全部转让至华晨集团全资子公司辽宁鑫瑞汽车产业发展有限公司,港股成为二级子公司,我们不能猜测这一操作真实目的如何,但对于债权人来说,已失去了直接冻结港股股权的能力。同样,在破产清算假设下,我们可以直接处置的只有母公司持有的资产,对于华晨来说,也就是它的一级子公司股权。但同样,处置辽宁鑫瑞这一个壳公司的股权,本质和处置港股华晨中国的价值应无差别。

我们看一下母公司报表情况:

华晨终违约,未来向何方?

从账面来看,资产集中在货币资金、其他应收款、长投和开发支出几个科目,我们逐个分析一下清算价值:货币资金作为流动性最好的资产,在这里并不能用于普通债权的偿付,因其多为应付票据保证金性质,117亿货币资金对应177亿票据,严谨角度推算,尚有60亿缺口要从优先债权划归至普通债权,以非抵质押资产清算价值进行偿付;其他应收款多为子公司往来款,从华晨基本面看,多用于填补亏损的窟窿,没有太多回收空间;而开发支出并未形成无形资产,属于“被浪费的资金”,同样没有价值;唯一可期待的资产,只有长期股权投资这一部分。我们这里不考虑非上市股权,仅就上市公司股权来说,集团持有股权如下:

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以目前上市公司股价计算,华晨长投的变现价值可达到131亿。再加上一些其他资产,可用于清偿信用类普通债权的资产约140亿。

再看负债端,截至今年中报总计528亿,我们粗略将应付职工薪酬和应交税费视为优先债权,需全额偿付(在实操中还要加入破产费用、共益债务等优先债务,大于报表金额),应付票据视为抵质押债权,以对应的货币资金偿付,剩余约346亿。这样粗略算来,在破产清算假设下,华晨的清偿率约40%(140/346)。

展期

一般来说,最终的重组方案回收率均应高于破产清算假设下的回收率,否则作为理性的投资人,没有投票通过方案的动力。但是这种不合常理的“意外”,也并非没有先例可言。仅东北一处,我们就有DDG、DLJC、DBTG三个案例可供复盘。有兴趣的可以翻看一下相关资料,这里不再赘述。

华晨终违约,未来向何方?

从历史上违约后的路径来看,常规操作无非展期+债转股两种,极少会走到破产清算或者变卖资产清偿,对于华晨更是如此,我们很难预期华晨真的将旗下上市公司全额出售进行偿债,那么剩下的重整之路,就是展期和转股两种了。而转股一般仅限于上市公司自身以资本公积金转增股本,对于华晨这种控股公司来说,上市子公司并未违约,无需承担责任,自然也无法转增子公司的资本公积用于偿付本身债务,这样看下来,只剩展期一条路。

如果要展期,那么需要的是企业的持续经营能力,即使债务利息减免、时间拉长,最终还是需要企业的经营性现金流作为回款来源。而作为华晨来说,除去几个上市公司之外,只剩下集团本部的研究院、华晨中华和下面的一些非上市零部件公司。目前来看,研究院属于只进不出,华晨中华销量低迷,零部件公司或有微利。考虑到上市公司尚有分红回流,以及据传出售华晨宝马的代价是500亿的宝马零部件供货协议,那么尚有一定空间。但是除华晨中国外,其他两个上市公司(金杯汽车和申华控股)均无分红记录,华晨中国在出让宝马后分红金额必将大幅缩减,宝马股权出售后回流资金减去成本后作为投资收益可增厚分红约60亿,除此之外的资金回流空间,较难预测。当然乐观预计,如果政府以辽交投等平台进行第三方代偿,将上市股权转让给平台以股抵债,既保证了上市公司的国企性质,又不致最终结果太过难看,于接手的平台而言,尽管付出了一定差价,但核心股权在手亦有一定前景。当然,最后是否以这样的结果收尾,尚属笔者的一厢情愿,毕竟三辆前车(DDG、DLJC、DBTG)在前,我们对华晨,又该抱有几分期待呢?

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