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新《证券法》下的欺诈发行及其关键词

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近年办案中多见债券和股票发行环节的信息披露问题,不仅涉及常见的重大财务信息,也有股权结构、实控人更迭、股权代持、募集资金用途等诸多方面的情形,使得我们有机会从发行人、投资人、券商等多角度探究欺诈发行和虚假陈述制度。

旧《证券法》在行政责任语境下将债券和股票等证券的欺诈发行界定为“不符合发行条件而以欺骗手段骗取发行核准”,新《证券法》将欺诈发行全面界定为证券发行文件中的虚假陈述,包括积极编造重大虚假内容及消极隐瞒重要事实,两者差别对责任认定有实质性影响,加之新法对欺诈发行的处罚力度全面提高,欺诈发行成为新《证券法》实施后的重要话题。本文将探讨新《证券法》下的欺诈发行,并陆续推出与此相关的一组关键词:“决策有用性”、“理性投资人”、“与过错相适应的连带责任”、“默示加入、明示退出”、“特别代表人诉讼”、“先行赔付”、“责令回购”。

本文将就如下问题进行探讨:

  1. 1. 怎样的发行可以严重到欺诈发行的地步?
  2. 2. 哪些主体可能为欺诈发行承担民事责任以及责任方式?
  3. 3. 针对欺诈发行主要采取的诉讼方式?
  4. 4. 欺诈发行民事诉讼的受理与管辖如何确定?
  5. 5. 欺诈发行民事责任中的因果关系如何认定?
  6. 6. 欺诈发行民事责任赔偿范围包括哪些?
  7. 7. 如何理解责令回购制度与先行赔付制度等民事救济途径的关系?

一、怎样的发行可以严重到欺诈发行的地步?

新《证券法》下的欺诈发行及其关键词

1. 旧《证券法》有关欺诈发行的关键问题

2014年《证券法》(下称“旧《证券法》”)在行政责任的语境下认定欺诈发行的核心要件在于“不符合发行条件”却“以欺骗手段骗取发行核准”,存在以下争议[1]:

(1)究竟骗了谁?就欺骗对象而言,证券发行是发行人向投资者交付证券并获得资金的过程,受到误导而真正遭受损害的其实是投资者,由此欺诈的对象应是投资者。旧《证券法》要求“不符合发行条件却以欺骗手段骗取发行核准”,有其论理依据,既然是欺诈发行似乎理所当然是骗取发行核准,但却容易因此将欺骗对象引向监管机关而非投资者。这样,可能出现的问题是,发行人确实满足发行条件但发行过程中采取了欺骗的行为(如存在严重的虚假陈述,虽不至于导致发行人不满足发行条件但却严重误导投资者)时却不构成欺诈发行的情形[2];

(2)何谓不符合发行条件?就“不符合发行条件”而言,发行条件是仅包括旧《证券法》第十三条[3]规定的原则性发行条件,还是包括证监会发布的《首次公开发行股票并上市管理办法》等部门规章规定的相对具体的发行条件,或是其他法律法规等规定的发行条件,亦存在争议;且“发行条件”(包含发行人主体资格、业务与技术、财务状况、治理结构等)本身的综合性特征,使得欺诈发行因标准无法量化而不易认定;

(3)行政认定标准高于刑事认定?就与刑事责任衔接而言,旧《证券法》有关欺诈发行的认定与《刑法》规定[4]不一致,《刑法》认定构成欺诈发行之核心要件是隐瞒重要事实或编造重大虚假内容,这与旧《证券法》要求的“不符合发行条件却以欺骗手段骗取发行核准”不甚一致,出现欺诈发行行政认定标准高于刑事入罪标准的不合理情形。

2. 新《证券法》有关欺诈发行的核心变化

新《证券法》将欺诈发行统一界定为“发行人在其公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”,理顺了发行人、监管部门、投资者等主体之间的法律关系,简化了欺诈发行的认定条件,统一了欺诈发行民事、行政和刑事责任的表述和认定标准。对新《证券法》有关欺诈发行的界定,可从以下几方面把握:

新《证券法》下的欺诈发行及其关键词

就处罚标准而言,新《证券法》大幅提高了对发行人及其他责任主体的处罚力度。如对发行人而言,若尚未发行证券的,处罚上限从原有的60万元直接提升到2000万元;如已发行证券的,处罚上限从非法所募资金金额的百分之五提升至一倍。

二、哪些主体可能为欺诈发行承担民事责任以及责任方式?

欺诈发行的核心在于披露信息的不真实,即积极的编造和消极的隐瞒。因此,欺诈发行本质上是证券发行阶段的虚假陈述。《证券法》及相关规定中有关虚假陈述各类行为主体民事责任的规定一般也适用于欺诈发行。

新《证券法》下的欺诈发行及其关键词

1. 发行人等信息披露义务人:无过错责任

新《证券法》第八十五条规定:“信息披露义务人未按照规定披露信息,或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,致使投资者在证券交易中遭受损失的,信息披露义务人应当承担赔偿责任”。由此,对于在证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容的欺诈发行行为,发行人承担的是无过错责任。

2. 发行人的控股股东、实控人、董监高、其他直接责任人员,保荐人、承销商及其直接责任人员:过错推定原则及连带赔偿责任

从新《证券法》第八十五条[6]可知,发行人的控股股东、实控人、董监高、其他直接责任人员,保荐人、承销商及其直接责任人员承担的是过错推定责任,可通过证明自己没有过错以免责,否则应与发行人的连带赔偿责任。其中,就保荐人的无过错证明而言,最高人民法院在《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》(法发〔2019〕17号)(下称“《司法保障若干意见》”)[7]中特别强调保荐人对上市申请文件等全面核查验证的注意义务标准,即保荐人应证明其对发行人的经营情况和风险等已进行客观中立的实质验证。www.cdhptxw.com/mryt/3001.html

3. 会计师事务所、评级机构等证券服务机构:过错推定原则及与过错相适应的连带赔偿责任

根据新《证券法》第一百六十条第一款[8]可知,证券服务机构主要包括会计师事务所、律师事务所以及从事证券投资咨询、资产评估、资信评级、财务顾问、信息技术系统服务的机构。而根据新《证券法》第一百六十三条[9]规定,证券服务机构承担的亦是过错推定责任,若无法证明自己没有过错的,则与委托人承担连带赔偿责任。同时,结合最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(法释〔2003〕2号)(下称“《虚假陈述若干规定》”)第二十四条规定[10],证券服务机构承担的责任应与其过错相适应。

三、欺诈发行中投资人的诉讼方式?

新《证券法》下的欺诈发行及其关键词

投资人可以单独起诉,也可以集体诉讼。集体诉讼多以代表人诉讼方式呈现。新《证券法》及《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》(下称“《证券纠纷代表人诉讼规定》”)在传统代表人诉讼基础上推陈出新,其新颖之处体现在:

1. 特别代表人诉讼:引入了由五十名以上权利人特别授权的投资者保护机构作为诉讼代表人启动的特别代表人诉讼,赋予投资者保护机构代表相关权利人范围内权利人的诉讼代表人资格。根据《关于做好投资者保护机构参加证券纠纷特别代表人诉讼相关工作的通知》(证监发〔2020〕67号)第二条,投资者保护机构主要有中证中小投资者服务中心有限责任公司、中国证券投资者保护基金有限责任公司。目前,国内首例特别代表人诉讼已在酝酿之中。[11]具体而言,证券纠纷特别代表人诉讼有以下特色和亮点:

(1)默示加入、明示退出:特别代表人诉讼采取“默示加入、明示退出”的方式确定参加诉讼当事人的范围,即一旦启动特别代表人诉讼,法院确定的权利人范围内的全体权利人即默认参加诉讼,权利人如需退出诉讼,应及时向法院提交退出声明。[12]

(2)中国特色的集体诉讼制度:整合了“代表人诉讼+退出制+机构公益诉讼”等诸多制度的特点,形成具有中国特色的集体诉讼制度。[13]简言之,该集体诉讼结果对相关权利人有效,具有代表人诉讼的核心特征;明确只有权利人明示退出才不受法院判决约束,具有退出制的根本特征;同时作为诉讼代表人的是专门设立的组织,并非仅为某部分投资人利益参加诉讼,具有一定公益性质。

2. 代表人诉讼的优先性:根据《证券纠纷代表人诉讼规定》第二十三条、第二十九条规定,就同一证券违法事实,法院同时受理代表人诉讼和非代表人诉讼的,原则上代表人诉讼案件先行审理,非代表人诉讼中止审理,除非非代表人诉讼案件具有典型性且先行审理有利于及时解决纠纷;对于符合权利人范围但未参加登记的投资者提起的诉讼,如事实和理由相同,法院可裁定适用已经生效的代表人诉讼判决、裁定。可见,代表人诉讼相比于非代表人诉讼,除在专业上有一定优势外,在程序上也有一定优先性。

四、欺诈发行民事诉讼的受理与管辖如何确定?

1. 受理:是否仍要满足前置条件?

在欺诈发行等证券虚假陈述纠纷的受理上,《虚假陈述若干规定》曾要求以有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书为前置条件。然而,随着2015年立案登记制度的改革,最高人民法院《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》(下称“《商事审判若干问题》”)明确“因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件,立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件”。2020年7月最高人民法院发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》(下称“《债券纠纷纪要》”)也进一步明确债券欺诈发行等案件的受理不再以有关机关行政处罚或者生效刑事裁判文书认定为前提条件。

由此,司法实践多数法院在案件受理时已不再要求行政处罚或刑事裁判的前置条件。但由于《虚假陈述若干规定》就此问题尚未修改,《商事审判若干问题》在效力等级上并非司法解释,《债券纠纷纪要》的适用范围又限于债券纠纷,因此,在欺诈发行等证券虚假陈述案件受理后,仍有部分法院因缺乏行政处罚或刑事判决裁定驳回起诉,如(2018)最高法民申337号案等。

2. 管辖

就欺诈发行民事诉讼的管辖问题,结合《虚假陈述若干规定》、《证券纠纷代表人诉讼规定》等规定,可以参见下图:

新《证券法》下的欺诈发行及其关键词

五、欺诈发行民事责任中的因果关系如何认定?

就欺诈发行行为与损害结果之间因果关系的认定,根据《虚假陈述若干规定》第十八条,若投资人存在以下情形,则认定存在因果关系:

新《证券法》下的欺诈发行及其关键词

根据《虚假陈述若干规定》第十九条,若投资人存在以下情形,则认定不存在因果关系:

新《证券法》下的欺诈发行及其关键词

对于“证券市场系统风险”,《虚假陈述若干规定》并未进一步规定。司法实践中,法院通常会将证券市场的综合指数、流通股市总值、股票所在行业板块指数及市值等数据的变动情况等四个要件作为综合衡量系统风险存在与否的判断依据。如上市公司股票在虚假陈述揭露日或更正日后并未出现明显的波动,其股票价格涨跌幅与大盘、所在产业板块、以及与其他同类企业股票价格的整体走势基本一致,则法院通常会认为上市公司虚假陈述行为没有对其股价形成实质性影响,投资者的损失与上市公司虚假陈述行为不存在因果关系,如最高人民法院(2016)最高法民申502号一案。

六、欺诈发行民事责任赔偿范围包括哪些?

根据《虚假陈述若干规定》第三十条的规定,欺诈发行证券民事损害赔偿的范围以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限,实际损失包括投资差额损失及投资差额损失部分的佣金和印花税,但不包括投资人的其他投资成本费用,如投资人开户费用、买卖股票的过户费等。其中,投资差额损失具体计算方式如下:

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对于债券欺诈发行,《债券纠纷纪要》第22条进一步规定债权欺诈发行损失范围包括本金损失、利息损失等。

七、 如何理解责令回购制度与先行赔付制度等民事救济途径的关系?

责令回购制度与先行赔付制度、中国特色证券集体诉讼成为新《证券法》有关欺诈发行等虚假陈述救济的三项重要制度。

1. 先行赔付:新《证券法》第九十三条[14]确立了先行赔付制度,在证监会《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》要求保荐人作出“先行赔付”承诺的基础上,新增发行人控股股东、实际控制人作为先行赔付的主体。在新《证券法》颁布之前,我国已有投资者专项补偿基金先行赔付的案例。

2. 责令回购:新《证券法》以民事赔偿责任为基础创立了“欺诈发行上市责令回购制度”[15],即在欺诈发行的语境下,已经发行并上市的,国务院证券监督管理机构可以责令发行人回购证券,或责令负有责任的控股股东、实际控制人买回证券。回购不仅一定程度解决了挽回投资人损失的目的,在回购使得发行人不再满足发行条件的情况下也实现了发行人因此退市的监管目的,可谓意义重大。2020年8月,证监会起草了《欺诈发行上市股票责令回购实施办法(试行)(征求意见稿)》(下称“《责令回购办法征求意见稿》”),就责令回购具体安排作出规定。

责令回购制度与先行赔付制度等其他民事救济途径之间关系概要如下:

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