2019年下半年以来，天物境外美元债违约，为境内两家子公司担保发行的债券也发生违约、盐湖违约、北大方正也违约。而进入2020年，我们看到海国鑫泰、某些大型煤企借新还旧越发的困难，以及最近的华晨成立债委会事件，让我们深刻感受到AAA的国企产业债。

可能并不像评级报告中写得那么稳，到底是为何?

首先让我们一起简单回顾一下违约主体。

天物集团，天津市大型国企，主要从事贸易业务，天物主体主要是在境外发行美元债，2018年下半年开始，突然利用其子公司密集发行私募债，而且都是天物担保。然而，短短半年时间不到，工行便牵头，秘密成立了债委会，直到2019年中旬才渐渐被市场所知。一个做贸易业务的地方大型国企发生债务违约，核心原因想必大家也都能想到，便不再展开赘述了。

盐湖股份，青海省大型国企，因为产业投资战略失误，导致2019年净亏损466亿元，成为当年A股上市公司亏损之王，沉重的包袱压的盐湖股份喘不过气来，而进行债务重整，盐湖股份才有希望甩掉包袱，重获新生。

北大方正，业务非常多元化，涉及到信息技术、医疗、金融、产业地产以及贸易等，但是大多缺乏核心竞争力，贸易收入占比大，盈利能力薄弱。而大股东和管理层之间日益激化的矛盾，更是加剧了北大方正的债券违约。

接下来，我们简单地看看市场争议火热的网红AAA产业国企。

近年来，市场对海国鑫泰的争议愈演愈烈，改名似乎并没有改善投资人对公司的看法，大额资金被八大处和海淀科技占用，是债券投资人对海国鑫泰最大的担忧之处，叠加时不时传来一些非标等负面信息，导致部分持有人二级折价卖出公司债券。再到后来渐渐地发现，公司债券的流动性变弱，机构一级拿债也更加谨慎，从而导致公司债券滚续遇到一些困难，甚至连累了股东债券的估值。

供给侧改革，把煤企从深渊之中拉了出来，然而，历史包袱沉重，归母净利润持续大额亏损，严重依赖债券滚动融资，依旧是压在煤企头顶的三座大山。不过，这些问题其实一直存在，为何煤炭企业今年发债比较困难呢?狄仁杰认为其原因主要有两点：其一，从基本面上看，疫情影响了煤炭下游企业需求，导致煤炭价格有所下降，煤企盈利能力弱化;其二，在经历过本轮信用违约潮之后，投资者风险偏好整体有所降低，部分机构对产能过剩行业态度更加谨慎。比如豫能化，今年以来新发行债券35亿元，而到期债券105亿元，债券净融资-70亿元，主要靠融资租赁等非标借款来弥补现金流缺口;再比如冀中能源，频现债券推迟、取消发行，以至于政府不得不出来站台。不过，冀中能源除了面临其他煤企共有的一些问题，巨额应收、预付款也是个大问题。

上半年，狄仁杰写过两篇关于华晨的文章，《一旦华晨宝马出表，华晨控股还剩下什么?》和《华晨控股开了个糟糕的交流会》，从刚开始市场对华晨宝马出表之后，其他板块经营业绩差的担忧，到与华晨展开深入合作的天风证券冻结金杯股份的股权，再到华晨最近成立了债委会，华晨给债券持有人接连不断地打击，很多债券持有人割肉离场。债券二级市场价格从90几一路跌到50几，华晨也紧急关闭了竞价交易，隔离散户，却导致了恐慌性踩踏。最近，华晨也声称已经准备好2021年3月份之前的刚兑资金，但这仅仅是口头承诺罢了。债委会的成立，意味着金融机构和公司以及金融机构之间已经出现了较大的分歧，ZF能够协调金融机构不抽贷、不断贷已经实属不易，想要获取增量融资几乎不可能，而债市再融资之路基本也断了，非华晨宝马板块盈利差，所以华晨未来偿债的路径无外乎卖资产和政府注资支持，政府处置华晨债务问题的态度与方式，是决定华晨债权人回收率的重要因素。

最后，简单总结一下以上这类国企产业债的核心信用风险点。

1、 经营业绩不佳，甚至连年亏损，但是如果企业业务涉及到国家核心战略、解决民生问题或者承接部分历史遗留问题，则就有类似城投信仰，但前提是不能发生巨亏。

2、 部分国企领导或员工利用职务之便搞利益输送，谋取私利，造成国有资产严重流失。

3、 对于严重依赖债券滚动发行的产业类国企，需要重点关注企业信用资质以及投资者信用风险偏好的边际变化，一旦企业的信用资质边际恶化或者投资者风险偏好降低，导致企业债券出库，则企业面临较大的再融资风险，这类国企要格外重视舆情管理，避免发生踩踏事件。