宝格丽酒店的下午茶，据说是全上海最奢华的下午茶之一。 穿过宁静、幽娴的走廊，坐在47楼的落地窗前，城市的错落尽收眼底，还有精致甜点和温暖的侍者陪伴，东方明珠、黄浦江都成为照片里低调乖巧的背景。 这样岁月静好的人生体验，均价人民币1000元。100万，
了一个简单的时间轴：宝格丽酒店的下午茶，据说是全上海最奢华的下午茶之一。
穿过宁静、幽娴的走廊，坐在47楼的落地窗前，城市的错落尽收眼底，还有精致甜点和温暖的侍者陪伴，东方明珠、黄浦江都成为照片里低调乖巧的背景。
这样“岁月静好”的人生体验，均价人民币1000元。100万，可以消费1000次;300万，可以消费3000次，八年天天来，保证你一听到下午茶就要吐。除非……
除非你把钱投到了“歌斐创世优选一号/二号私募基金”。从宝格丽酒店出发，打车11分钟，仅在6.5公里之外，该项目的投资者正在诺亚控股门口，保安尽职尽责地阻拦。有人声嘶力竭地喊：“没见过这么不要脸的人，让保安来举报你们客户……”
12月18日，港交所发布了公告，称：12月23日辉山乳业将被除牌。退市引发了诺投资者新一轮恐慌。 声明：从目前的公开报道来看，辉山乳业至少牵涉到了70多个债权人，包括23家银行、10多家融资租赁公司以及部分P2P、私募机构，诺亚控股仅是其中一家。本文复盘歌斐创世优选一号/二号发行和争端始末，仅为呈现和思考过程中暴露出的问题，不针对任何个人和金融机构，文章信息均来源于公开可查渠道，欢迎知情者补充或纠正。
歌斐创世优选与辉山事件始末
2013年9月26日，辉山乳业在香港上市，IPO募集资金78亿元，成为当时香港历史上消费品行业首次发行募集资金前三名企业。
从前两年的搜索记录来看，IPO后两年内，辉山乳业除了乌龙的毒奶事件外，没有发生什么大得登上新闻头条的事。
2016年3月，歌斐创世优选一号/二号投资基金发行。
现在还能找得到当时的产品结构资料，看上去很好理解：8.5折受让辽宁辉山对辉山乳业中国的基础债权，规模5亿，期限12月，投资人收益据说是7%。
两支基金成立时间均为2016年3月30日，备案时间为2016年4月10日。200多位投资人认购了该基金。
仿佛以此为节点，辉山乳业开始断断续续有一些融资报道，显示出“缺钱”的迹象，我们做了一个简单的时间轴：
要补充的信息是，浑水的做空报告核心围绕着财务夸大和实控人高杠杆的问题;浑水退去后，债务人的担心蠢蠢欲动。
2017年3月23日，辽宁省金融办召开辉山乳业债权银行工作会议。当地监管机构、23家债权银行以及辉山乳业相关负责人出席会议。第二天，辉山乳业半小时内突然暴跌85%，有消息称是平安银行强制平仓导致，后被平安否定。
自此之后，辉山乳业一蹶不振，从破产到退市。
让我们把目光再度聚焦到200多名歌斐创世优选基金的投资人身上。2017年3月30日基金到期后，5个亿分文未回。网络上开始有了投资人到诺亚维权的消息。
基金管理人的两大失职与三大行动
尽管诺亚在多个场合声称，“有投资者打着维权的名义寻求刚兑”，但实际上投资者主要针对的是管理人的两大失职之处：
1应收账款与“借款”之争
先看证监局结论。江苏证监局2018年7月31日，对歌斐出具了监管警示函：
其中提到，歌斐明知基金基础资产为辉山沈阳对辉山中国的“借款”;却在基金合同中披露为“应收账款”——都是债权，但应收账款需要以真实的贸易基础、物流单据做支撑，难以造假;但“借款”就容易的多。根据中国资管观察的报道, 该5.9亿的债权分两次完成。
2016年1月29日，辽宁辉山向辉山中国转款3亿元人民币。
2016年3月16日，辽宁辉山向辉山中国转款2.9亿人民币。
至此，辽宁辉山与辉山中国之间基于资金往来而形成的5.9亿债权基本形成。
但是仅仅在第二天，2016年3月17日，歌斐公司就与相关方签订《应收账款转让合同》，底层就是刚刚形成的5.9亿债权，转让价为5亿。
投资者质疑：在5.9亿债权形成到与诺亚财富旗下歌斐资产签订债权转让合同，仅用了1天时间。管理人如何在一天之内完成对应收账款的真实性核查和法律文本准备的?
对此，诺亚相关人员回复称：“你可能不熟悉尽调流程，尽调前期难道不可以同步做么?就是转让之前可以完成绝大部分。”
这就要牵扯到另一个问题，诺亚的尽调做了没做，如何做的?
2诺亚“尽调”做了吗?
根据中国资本观察消息，对于辉山项目尽调工作，诺亚强调称：“由专业会计事务所进行，诺亚有自己的尽调。”诺亚财富创始投资人也称请到KPMG做过尽调。
但投资人声称：“辉山项目出现问题后，我们曾与诺亚财富的高管团队进行会晤，歌斐资产的CEO赵义曾亲口承认，在该项目中，诺亚财富并没有参与尽调工作。”
该投资人提供了赵义的现场录音：
“就像刚才那位大哥说的，诺亚是怎么做现场尽调的，要诺亚完全做这个事情是很难的，为什么?因为这个项目是500万，5个亿，我们能够拿到的所有的收入只有500万。你说尽调要做一个FDD，大概要花三四百万，这个项目就做不了，你把所有的成本都去掉，你还做啥呢?……”
关于费用的问题可能是这类项目真正的痛点。2016年辉山乳业显短期借款融资成本，最高也才8.8%;歌斐创世基金收益中，给到投资人7%;诺亚的管理费如果是1%，5个亿的项目创收500万，专门花个三四百万请三方团队做财务尽调，留下一两百万利润，管理方就没有空间了。
除了被人诟病的这几点，声称“不刚兑不代表不负责”的诺亚在项目爆雷后，还是做出了行动的，主要有三点：
第一步：率先查封资产
2017年3月23日的辉山乳业债权人会议上，辽宁省政府金融办曾要求，各金融机构对辉山乳业这次欠息作为特例，不上征信不保全不诉讼，力图缓解事态。
但歌斐资产3月29日入禀香港高等法院，要求冻结4名人士及公司资产，包括中国辉山乳业控股(6863.HK)、该公司主席兼大股东杨凯及其控股公司冠丰，以及另一名人士张健美的资产，禁止他们将资产转移或移离香港。债权人中，诺亚是第一家。
诺亚回复称："作为基金管理人，我们能做的第一步就是采取资产保全措施，最重要的事情就是把它封了，所有能封的都申请封了。"
第二步：推进债权申报，并将债权定性为“小额敏感类”
查封资产只是第一步。
诺亚公告显示：2017年12月辉山破产进入重整后，2018年2月27日诺亚完成债权申报工作，并进行了相关起诉获得法院支持。
2018年12月22日，诺亚公告称，重整计划草案设置并确认基金债权属于小额敏感类普通债权。
定性为小额敏感类普通债权人意义明显，按照破产重整方案，能够得到比金融机构债权更少的削减率，和更优先的兑付顺序。例如，最新的重整方案中：经营类普通债权人的现金兑付方案为未来6年分期兑付20%债权金额，小额敏感类普通债权人的兑付方案则为未来4年兑付40%债权金额，而金融机构债权人则被要求削减约70%债权金额。
目前，该方案尚在研究中。如果获得通过，意味着诺亚相关基金债权人仅能4年收回40%本金。项目至此已违约两年半了。
第三步：向某投资者发律师函
如果说前两步都还是积极的行动措施;第三步就比较有争议了，2018年诺亚财富年会上，创始人CEO在PPT中，以负面例子公开展示了包含投资人隐私信息的维权图片和聊天截图，标题是“承担责任和独立思考是投资需要具备的基本能力”;
图我们就不放了，在裁判文书网上，还能查到诺亚和该投资者一来一去的民事裁判：
佳禾公司是歌斐创世优选资金的投资者，委托韩某(就是年会被公布隐私的)处理基金事宜。
2017年基金爆雷后，韩某多次组织个人投资者到诺亚总部维权;2018年1月，诺亚向佳禾发布律师函，内容是：刚兑违法;韩某行为违反《游行示威法》;韩某行为及集会违法《治安管理处罚法》，破坏诺亚和歌斐名誉。
韩某收到律师函后两次对诺亚进行了上诉，一次是认为诺亚年会行为损害名誉，被法院以“不是侵权发生地”移送;另一次是认为诺亚律师函涉嫌诽谤，被法院驳回全部诉讼要求。
韩某的经历仅仅是200多名投资者的缩影。刚兑违法，个人维权没有法律支持;但对管理人的失职行为，即使监管部门给了定性，仍然是一纸警告了事。截至目前两轮重组方案被否，回款遥遥无期。
真正的“尽调”和“风控”，底线在哪里
在“理想状态下”，私募基金管理人和投资人应该是各自尽职承担风险，然后按约定共享收益的。其中，投资者的核心尽职只有一条-“提供资金”;管理人的尽职围绕着几点，一是项目发行前的尽职调查;二是销售过程中的“风险提示”;最后是项目成立后的处理推进。
我们复盘辉山乳业和歌斐创世优选的初衷，就是想尽量客观地呈现，这个“尽职”的判断有多复杂。回到2016年3月项目发行时，从公开渠道能够查到的信息来看，诺亚能够得到怎样的风险信息：
从财报看：半年内短期借款激增36亿，负债率升高18%;(2015年3月31日~9月30日，负债率由31.9%升到49.9%;短期借款从28.67亿升到64.78亿)
后来成为导火索的平安银行借款，实际上在2015年6月就已经签署，意味着2017年6月，辉山乳业有24亿借款到期，与基金到期日接近;
国内原料乳业整体不景气
部分分析机构(如瑞银)指出实控人高杠杆推高股价的报道;(2015年12月4日，道琼斯报道，辉山乳业董事长自4月以来已购入25亿股股份，股价已累计上涨117%，瑞银估计主要资金来源于该公司向平安银行抵押的46亿股股份，并给出卖出评级)
这些信息，至今还能从公开渠道找到;和融资方高层接触的诺亚，不可能接触不到。但这类信息有没有引起更高的重视，在尽调中注明，并充分传达给投资者，不得而知。仅仅在风险揭示里填一个“中等”，或者“中高”，是远远不够的。
毕竟对管理人来说，可能仅仅是一笔利润不到几百万的业务;但对投资者来说，很可能搭进去的就是全部身家，和今后数年的平静生活。
