中央对手方净额清算机制在票据市场的应用 作为货币市场的子市场,票据市场与实体经济的联系非常紧密，是引导社会资金服务实体经济的重要着力点。票据市场的健康发展，关乎拓宽小微企业融资渠道，有利于在更加普惠的意义上切实解决小微企业融资难融资贵的问题;

中央对手方净额清算机制在票据市场的应用

作为货币市场的子市场,票据市场与实体经济的联系非常紧密，是引导社会资金服务实体经济的重要着力点。票据市场的健康发展，关乎拓宽小微企业融资渠道，有利于在更加“普惠”的意义上切实解决小微企业融资难融资贵的问题;关乎理顺货币政策传导路径，有利于引导资金服务实体经济;关乎全面有效监管金融市场，有利于防止金融风险由局部传染至更大范围。

瓜：这段主要说票据市场的重要性。作者列了三个：有利于解决中小企业融资;关乎货币政策传导质量与效率;对金融风险防控有积极意义。

我国的票据业务始于改革开放之初，经过三十余年的发展，票据业务已由最初在个别城市、行业的试点逐渐推广至全国，经营范围也由同城业务扩展为区域性市场。近年来，票据市场发展明显加快。2003年，全国银行间同业拆借交易中心开通中国票据网，全国的票据市场参与者首次拥有了统一的信息交流平台，但还不具备交易功能;2009年，中国人民银行开发的中国电子商业汇票系统上线运行，票据交易进入电子化时代;2016年，上海票据交易所股份有限公司(以下简称“票交所”)开业运营，标志着全国性的统一的票据交易市场初步形成。根据中国人民银行2016年《中国支付体系运行报告》显示，2016年，电子商业汇票系统出票8.34万亿元，同比增长48.96%;承兑8.58万亿元，同比增长48.29%;贴现5.77万亿元，同比增长54.54%;转贴现4.92万亿元，同比增长122.26%。值得注意的是，尽管从市场规模来看，票据市场成长很快，但票据市场的发展程度仍较低，缺乏有效的监管，潜在的系统性风险尤其不容忽视。

瓜：作者简要总结了票据市场发展历程。前半部分定性描述进展事件，后半部分着墨于量化数据。最后指出尽管成就显著，但潜藏风险。并由此引出本文主题：风险的存在和清算机制有关系。缺乏中央对手方的清算机制会致使风险蔓延。

特别是，2008年美国金融危机后，各国深刻反思危机爆发的原因。2009年9月的G20匹兹堡峰会和2010年6月的G20多伦多峰会均认为，在缺乏监管的场外市场中采用传统的双边清算机制存在制度缺陷，中央对手方(Central Counter Party，CCP)的缺失是造成危机并导致危机蔓延的重要原因。因此，两次峰会都强调应通过中央对手方对标准化的场外市场合约进行净额清算。循着这一思路，本文探讨中央对手方净额结算机制在我国票据市场上的应用。

中央对手方净额清算机制概述

中央对手方净额清算的定义和优势

中央对手方净额清算机制产生以前，交易双方一般采用双边清算机制。即买卖双方成交后，委托第三方机构采用逐笔全额交割的方式进行清算。其中，第三方机构不承担交收担保义务，交易双方需各自承担对手方违约风险。因此，单项交易的信用风险很容易传染至其他市场主体，严重的情形下甚至可能导致系统性风险。为了降低双边清算模式下交易过程中的违约风险以及规避风险的蔓延，中央对手方净额清算机制应运而生。

瓜：引出清算机制的缺失可能导致票据市场风险蔓延后，作者顺势向读者介绍了现有清算机制及什么是中央对手净额清算机制。现有清算机制多为双边清算，即张三和李四交易后，委托王五进行清算，但是王五不承担交收担保业务，实际风险由交易双方都承担。理解这个问题的关键在于清算二字。类似的流程常常会提到登记、托管、清算、结算四个词。看起来都差不多，其实很不一样。清算是算账的过程，结算才是最终给钱。清算的过程类似于桂圆日中打箱(算算全天账目有无错误)，算清楚之后由运钞车把钱拉走才叫结算。这是看的见的流程。实际上，整个银行体系，清算，也就是算账的动作是由中国银联等完成，算完后最终的清算者才是人行的大额支付系统。更形象店，我们跨行取了一笔钱，清算(算账)的是银行卡上那个叫做“银联”的组织。取钱的那一时刻，只是记了一笔账，比如建行替工行给了100块-银联来记账。但是，建行不会白给钱，早晚会要回来，最终工行会把这100块还给建行，这个过程叫做结算-大额支付系统。作者描述的风险是：双边清算，其实也不是双方自己清算，张三和李四没有这个职能，他们仍然要借助第三方记账(清算)机构。因为清算只是记账的过程，实际上张三和李四的现金关系还没有最终履约，所以才有资金最终不会偿付的风险。作者把风险的原因归一为缺乏中央对手方担保，其实并不完整。票据市场近年的风险点很多，比如同业户，张三和李四乱开乱立，这其实和有无第三方担保无必然关系。甚至于，不少同业专营文件都要求禁止刚性兑付，禁止担保兜底。

接着，作者介绍了什么是中央对手相关机制。中央对手方，其实就是个酒托。和张三干杯，和李四也眉来眼去，如果张三和李四都不喝，它需要自罚一杯。它的存在，保证了游戏的连续性，活跃了气氛。金融市场上，准确的说法是，中央对手方式所有买方的卖方，是所有卖方的买方，担保交易的最终履行。有点类似票据保证人、保证增信行的概念，不同的是，它需要参与交易，发挥了“中枢”作用。它的好处不仅仅在于担保履约，缓冲风险，也可以利用自身多变交易的便利，以净额清算提高效率。

中央对手方(Central Counter Party，CCP)是指清算所或其他承担清算职能的组织，通过将自身介入到金融市场交易的对手方关系上，成为所有买方的卖方和所有卖方的买方，担保已达成交易的最终履行。中央对手方介入买卖双方合同关系后，即承担对结算参与人的履约义务，且不以任何一个对手方正常履约为前提。如果买卖中的一方不能正常向中央对手方履约，中央对手方也应当先对守约一方履约，然后按照结算规则对违约方采取相应的处置措施，弥补其违约造成的损失。

中央对手方的本质是以中央对手方为核心的多边清算机制。在多边净额清算中，中央对手方同它的所有对手方进行仓位对冲，将应收应付进行轧差，剩下它与每个对手方之间的单边应收应付金额，从而提高清算效率，降低清算风险并活跃市场交易。核心内容包括多变净额清算、合约更替和担保交收。核心功能是降低双边结算的对手方风险和传染风险，提供市场流动性、保证结算的顺利进行。

国际市场的净额清算机制

中央对手方清算机制最早可追溯到1892年纽约股票交易所清算中心的建立，发展于20世纪中期，盛行于20世纪后期。当前，中央对手方清算机制已经遍及全球各类交易市场。

美国市场。以美国债券市场为例，债券的清算由美国证券托管清算公司(DTCC)通过下属的子公司即美国证券清算公司(NSCC)和固定收益清算公司(FICC)完成。FICC和NSCC 为债券市场提供了集中的、自动匹配的多边清算和结算服务。NSCC负责场内公司债、市政债和股票的清算;FICC负责场外国债、资产支持证券等产品的清算。作为中央对手方，NSCC与FICC通过会员准入、保证金管理、盯市、损失分担、保险等措施切实防范清算风险，保证系统安全运行。主要流程如下：(1)交易匹配。每个交易日结束之前，匹配系统对接收到的交易数据进行实时匹配，并输出报告提供给成员，报告可作为有效的、具有约束力的合同。(2)中央担保。对匹配成功的交易，清算机构对其提供担保。(3)净额轧差。匹配系统将数据发往清算系统，清算系统对所有到期的交易合同进行分类汇总并轧差，计算出当期应履行的净额头寸，并向成员反馈。(4)责任更替。所有成员之间的权利义务由FICC、NSCC与成员之间的以净额头寸为支付额的新合同所替代。清算机构成为中央对手方。(5)券款交割。次日早晨，FICC以及NSCC通过清算银行与其清算成员之间完成债券交割和资金划转。

欧洲市场。由于欧元的引入和欧洲场内交易市场在规模和成交量上的整合与扩张，交易所对中央对手方的需求日益增加。目前，大多数欧洲的证券及衍生产品市场已经有了相应的中央对手方清算所，为其提供产品和资金的清算服务。欧洲主要的中央对手方清算所有伦敦清算所集团(LCH. Clearnet. Group)和欧洲期货交易所清算公司(Eurex Clearing)。两者的所有权和体制结构有较大区别。伦敦清算所集团的所有权属于清算会员和相关交易所，采用水平清算模式，主要服务于法国、英国、荷兰、比利时和葡萄牙市场。欧洲期货交易所清算公司的所有权属于欧洲期货交易所，采用垂直清算模式，主要服务于德国、瑞士和卢森堡市场。

瓜：上面几段主要为了说明中央对手方净额清算机制在国外已然成熟。该机制起源于19世纪的美国股票市场，20世纪取得大发展。作者重点介绍了美国债券市场中的中央对手方清算机制。主要流程包括：交易匹配、中央担保、净额轧差、券款交割。接着，作者对我国债券市场的清算方式进行了介绍。显然，清算的模式很多元。中债登托管的债券全部采用全额双边清算，上清算托管的债券既可以全额清算，也可以采用中央对手方净额清算。

可以这么理解：改革开放的前沿阵地上清所(上海)才最符合国际潮流-采用中央对手方净额清算。但并不彻底。只有部分是。国情的产物。作者前面提到，中央对手方净额清算由于有第三方担保，所以有效防止了风险。但，随着清算方式的多元化，不采用这种模式也不意味着风险就很高。比如，全额双边清算采用券款兑付模式-资金流与货物流(证券)互为成交条件，即一手交钱、一手交货，这种模式其实很大程度上解决了风险问题。由此看，中央对手方制度能起到缓冲风险的作用，但却不是唯一方式。

我国债券市场的净额清算机制

目前，我国银行间债券市场的清算方式主要有全额清算和中央对手方净额清算。中央国债登记结算有限责任公司托管的债券全部采用全额双边清算，银行间市场清算所股份有限公司(简称“上海清算所”)托管的债券既可以采用全额清算，也可以采用中央对手方净额清算。截至2016年底，上海清算所拥有89家清算会员，其中65家为债券净额清算会员，可参与债券净额清算业务。据统计，2016年上海清算所完成债券现券全额清算量39.96万笔，金额41.43万亿元;现券净额清算量1.22万笔，金额3.31万亿元;债券回购全额清算量55.05万笔，金额108.13万亿元;回购净额清算量0.54万笔，金额0.84万亿元。

国际上中央对手方净额清算机制已经较为成熟，但由于我国起步较晚，目前该模式仅用于在上海清算所托管的债券和衍生产品等市场，业务量远低于以券款对付(DVP)为主的全额清算模式。

票据市场引入净额清算机制的意义

降低票据市场系统性风险和交易对手方风险。目前商业银行仍是票据市场的主要参与者，近年来传统票据业务风险事件频发。一方面，由于经济不景气等宏观经济原因，票据业务信用风险日渐凸显。另一方面，票据衍生产品等创新业务的发展尚处于萌芽阶段，票据市场还缺乏有效的风险分散和转移渠道。当中央对手方介入票据清算服务时，市场参与者之间的合同关系转化为中央对手方与市场参与者的合同关系，既简化了支付结算流程，又降低了风险在市场参与者之间传染的可能性。在全额清算中，票据市场参与者可能因同时买卖多笔票据而面临复杂的交易对手方风险，整个市场构成交叉传染链。一旦交易对手违约，另一方将面临全额风险敞口，且通常只能通过后续协商或法律手段解决纠纷，需要较长时间，影响其流动性安排和业务正常运作。在票据交易中引入中央对手方进行净额清算，可以减少市场参与者用于清算的资金头寸，从而降低整个票据市场参与者的风险敞口。与此同时，中央对手方通过保证金、清算基金等多层风险缓释资金安排，可以有效对冲交易对手的违约仓位，降低中央对手方因交易对手违约而产生损失的可能。

提高资金清算效率以活跃票据交易市场。一方面，中央对手方清算机制能够提高清算效率。中央对手方清算将实时双边全额清算变成日终多边批量清算，可以大大提高清算的工作效率，降低交易繁忙时段清算系统的运行压力。同时，中央对手方采用净额清算，将多个双边交易的资金进行轧差并将净额资金进行划付，市场参与者可以用较少的资金头寸参与交易，大大缓解全额清算带来的资金压力，提高资金配置效率，进而提升票据交易市场的活跃度。另一方面，由于票据市场参与者以中央对手方为交易对手，中小金融机构和信用资质不高的其他参与者可以通过缴纳保证金和其他信用增级方法成为净额清算会员，享有和其他净额清算会员同等的交易清算便利，获得更多的交易机会，提高票据流通性和市场交易活跃度。

在市场和政府之间引入一种监管工具。从金融监管实践来看，中央对手方清算机制是一种介于市场和政府间的监管工具。中央对手方这样一种监管工具备受发达国家青睐，因为场外市场本不在监管范围内，或者监管程度较低，但场外市场中的一些产品(如CDS)与受监管的证券交易以及实体经济紧密相关，其风险溢出效应终会波及到场内市场。因此，次贷危机后，各国政府更加关注场外市场源头风险的传染性。中央对手方机构主要受央行、证监会的监管，通过中央对手方保存的票据市场交易信息，监管者可以方便地掌握第一手的市场信息，监测票据市场的发展动向。由此，票据市场的中央对手方机构可以间接成为金融市场监管的有力工具。

前文提到，如果单纯从风险的角度考虑，中央对手方清算制度并不是解决问题的唯一方式。显然，作者也意识到了。之所以建议在票据市场引入这种制度，除了降低风险外，作者还列举了如下两个目的：

其一，提高资金使用效率，活跃市场。双边清算虽然也可以接着券款对付，在某种程度上消除风险隐患，但是仅此而已。如果引入中央对手清算，不仅可缓释风险，它的存在却能切切实实的活跃交易气氛。想象一下，有了中央对手方这个合规的票据中介，信息才会更加对称。

其二，这是一种监管工具。民间中介虽然也存在，也能和张三李四买卖，但是它起不到统一清算的作用，信息流也游离在监管之外。如果把买和卖的信息集中在监管手中，无疑会起到更加意想不到的效果。

净额清算机制在我国票据市场的应用前景

为提高票据市场的安全性、透明度和交易效率，激发票据市场活力，上海票据交易所股份有限公司于2016年底开业运营，具备票据报价交易、登记托管、清算结算、信息服务等功能。作为全国统一、安全高效的电子化票据业务平台，票交所满足成为中央对手方的条件，且有能力成为票据市场的中央对手方，为市场参与者提供净额清算服务。

票据净额清算的定义。市场参与者在中国票据交易系统达成交易后，由清算子系统作为中央对手方，在承继交易双方成交合同的权利和义务后，按多边净额方式轧差计算各净额清算会员在相同结算日的应收或应付资金，并于日终进行资金的结算。

瓜：作者对把票据净额清算引入票据市场做了设想。根据文中的定义，中央对手方并没有直接和票据买卖双方发生关系，而是继承成交合同中的权利义务关系。设想保留了中间对手方承担义务的核心点，简化了前端流程。这种前端参与买卖的角色，貌似已经由票据经纪商扮演了。

票据净额清算的业务范围。借鉴我国债券市场的净额清算机制，票据市场中，中央对手方净额清算的模式可以运用到转贴现交易、质押式回购交易、买断式回购交易等业务中。到期托收不纳入净额清算的业务范围。

票据净额清算流程。(1)有净额清算资质的会员机构可在票据交易环节自主选择净额清算或全额清算方式。中国票据交易系统清算子系统实时接收成交数据，对选择净额清算的成交数据进行轧差处理。成交日结算的成交数据于当日进行轧差处理，成交日次一工作日结算的成交数据于T+1日进行轧差处理。(2)对通过风控检查的成交数据，清算子系统将该笔交易纳入票据净额清算处理，并承继应收或应付资金的权利和义务，此后该笔交易不可撤销，不可修改。(3)清算子系统对通过风控检查的以净额清算方式成交的票据进行实时的权属变更，对成交金额进行实时轧差。以净额清算方式成交的票据在资金未结清时不允许以全额清算方式进行后续的流转。同时，票交所对净额清算会员的清算净额进行监控，视监控具体情形对净额清算会员采取风险提示、追加保证金、暂停净额清算会员净额清算业务等措施。(4)净额清算截止时点，清算子系统对所有以净额清算方式成交的票据金额进行最终轧差，计算各清算会员最终的应收或应付资金，并根据轧差结果形成清算通知单并发送给净额清算会员。(5)资金结算开始时点，清算子系统根据资金清算结果发送资金结算指令，将净额清算会员应付资金划付至会员在大额支付系统开立的账户或在票交所开立的资金账户。应付资金不足的，列入排队等待处理。(6)结算截止时点，清算子系统进行结算处理。该时点尚未补足应付资金的，判定净额清算会员违约，并按违约相关规定处理。对足额支付应付资金的，清算子系统向大额支付系统和票交所资金系统发送结算指令，将收款方应收资金划付其资金结算账户。

票据净额清算的风险控制。票据净额清算会员准入制度。票交所应设立一定的准入条件，符合相关资质要求的会员可以申请成为净额清算会员直接参与票据净额清算业务。

保证金和清算基金制度。在参与票据净额清算业务前，净额清算会员应与上海票据交易所签订票据净额清算协议，缴纳保证金和清算基金。票交所为其开立保证金账户和清算基金专户，用于管理和核算净额清算会员缴纳的保证金和清算基金。借鉴国内债券市场净额清算经验，保证金可分为最低保证金、变动保证金和特殊保证金。(1)最低保证金根据净额清算会员申报并审核通过的净额清算限额确定，是净额清算会员参与票据净额清算业务前事先交纳的担保品。(2)变动保证金分为超限保证金和盯市保证金。上海票据交易所持续对新提交的交易及存续期交易进行盯市、超限保证金要求的计算。超限保证金是指超出净额清算会员申报并审核通过的净额清算限额时(超限容忍度最大为200%)，需追加的保证金。盯市保证金是指根据票据的交易价格和公允价值产生的浮动盈亏，需追加的保证金。目前票据市场无统一的收益率曲线和公允价值，因此盯市保证金暂时无法实现。(3)特殊保证金是在日间市场价格异常波动、长假调整等特殊情况下，向清算会员追加的保证金要求，用以弥补最低保证金、变动保证金不足以覆盖的风险。

瓜：和银行承兑的性质相似，第三方酒托虽然担任了中央对手方，继承双方权利义务关系，但你要缴纳保证金先。作者设计了两类可能用于偿还最终资金的小司库：保证金;清算基金。

接下类的规则，相对复杂。总之描述的是：保证金与清算基金，除了要满足最基本的垫付需求(如最低保证金)，还要考虑到出现异常情况的大额垫付可能(文中叫做特殊保证金)。这也是流动性管理的基本思路：

第一层：满足日常流动性需求(文章叫最低保证金，流动性管理中，我们叫做日常缺口常态。

第二层：考虑银行稳定性需求-比如30天不倒闭;

第三层：极端突发需求-流动性应急。

前述保证金和清算基金的层次大致也是这样。

清算基金是指净额清算会员参与票据净额清算业务前交纳的现金，以弥补清算会员违约时保证金不足以覆盖的损失。清算基金根据清算限额、清算会员资信因子及清算基金比率计算。

风险准备金制度。作为中央对手方，票据市场系统性风险和交易对手方风险部分转移至上海票据交易所。票交所应根据营业收入的一定比例提取专项资金，用于弥补净额清算会员重大违约损失以及与清算子系统清算业务活动有关的重大风险事故损失。当使用风险准备金弥补净额清算会员损失时，后续将向违约净额清算会员进行追偿和索赔。

加速推进票据市场净额清算机制的建议

建立法律保障，制定相关业务规则。由于中央对手方净额清算机制涉及多个民事主体，在防范和化解风险时会采取事前与各方约定的措施。中央对手方的这些权利和义务必须有法律上的授权和保证。从欧美金融市场发展情况看，中央对手方均受到法律制度的有效保障，G20峰会也明确要求和鼓励其成员方建立和完善中央对手方清算的法律制度，可见法律安排对保障中央对手方净额清算机制正常运行至关重要。同时，票交所需要制定相关的业务规则，包括净额清算会员准入制度、票据交易净额清算业务规则、净额清算业务保证金管理制度等。当前，票据监管主要法律法规仍为1996年开始实施的《票据法》、1997年开始实施的《票据管理实施办法》和《支付结算办法》。随着经济的发展和社会的进步，票据的功能、信用环境以及技术条件与20年前相比都已发生了较大变化，宜通过修订法律释放新的制度红利。

瓜：法律很严肃，条款多为规则性、原则性内容，很少触及到业务细则。更现实可能的方向是：由票交所牵头修订清算结算规则。

加强风险控制和内部管理。中央对手方净额清算机制降低市场系统性风险和交易对手方风险的关键在于其内部的风险控制。中央对手方需要建立完善的净额清算成员财务状况监测、票据价值评估、保证金管理和风险分担等一系列风险控制机制，以防范市场参与者违约风险。

加快推进票据市场收益率曲线建设。根据国际经验，中央对手方净额清算机制的保证金管理体系通常以收益率曲线为核心;盯市保证金的核定等环节都要求市场具有一个权威、有效的票据公允价格。票交所作为我国票据领域的风险防控中心和数据信息研究中心，应加快收益率曲线建设，强化市场公允价格发现，为中央对手方净额清算机制的安全有效运行提供基础性保证。

瓜：收益率曲线能够为保证金计算等提供基础。

分步有序推进中央对手方净额清算展开。鉴于票据市场参与者的交易频繁度和信用等级，票交所可以分步有序地向市场参与者开展中央对手方净额清算业务。首先，允许国有银行和大型股份制银行等市场核心交易主体成为净额清算会员。一方面，因为它们对净额清算需求强烈，净额清算能够有效降低其资金运用压力，激发其交易积极性;另一方面，从机构资产规模、财务状况、内部控制等角度考虑，大银行的违约风险较小，首批开展净额清算业务较为稳妥。其次，在总结经验的基础上，逐步引入中小银行和非银金融机构等有净额清算需求的市场参与者，最终建立完善的票据市场中央对手方净额清算机制。

引入做市商制度。票据业务具有专业性强和业务连接性强的特点，适合专业化和集约化经营。商业银行经营票据业务的交易方式是柜台交易或专营窗口交易，有三种主要形式：一是票据专营机构，如工商银行票据营业部;二是票据贴现窗口或票据中心，是在商业银行分支机构内部设立的票据业务经营机构;三是具有票据承兑、贴现营业资格的银行营业网点和场所。目前，商业银行票据业务相当程度上分散在营业网点的多个业务部门，不利于风险防范和集约化经营。建立票据市场做市商制度，有利于为市场提供流动性和价格发现功能。

瓜：理论上，做市商制度和中央对手方清算关系更为密切，他们都能够起到对接买卖双方，活跃交易，促进价格发现的作用。角色扮演看，中央对手方更为深刻。