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票据市场的发展特征

银行承兑汇票 张立洲 评论

从计划经济体制向市场经济体制转轨的发展路径一致,中国票据市场的发展也经历了由行政主导到市场化驱动的转型。在票据市场发展初期,为了适应改革和经济转型在政策推动下,借助外部积极推动和行政引导发展并受到政策变动的影响打上了突出的政策烙印

票据市场的发展特征

从行政主导到市场化驱动

从1984年开始,国家陆续推出一系列政策法规,特别是1994年颁布的《票据法》,逐步构建起票据市场的基本制度框架,为票据市场的形成和发展提供了基础和保证。与此同时,国家通过对利率的调节来调动商业银行参与票据市场的积极性,以行政方式引导票据市场的发展。票据市场获得的第一个重大发展契机是国家希望借助商业票据的结算功能,去解决企业间长期存在的相互拖欠问题。因此,政府的出发点并不是重视票据的融资功能,而是将其作为结算工具使用。这就与票据市场的本质相悖,必然会限制市场规模的有效扩大。在1995年以前的10余年间,中国票据市场发展十分缓慢,远远落后于同业拆借市场和债券回购市场等货币子市场。

但是,随着经济改革的深入,特别是市场化的进步,票据的融资功能逐渐被市场认可与利用,企业开始积极寻求通过商业票据获取短期运营资金。因此,从1999年开始,票据的签发量和贴现量迅速增长,市场规模也持续扩大,票据融资成为一些企业重要的外部融资途径。市场化力量成为驱动票据市场后期加速成长的主要动因。

银行信用主导票据市场发展

在近40年的票据发展历程中,商业银行一直处于中国票据市场的中心地位,银行信用是驱动市场运转的核心力量。正是商业银行的主导性参与,票据市场信用才得以传导和扩展,结算功能和融资功能才得以延伸与发展。在市场发展前期,是银行信用“驱动”商业信用的发展,而到发展后期,则是商业信用“引导”银行信用。

票据融资的业务链条,始于商业信用,即企业间的延期支付行为,进而再向银行贴现,转化为银行信用。由于国内商业信用基础比较薄弱,国家为规范和引导商业信用行为,促进商业信用票据化,在票据市场发展初期,首先推动银行开展票据贴现业务,保证持票企业能够获得银行的资金支持,以增强企业间票据结算的意愿,将基础薄弱、分散的商业信用引导到银行信用体系内,从而“驱动”商业信用的发展。同时,中央银行通过再贴现的方式,支持商业银行的票据贴现业务,以保证银行保持有效的流动性,从而形成了“央行—商业银行—企业”的票据发展驱动模式。

到了票据市场发展后期,票据依托银行信用获得市场的广泛认可,企业开始主动利用票据获取融资,因而大量签发商业票据。如此一来,一方面,企业可以取得银行承兑以增强票据信用,在商品交易中获得卖方提供的信用支持;另一方面,企业将持有的票据向银行贴现,从银行获得运营资金。同时,商业银行为适应企业需求,获得客户和利润,也大力发展票据业务,为企业提供承兑和贴现等服务,使银行信用进一步渗入商业信用之中。

按照国内监管规则,商业银行贴现持有的票据占用了资本、准备金以及风险资产,在资金不足、资本紧张和风险资产规模过大时,需要向其他银行转贴现持有的票据或向央行进行再贴现。尤其是一些资金存在缺口、资本实力不足的商业银行,会通过加快流转的方式做大票据业务流量以获利,依赖向其他银行转贴现和向央行再贴现转移票据,保持较小的票据持有规模,从而进一步吸引央行的资金支持,形成了“企业—商业银行—央行”的引导模式。

央行重要的货币政策工具

按照货币政策理论,国家货币政策传导既通过银行信贷的间接融资渠道进行,也通过资本市场的直接融资渠道进行,而市场利率等价格变化是最直接的传导信号。目前,中国以间接融资为主导的金融结构,决定了货币政策的传导机制主要依靠信贷传导途径,货币政策传导效果受商业银行等金融机构行为的影响很大。作为重要的短期金融市场,票据市场是中央银行重要的货币政策传导市场,票据市场利率是重要的短期价格信号。

在银行直接监管职能从央行剥离,商业银行市场化改革完成后,通过直接管制或指导的方式增强中央银行货币政策执行效果的途径被取消。虽然在经济景气度降低时,央行可以通过降低利率或调低存款准备金率的方式,来促进商业银行发放贷款,但是,央行并不能直接要求商业银行放贷,信贷主动权掌握在银行手中。

银行在担心风险升高的时期,可以通过增加信贷申请难度、提高信贷审批门槛和放贷标准等方式收缩贷款,出现“惜贷”局面,并将多余的流动性资金存放在央行(形成超额准备金)或购买债券。在经济趋于过热时,央行往往通过提高利率或法定准备金率的方式来收紧银根,缩小信贷规模,此时商业银行也可以通过不断消耗超额储备的方式来解决流动性紧张问题,保持信贷扩张。此外,在信贷投向结构上,银行也可以压缩对中小企业和非公有制企业的贷款,促使这些企业流动资金紧张,使央行货币政策的结构性调控目标落空。中国在2003—2004年曾出现这类典型问题。

引导和推动商业银行,使其经营行为对货币政策产生正反馈,是加强货币传导,提高货币政策效果的重要途径。但是,要实现这一目标并不容易,目前比较现实可行的做法是提升货币政策的市场传导效能。由于票据是在贸易、生产等实体经济活动中产生的,其直接反映了资金最终使用者的需求,而票据二级市场投资者众多,包括企业、金融机构、投资机构,以及个人等,因此通过票据工具,资金的供给和需求得以有效结合,非常有利于形成真实、合理的货币市场利率,便于中央银行通过调节货币市场资金供求关系来影响货币市场利率,从而直接影响企业融资成本以及投融资行为。

此外,中央银行还可以通过票据市场进行再贴现操作,从而增强货币政策工具选择的灵活性。通过发展票据市场,完善和深化货币市场,为提高中央银行公开市场操作的政策效果创造条件,有利于增强金融调控的灵活性、针对性和时效性。国际经验表明,一个发达成熟的票据市场是货币政策顺畅传导的有效基础。例如,在美国,1994年的票据市场交易额就远高于联邦基金和回购协议市场的交易额,达到三者之和的80.54%。近年来,中国票据市场取得迅猛发展,票据直贴、转贴的规模持续攀升,票据交易总量巨大,一个繁荣、稳定、发达的票据市场将为中央银行的货币政策操作提供稳定的基础,为货币政策有效传导提供重要的主渠道。

由双轨制利率转向统一利率的重要途径

目前,在国内金融市场上,同时存在央行公布的基准利率与货币市场利率。尽管央行基准利率是指导性利率,是为以商业银行为主的金融机构提供的存贷款利率参考,但其与货币市场形成的更趋市场化的利率并存,两者之间存在的差异导致价格信号不够统一,不利于提高金融市场资源的配置效率,也不利于各类市场主体的金融决策。因此,按照央行的计划,要逐步向统一的市场化基准利率转变。在2018年的博鳌亚洲论坛上,央行行长易纲表示,央行希望未来将双规制利率合并为统一利率,并交由市场决定。

票据市场是货币市场的重要子市场,也是短期债务融资的主要市场,随着票据全部进入交易所市场交易,将会形成由主流金融机构和众多市场主体参与的巨量短期债务融资与交易,票据市场形成的市场化交易利率对金融市场具有举足轻重的意义,是形成统一的市场化基准利率的最重要基石。

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