在10月底《一文回顾三季度经济走势》中，表示四季度经济恢复步伐放缓，并通过供给和需求端分析得出9月经济修复源自生产行为改善，但需求端走弱，经济复苏面临较大压力。

当下10份大部分经济数据已经公布，数据进一步印证我们的观点，基本面方面，PMI数据显示制造业产、需均有回落，原材料积压，生产活动活跃度走低;同时CPI、PPI同比下行也反应出内需疲弱;此外进出口数据也反映出不仅内需疲弱，外需也不振的现状;而新增人民币贷款数据更是反映出居民需求不振，购房需求拖累信用数据。

截止11月11日，足年国股转贴现利率较月初下降9BP至1.24%，半年国股转贴现利率较月初下降17BP至1.16%，保持进入10月后的下行趋势。当下10月数据表明我们仍然面临经济下行压力，且基本面数据均表明票据转贴现利率将持续向下滑落。

制造业被动补库存，生产压力大

10月制造业PMI为49.2%，较9月下降0.9个百分点，制造业景气度跌至枯荣线以下，且低于过往3年同期水平。从分项数据来看新订单指数为48.1%较9月下降1.7个百分点;新出口订单指数47.6%，较9月上升0.6个百分点，这表明外需略有改善，而内需不振仍将拖累整体需求，此外回顾往期10月新出口订单指数，可以发现新出口订单指数季节性因素上升成因较大，而结合海外经济衰退风险来看，外需改善持续性较弱，这一点可以从后文进出口数据看出。

受疫情影响，10月生产受到制约，生产指数从51.5%大幅回落至49.6%;而从采购指数、原材料库存指数分别为49.3%、47.7%， 较9月分别下降0.9和0.1个百分点，产成品库存指数为8%，，上升0.7个百分点。制造业企业采购意愿下降，原材料库存较9月份略有上升，而产成品库存却在持续上升，意味着企业生产意愿下行，原材料积压，产成品被动补库存，制造业企业生产压力大。

物价走低，经济修复动能弱化

10月CPI同比上涨2.1%，预期2.4%，前值2.8%;PPI同比下降1.3%，预期下降1.1%，前值0.9%。10月 CPI超预期回落，主要受鲜菜、鲜果、水产品等分项超季节性回落大幅抵消猪肉价格上行动能所致。PPI同比由涨转跌主要受去年同期高基数影响，工业品价格跌多涨少，虽然能够缓解中游企业生产成本压力，但内需疲弱也在一定程度上阻碍了利润向下游的传导，侧面反应经济修复动能弱化。

居民消费不振，失业率抬头

受疫情波动影响，10月社零同比下降0.45%，失业率同比上升6%，居民消费不振，失业率略有抬升。数据表明经济短期受挫，居民消费意愿不足，修复动能不足，此外失业率提升也预示着企业承受一定压力，预计四季度仍将保持宽信用政策以提振企业和居民信心。

进出口不振，内外需皆收缩

10月出口同比下降0.3%，较9月大幅下降6%，陷入同比收缩区间。出口下行一方面来自10月疫情对出口供给制约，另一方面则主要来自海外需求回落，欧美制造业景气度持续收缩，欧美经济面临经济衰退风险。10月进口方面，受人民币贬值和国内需求收缩影响，进口同比下降0.7%，较9月下降1%。

经济景气指数、物价指数、社零和进出口数据均实实在在表明内需和外需都面临严峻的挑战，经济恢复态势面临一定阻力，此外进入岁末，冬季疫情多点扩散，一线城市和部分二线城市都面临防疫压力，将进一步压制国内需求，不断削弱经济恢复动能，经济承压下，票据融资需求凸显，此外从历史趋势来看，岁末转贴利率季节性下行，11月下行波动较小，预计今年11月仍将维持小幅下行趋势。