2022年，债市在疫情、地产政策和资金面等的影响下宽幅震荡，波动幅度逐步增大。展望2023年，我国经济有望总体回升，通胀整体温和，积极的财政政策加力提效，稳健的货币政策精准有力，债券收益率中枢或将上移，同时在理财净值化的背景下，债市波动性料将加大。

一、2022年债券市场回顾

2022年，海外地缘政治纷争、欧美通胀高位运行、主要经济体货币政策加速收紧，国内疫情反复、基本面偏弱运行、稳增长政策密集出台、货币政策稳健偏松、流动性合理充裕，债市多空因素交织，收益率宽幅震荡，波幅逐步增大，10年期国债波动区间2.58%-2.92%。全年债市大概可以分为四个阶段：

第一阶段为1月至4月，收益率呈现宽幅震荡。年初国内经济下行压力较大，央行降息，债券收益率快速下行。但在春节后，各地陆续放松房地产政策，宽信用预期迅速升温，收益率快速反弹至年初高点。

第二阶段为4月至7月，收益率维持窄幅震荡。国内疫情多点散发，经济下行压力进一步增大，市场降准降息预期不时传出，稳增长政策不断加码，收益率窄幅震荡。

第三阶段为7月至8月，收益率大幅下行。因疫情反复、高温天气、地产风波等对经济修复造成扰动，实体经济融资需求疲弱。同时，在财政部留底退税和央行上缴利润政策的影响下，流动性极为宽松，短端收益率不断下行。8月15日，央行超预期下调政策利率，进一步点燃债市做多热情。此后，叠加经济数据不及预期，机构纷纷追涨，收益率不断下行。

第四阶段为9月至年底，债市发生调整，收益率大幅上行。因资金成本中枢抬升、地产政策密集出台、防疫政策因时因势不断优化，投资者对经济复苏预期增强，支撑利率低位运行的逻辑反转，市场进入剧烈调整阶段，收益率快速上行。理财净值化背景下，收益率的上行也对各类理财、货基和债基的净值造成了较大影响，引发赎回潮，负反馈效应主导市场走势，收益率踩踏式上行。之后，央行公开市场加大逆回购操作量呵护资金面，并且于11月末宣布降准，收益率小幅企稳。但此后房地产融资政策“三支箭”悉数到位、防疫措施的全面放开以及负反馈效应的继续发酵，令收益率震荡上行，信用债的调整幅度超过利率债。

二、2023年国内债券市场主要影响因素分析

尽管2022年市场对于各类经济和通胀数据有所钝化，但在2023年，随着防疫政策的调整，经济复苏的力度和速度将成为市场涨跌的主要因素，因此基本面数据边际变化将更多地主导市场走势。

(一)经济复苏节奏加快

中央经济工作会议将恢复和扩大消费摆在优先位置，提出增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。2023年疫情管控措施全面放开，从其他国家的经验看，“报复性”消费的场景可能性较大，而且在一系列政策的支持下，消费需求将逐步得到释放，消费同比增速将有所好转。当然，由于近年来居民收入预期不稳，储蓄意愿增强的习惯短期内难以扭转，消费恢复至疫情前的水平仍要一段时间。

投资方面，随着房地产“三支箭”政策陆续到位，房地产投资跌幅有望逐步收窄，可能实现企稳。二十大报告提出“推进新型工业化，加快建设制造强国”，近年来较快发展的高技术制造业将继续支持制造业较快增长。基建可能受益于存量政策效果的延迟，以及2023年专项债的发行前置，上半年的基建投资料将继续表现良好，下半年基建投资增速中枢或会下移。

外贸方面，海外央行仍然处于加息进程，流动性逐步收紧将进一步制约全球需求端的恢复，因此2023年出口增速压力较大。近期，作为全球领先指标的韩国出口增速已经连续多月处于负增长区间，而IMF将2023年全球经济增速预测从3.2%下调至2.7%，因此在海外衰退预期的影响下，我国出口放缓的节奏可能进一步扩大。

(二)通胀整体压力不大

2023年，我国通胀整体压力不大，高点可能出现在二季度。随着疫情政策的放开，物价的确存在一定上行的压力。从其他国家经验看，政策放开以后，商品和服务消费均有抬升，对拉动CPI或有一定的动力。

另一方面，虽然2023年“猪周期”依然处于上行周期，但我国随着生猪存栏逐渐见顶，猪肉价格上涨或将逐步进入尾声，大概率在2023年6月份见顶。即使2023年猪价上涨，在高基数效应下，同比增速相对于2022年而言也不会太高。同时，不同于其他国家在疫情初期的大幅放水的货币政策，我国过去三年货币政策整体偏向稳健，并没有过多地投放流动性，通胀压力不大。

因此，预计2023年我国通胀整体温和，CPI同比增速区间为2.2%～2.5%;PPI则在国际大宗商品价格继续回落的基础上维持偏弱的格局，下半年在基数效应的影响下小幅回升。

(三)积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力

中央经济工作会议强调积极的财政政策要加力提效，回顾以往，2015年和2018年的会议中也曾提到财政政策“加力”，对应之后一年的财政赤字率都有所提高。虽然2022年赤字率只有2.8%，但央行和专营机构的利润上缴大幅抬升了财政可用财力，实际赤字率在2.8%以上。2023年我国经济增长压力仍然较大，由于2022年的财政收入不及预算，2023年可上缴利润空间减小，财政赤字率可能适当上调至3%及以上。

货币政策在2023年可能将以配合财政政策的姿态出现，维持总量稳健、结构发力的特点。鉴于我国经济复苏环境仍面临较多的不确定性，而通胀压力也并不急迫，货币政策仍然有较多的施展空间。在总量政策上，降准和降息可期。在结构性政策上，央行将继续运用再贷款、再贴现政策定向支持实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展等领域的发展。

三、2023年债券市场展望

展望2023年，之前制约经济发展的疫情和地产有望逐步化解，经济增速将明显回升，因此债券收益率中枢将跟随抬升。在理财净值化的大背景下，债市波动性料将加大。海外方面，2023年美国通胀或将缓解，经济面临衰退风险，中美利差倒挂幅度或将回落，境外投资者增持人民币债券的概率较大。

(一)收益率料将前低后高，中枢或将上移

当前疫情防控政策已经优化，但经济的修复并非社会面的放开就能立即见效。在全球经济衰退可能性增加的背景下，我国仍然面临复杂的内外部环境，居民资产负债表的修复并不容易。房地产政策的密集出台，对于身处困境的地产企业无疑是一剂强心针，但更多落脚点在于保交楼、保民生、保稳定，最终是否能扭转需求端的观望甚至是撤退心态，仍然需要不断观察。而且，疫情防控政策优化后，可能会出现一段感染高峰，经济将在一段时间面临“阵痛期”，宽松的货币政策有必要保持一段时间。同时，当前的收益率已经提前反映了对未来经济回升的预期，因此，至少一季度，债券收益率会在偏弱基本面和宽货币的支撑下低位震荡，上行空间不大。

随着疫情形势的不断好转、房地产市场的企稳和内需的修复，经济逐步反弹，二季度开始经济复苏态势或将逐渐明朗，GDP可能由于低基数和疫后经济恢复的叠加效应，同比增速上升。货币政策或将从宽松状态边际收敛，资金面很难重现类似2022年10月之前极度宽裕的局面，因为之前的宽松主要来源在于央行的利润上缴和财政部的留抵退税政策，如今这两项政策带来的基础货币投放已经结束，资金面向常态回归，后续如果经济改善良好，宽货币将适度收敛，从而推动债券收益率中枢上移。

至于2023年债券收益率的高点，参照2020年下半年和2021年上半年疫后经济的修复情况，当时10年期国债收益率上限为3.1%～3.3%，预计这也将是2023年10年期国债收益率的高点。

(二)波动性继续加大

2023年，经济修复的过程中存在一定的不确定性，政策也会相机抉择、灵活应对，在经济、通胀和防风险等之间反复权衡，市场在预期与现实间博弈，这可能导致货币市场和债券市场波动加大。

同时，2022年下半年逐渐显现的理财净值化效应对债券市场的影响正在增强，特别是其赎回的负反馈机制成为了波动率的“放大器”。随着资管新规过渡期结束，2022年是银行理财全面净值化的第一年，净值化加大债市波动的效应已初步显现。11月以来，债券收益率大幅上行，各类理财、货基和债基的净值出现下跌，引发集体赎回，加上理财新规过渡期将于2022年底结束，现金管理类理财产品整改提速，债券抛售严重，产生负反馈效应，收益率不断上行，信用债、同业存单、二级资本债和永续债等收益率上升幅度更大。2023年债券收益率波动中枢存在上行的可能，如果债市急跌，理财产品净值出现回撤，会导致赎回压力加大，从而放大债券市场波动。因为理财主要偏好1-3年的短期品种，短端的波动率或将更大。

(三)信用利差或将先走阔后收窄，地产行业的信用风险可能缓解

近期因市场预期转向、银行理财赎回导致的负反馈，信用债收益率快速大幅上行。2023年在理财净值化、市场波动加剧的背景下，信用债面临诸多不确定性。银行理财是信用债的重要配置力量，待赎回压力逐步缓解后，仓位调整可能还需要一段时间，且有部分资金可能永久流出银行理财市场，信用债的二级市场需求或将下降。不过，持续一段时间后，大众对净值化的认知度越来越高，且信用债收益率高于理论上经济增速所对应的融资利率，配置价值显现，将会吸引一定的买盘。信用利差方面，可能先走阔，之后随着基本面的逐步好转以及信用债配置价值的凸显，或将收窄。

2023年，地产行业的信用风险可能下降。我国已从供给端和需求端等多措并举，推出一系列地产放松政策，这些政策可以形成资金利好的叠加效应，促进房企融资恢复。中央经济工作会议强调“有效化解优质头部房企风险，改善资产负债状况”，2023年我国将在前期政策的基础上出台新举措，着力改善预期，扩大有效需求，支持刚性和改善性住房需求，支持房企健康发展，预计后续房企信用风险释放的压力将有所缓解。

(四)境外机构增持人民币债券的概率增大

2023年，美国通胀压力有望缓解，下半年加息节奏可能放缓并停止加息，美国经济衰退风险加大，美债收益率下行的逻辑将形成，而我国债券收益率中枢有小幅上移的可能，由此，中美利差的倒挂幅度有望回落，加上我国比其他新兴经济体更为稳定，人民币资产的安全性较高，人民币的国际地位日益提升，人民币债券对境外机构的吸引力较大。而且，从其他新兴市场的外资流入流出情况来看，一旦美债利率有所回落，国际资本大概率将重新回到新兴市场。因此，随着我国债券收益率的抬升和美债收益率的见顶回落，2023年境外机构增持人民币债券的概率增大。

作者：叶美林、陈天翔，中国银行上海总部金融市场部