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探讨:票据交易价格的影响要素是那些

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在过去的纸票时代,资金成本对票据价格的影响起决定性因素;进入票交所时代,信贷因素和市场情绪业已成为主导。 一、票据交易价格的影响要素 鄙人且将影响要素分为核心影响要素和一般影响要素。 核心要素为资金成本、信贷额度和市场情绪,一般要素包括监管要

在过去的纸票时代,资金成本对票据价格的影响起决定性因素;进入票交所时代,信贷因素和市场情绪业已成为主导。

一、票据交易价格的影响要素

鄙人且将影响要素分为核心影响要素和一般影响要素。

核心要素为资金成本、信贷额度和市场情绪,一般要素包括监管要求、交易机制、票据本身质地、大行业务政策导向等。

二、核心要素分析

(一)资金成本

在过去还可以通过信用社或代理回购模式,以及大规模的资管计划方式逃废信贷规模的时候,影响票据交易价格最重要因素的是资金成本,所以造成了交易员们在讨论票据价格时言必谈资金的习惯,持续至今。

票据,作为一种资产,资金成本基本决定了资产价格,这没有毛病。但进入票交所时代后,资金成本对票据市场价格的影响效果发生了较大变化,即资金成本与票据市场价格正相关性弱化。举个例子:

探讨:票据交易价格的影响要素是那些

图1: 2018年部分资产利率走势 单位:%

可以看出:

1、短期资金:票据市场过去作为重要参考的DR007,其走势可能与票据价格失去关联甚至出反关系,如上图三个矩阵时段。但DR007也意味着票据价格的下限,就目前而言,杠杆最高的机构,不外乎就是通过7天资金续作。

2、长期资金:与票据同质性最高的一年期存单,甚至会出现相当长一段时间内的倒挂,如11月之后。

(二)信贷规模

老交易员都很清楚,票据市场普遍存在月末翘尾行情,指的是:基于大部分机构都是按月考核信贷额度,每逢月末时点(包括季末、半年末、年末),票据市场普遍存在一轮价格上扬的行情。这就是信贷因素对票据价格影响的典型体现。举个例子:

探讨:票据交易价格的影响要素是那些

图2:2018年12月足年国股成交利率走势 单位:%

可以明显看到,进入12月下旬后,票据市场收益率明显上扬,这是典型的月末翘尾行情,机构为了年末指标收紧信贷额度,买盘减少后收益率从12月13日3.25%附近迅速拉高,至年末3.52%附近(+27bp)。

(三)市场情绪

进入票交所场内时代后,信息透明度显著提高,市场参与者嗅觉和反应也与纸票时代有了明显的变化。在上述两个因素没有较大变动时,当主要参与者对于趋势性的判断一旦成型,市场将呈现一边倒的买盘或卖盘。举个例子:

探讨:票据交易价格的影响要素是那些

图3:2018年部分资产利率走势 单位:%

3月中旬,参与者普遍紧张季末信贷额度之稀少,市场上“但见机构扔清单、不闻谁家有收票”,票据市场收益率从3月5日5.20%的水平一路攀升至3月22日接近5.60%的年度峰值(+40bp),整个市场呈现恐慌性的抛盘,期间买盘几乎都以观察为主、动手较少。Ps.该时间段内资金价格相对稳定,各机构季末信贷指标也尚未出炉。

7月份,央行陆续放松各行信贷管控限制,并要求加大信贷投放。受此影响,票据市场收益率从7月13日4.25%的月内高位一路下挫,至7月31日跌至3.75%(-50bp),市场呈现一边倒的买盘,市场参与者几乎是见票就收,无问西东。Ps.同期资金价格亦稳定,月末翘尾行情被完全熨平。

小节:三个要素分开来看略显空洞,当合起来看,我们会发现对当前环境下的定价和未来走势有重要的借鉴意义。

在短期资金(DR007为代表)出现波动时,票据市场并不一定会有明显反应,除资金面长期宽松的预期外,这既可能是各机构自身在杠杆率上的控制结果,也可能是包括建行、工行等大行持续性的票据回购专项资金融出的市场反馈,弱化了一直以来票据价格的最大影响因素。

作为可比资产或者说参考成本,同业存单(一年期国股CD为代表)具有和票据相同的期限、信用主体和清算方式,在资产负债完全匹配的理想模型和实质性的风险管理下,理应居于票据价格之下,但事实并非始终如此。究其原因,不外乎是各机构信贷投放不到位从而通过票据补充规模,造成市场长期呈现出以买盘居于主导,进而拉低了票据价格。

在票据规模的影响下,票据价格可以完全背离资金成本运动;在市场氛围的影响下,票据价格可以非理性的疯狂拉升或悬崖式下跌。市场嬗变,理应心存敬畏。

三、一般要素分析

(一)监管要求

监管要求既有全国性的,也有地区性的,情况太多了,就简单例举几个:

比如上文提到,央行2018年7月份放开信贷管控,2019年1月初降准,都是全国性范畴;比如北方某省要求法人机构只能买入省内机构承兑票据,南方某省要求新增贷款70%必须用于小微和民企(不含转贴现),西部某省要求直贴需要合同发票、不得开展商票买入业务,东部地区完全放开等,都是地区性的。

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图4:2018年12月-2019年1月票据价格走势 单位:%

全国性的监管政策将导致市场出现明显变化,如上图,央行宣布降准后,票据价格从3.35%迅速下跌并击穿3.00%,至2.98%触底。而地区性的监管政策可能导致当地机构的交易活跃度降低、直贴票源流失、机构票据回行率较低,个别的甚至放弃票据转贴现板块等情况。

(二)交易机制

在央行《票据交易管理办法》和票交所的交易规则下,票据市场呈现出了多样的变化。

1、交易主体增加:包括长城资产、山西证券、太平洋证券等非银机构自营盘在2018年陆续进场,给传统甲方思维的票据市场注入了新的活力——不同的交易思路、不同的考核制度、不同的监管口径。

合理规避月末信贷规模考核下,非银100bp的跨月配资代持算是增加了市场新的玩法;向非银的日常短期回购资金融出也是票据部门一项创利手段。

2、结算模式:回购和持有至到期下的DVP结算,新人可能不曾也不会有机会听说“压票”这一纸票时代的专用名词了;直接向贴现行的追索并实时到账,曾经为了追索而官司一打两三年的老人们会不会感慨良多?

国股行直贴的商票与同信用主体的银票之间的票据价差从过去的300bp以上且基本没有交易性,一路降低到目前20-30bp且交易逐渐活跃,从根本上推动了商票资产的流动性并降低了企业的商票融资成本。要知道央行过去一直在努力推动商票业务的发展,但收效甚微。

3、收益率曲线:在票交所时代,市场信息透明度提高,不同信用主体的票据价格发现功能被逐步释放,上海票交所自2018年12月10日推出收益率曲线更是成为了不少机构内部定价的重要参考,既减少了交易的摩擦成本,又为存量资产估值提供了依据。

(三)票据本身质地

主要包括承兑行、贴现行、期限或到期日、单张金额等都会影响票据定价。在新的交易规则下,市场还出现了“双国股”、“双大商”这种说法,亦造成了一定的风险溢价。

(四)大行业务政策导向

一是票据背书要求,比如出票人性质、是否异地承兑、三农背书与否会影响部分国有大行的入口。二是交易对手白名单制,比如农票营、建行等;邮储在2018年12月初大规模放开收票的准入标准后,进一步强化了其市场参与深度。三是做市商。坚持日常报价并有成交量的农票营,其报价愈发具备当日的市场成交价实时参考价值;收益率上扬时,邮储的报价则成为了市场价格稳定器。以上种种都将在不同程度影响票据价格。

四、总结

综上所述,我们可以得出结论:整体来看,2019年票据价格将围绕着同期限同信用主体的同业存单价格上下波动,并偏向于倒挂运行。在如特殊时点、政策性因素等的影响下,票据市场将不时呈现一边倒的买盘或卖盘等非理性行情,为机构间博弈提供良好试验田。

末了,在此鄙人顺祝各位同业大佬和小伙伴新年快乐、身体健康、阖家欢乐、万事如意~

*以上关于市场的猜测与判断系作者个人看法,不代表所在机构观点。

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