◆8月17日，央行公告改革贷款市场报价利率形成机制，调整了LPR报价频率、参考基准、报价行类型、期限品种等。LPR新规并不能直接作用于票据，而是需要依赖信贷调节与流动性管理间接传导。 ◆考虑到LPR变革的目的、国际经验等，本文还对票据能否成为LPR基准与

◆8月17日，央行公告改革贷款市场报价利率形成机制，调整了LPR报价频率、参考基准、报价行类型、期限品种等。LPR新规并不能直接作用于票据，而是需要依赖“信贷调节与流动性管理”间接传导。

◆考虑到LPR变革的目的、国际经验等，本文还对“票据能否成为LPR基准”与“票据利率走廊”等问题进行了展望。

8月17日，央行公告改革贷款市场报价利率形成机制，调整了LPR报价频率、参考基准、报价行类型、期限品种等，明确提出将加强报价监督管理，对报价质量进行考核，督促各银行运用LPR定价，严肃处理设定贷款利率隐性下限等违规行为，LPR相关行为纳入宏观审慎评估(MPA)。LPR变革的标的资产在于“贷款”，而非“信贷属性正被剥离、规模与职能错位、交易属性更强”的票据，两者的定价机制并不一致。LPR新规并不能直接作用于票据，而是需要依赖“信贷调节与流动性管理”间接传导。共同的决策起点会分两条线影响贷款定价与票据定价，最终多路径贯彻监管意图。考虑到LPR变革的目的、国际经验等，本文还对“票据能否成为LPR基准”与“票据利率走廊”等问题进行了展望。希望央行能考虑将“市场化几乎完成”的票据利率作为LPR或贷款定价的短期基准，同时以票交所为新阵地，再造一个“公开市场操作”体系，最终实现打通货币政策传导机制的目的。

1、LPR新形成机制

1.1 旧的LPR：双轨格局长期存在

从上世纪90年代开始，我国开始推进利率市场化改革。银行间各类市场先后建立，存贷利率管制也有所放开，由此产生了“市场化利率”和“存贷款基准利率”的双轨格局。资产属性的差异导致不同市场相对隔离，商业银行贷款定价仍长期坚持政策导向，金融市场对信贷市场的利率传导并不顺畅。这种背景下，为推进利率并轨，疏通货币政策传导机制，培育市场化的贷款定价机制，央行于2013年10月启动了LPR集中报价和发布机制。然而，LPR的推出并没有解决利率双规问题。存贷款利率上下限虽已放开，但基准利率仍然存在，并持续被作为定价坐标。个别银行甚至通过协同行为以贷款基准利率的一定倍数(如0.9倍)设定隐性下限，对市场利率向实体经济传导形成了阻碍。

1.2 变革：新机制

为了解决前述问题，进一步促进贷款利率“两轨合一轨”，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本，8月17日，央行公告称，决定改革贷款市场报价利率(LPR)形成机制。新机制调整了LPR报价频率、参考基准、报价行类型、期限品种等，明确提出将加强对贷款报价利率的监督管理，对报价质量进行考核，督促各银行运用LPR定价，严肃处理设定贷款利率隐性下限等违规行为，LPR相关行为纳入宏观审慎评估(MPA)。8月26日，国务院金融稳定发展委员会再次召开LPR会议，研究部署改革完善LPR形成机制工作。针对LPR应用，设定了三个考核时点和“358”目标，强调银行业金融机构不得通过协同设定贷款利率隐性下限，否则在MPA考核中实行“一票否决”。

1.3 新旧LPR的标的：信贷资产

需要明确的是，LPR变革针对的是“信贷资产定价”。因此，对“信贷资产”范围的严格界定意义重大，这决定了哪些资产需要满足监管要求。普遍认为，有关信贷资产的最初界定源自于《贷款通则》。但该文件颁布于90年代，很快脱离市场实际，不断被发起修订或废除讨论，多项内容已经被通过其他法律、部门规章、交易规则等所替代，且获得了认可。实务中，1104报表将贷款分为企业单位贷款、私营及个体经营贷款、个人消费贷款、银团贷款、信用卡透支、票据融资(含贴现)、贸易融资、融资租赁、各项垫款(承兑垫款、贴现垫款、担保垫款、信用证垫款、其他垫款)、从企事业单位买入返售资产等。考虑属性的变化，本文下述“贷款”均不包括票据。

2、不太一样的票据

除《贷款通则》外，票据信贷属性主要源自各类统计规则。根据银发〔1997〕216号文，贴现人应当将贴现、转贴现纳入其信贷总量并在存贷比例内考核。1104报表中，该口径贷款被进一步明确，贴现、转贴现和再贴现业务款项均被纳入。非回购式的转贴现和再贴现业务，卖出方应在本项目中扣减，买入方应在本项目增进。银发〔2014〕127号文也规定“卖出回购方不得将业务项下的金融资产从资产负债表转出”，票据信贷属性又被进一步强化。

2.1 票据信贷属性的争议与剥离

整体上，票据信贷属性目前仅停留在部分统计口径中。早在2001年，人民银行就下发了银发〔2001〕236号文，要求将票据贴现与转贴现实行单独考核，“票据融资”不再计入金融机构存贷比例考核。但基于种种原因，实务中两者仍然被计入贷款规模，由此不断引发商业银行进行“创新”。《贷款通则》上，2004年，央行等发布修订征求意见稿，删除了“贴现”字眼。2008年，又再次向国务院建议废除《贷款通则》。2018年初，人民银行对2017年前的“规章、规范性文件”进行清理，《贷款通则》被移出有效规章目录，形成事实上的废除。

从发展趋势看，这种属性也在被加码弱化。宏观层面，存贷比从监管指标转化成了监测指标，广义信贷被引入商业银行管理，使得传统信贷的约束意义越来越小。实务中，先是非银通过线下收益权转让方式切入票据市场，票交所成立后，更是直接被准入。标准化票据推出后，票据资产直接被转化成了“受益凭证”，彻底摆脱了信贷资产嫌疑。实际上，即使是统计口径，有关票据属性的思维也并不统一。1104报表填报中，票据、债券、贷款常并列存在，资管统计新规中票据被划入“债务证券”，基金业协会备案系统近期也将承兑票据单列出信贷资产。

2.2 票据规模与职能的错位

资产格局中传统贷款一枝独秀。根据Wind数据，无论是多元化银行，亦或区域性银行，资产配置中占比最高的都是发放贷款及垫款、有价证券及投资、债券投资、存放中央银行款项等。在大的资产配置格局上，各行基本保持一致。这其中，传统贷款居高临下。以信贷收支表为例，在全部资金运用中，内含有票据贴现与转贴现的各项贷款科目占比在50%至60之间，远超其他项目。随着信贷投放的加码，2017年后，该占比甚至有所提升，达到近年顶峰。

票据资产规模与应有地位不一致。在各类票据资产中，传统票据回购与票据资管规模较小，票据融资(贴现与转贴现)配置占据主导地位。票据融资在各项贷款中占比虽因机构类型不同有所分化，但整体占比较低。大型银行票据融资在各项贷款中占比在1%-5%之间，均值占比3%。中小型金融机构对票据资产更为依赖，城商行与农商行票据融资在贷款中占比维持在5%-10%之间，均值在7%左右。结合贷款在总资金运用中的比例，不考虑票据回购、票据资管等，贷款口径票据在全部资金运作中占比约在5%以下，远远低于20%左右的债券占比。这个规模和票据即将标准化的市场地位，以及其在行内发挥的实际职能严重不匹配。从全市场看，票据是除债券外，最接近标准化的资产品种。即使在商业银行内部，除配合规模调控外，票据也承担了落实监管政策、协助流动性管理、建设交易型银行等众多职能。

2.3 越来越明显的资金化趋势

交易型票据同比增速最快。从绝对金额看，票据转贴现仍然主导着整个市场，月发生额在2万亿-4万亿之间，其余品种相对较少，常态月发生额区间在0.6万亿-1.2万亿。回购/转贴现比值先是徘徊在20%左右，2019年后飙升至40%附近。从增速对比看，趋势更加明显。质押式回购发生额同比增速最高，长期维持在100%附近，远远高于承兑、贴现、转贴现发生额同比增速。以2019年7月为例，前者同比增速高达85%，后三者仅7%、14%、27%。不过，对比债券市场，票据资金交易活跃度仍然较低。银行间债券质押式回购与银行间债券现券买卖比值长期在300%左右，远远高于20%左右的票据回购与转贴现比值，票据市场建设任重道远。

票价波动与货币市场利率走势基本一致。长期看来，资金成本与票据利率之间具有很强的相关性，而且资金期限越长，这种相关性越大。如图示，票据转贴现利率与线上1M资金价格波动保持高度一致。具体到不同时点，情况略有差异，贴现与转贴现仍归属贷款，受多种因素制约常被迫倒挂买卖。日常决策中，票据回购更加市场化，银行间债券回购利率已成了其主要报价基准，两者的关联性可能更高。2019年8月，票交所首创标准化票据，其中明确提到，该产品可以在银行间债券市场流通。随着产品类型、规模、参与者的不断扩容，债券市场与票据市场实现自由流动，利率联动水平将会更加明显。

3、票据与贷款定价差异

票据资产与其他贷款属性的差异导致了两者不同的定价机制。其他贷款长期把央行基准利率作为参考，票据定价则相对灵活，更多考虑的是市场的真实水平。LPR改革完成后，一般贷款定价基准将向LPR靠拢。同时，票据标准化的加速也将促使配置盘票据定价更加依赖票交所收益率曲线，交易盘票据则可能选择“货币市场利率”作为日常定价的基础。

3.1贷款定价：LPR将成为定价基准

实践中，贷款定价多采用基准加点或成本加点模式。前者以国有大行为主，以央行公布的基准利率为基础，然后结合定价对象分别确定不同的定价标准。通常，自然人贷款会根据贷款担保方式、贷款用途等确定利率浮动幅度。企事业单位贷款一般会对客户内部信用等级、行业前景、资本实力、担保方式、综合贡献度等进行综合评定，根据测定结果按得分多少确定贷款利率浮动幅度。成本加点法往往有赖于行内成熟的FTP体系，先制定商业银行内部资金价格，然后，再结合监管要求倒推基准加点值。

定价的关键在于基准的选择。此轮变革之前，利率双规长期存在，但货币市场利率波动频繁，LPR未能有效发挥中枢作用，贷款定价的主要依据仍然是基准利率。根据新要求，各银行在新发放的贷款中主要参考LPR定价，并在浮动利率贷款合同中采用LPR作为定价基准。中国人民银行将把银行的LPR应用情况及贷款利率竞争行为纳入宏观审慎评估(MPA)，督促各银行运用LPR定价，并制定了详尽的推进时间进度表。不久的将来，依赖LPR定价将成为市场新主流，商业银行对客报价方式将更加市场化。

3.2 票据定价：票交所收益率曲线与资金价格正在成为新基准

票据利率逐渐与贷款利率脱钩。大致在2005年之前，票据贴现利率、再贴现利率实行与贷款利率、再贷款利率分别挂钩的“双挂钩”制度。其后，监管逐渐放松，再贴现利率不再与再贷款利率挂钩;贴现利率也不再与贷款利率绑定，而是参考再贴现利率制定;转贴现利率则有交易双方参考再贴现利率自主商定。央行通过调整再贴现利率来引导贴现、转贴现利率。受货币政策调整环境影响，再贴现利率调整缓慢，而转贴现交易活跃，逐渐成为票据定价中枢。

类标准化属性决定了转贴现定价方式的多元化。总的看来，大致包括基准加点、竞价模式、机会成本报价、关系定价等多种模式。竞价模式多适用于国有大行，其业务覆盖面广、议价能力强，通过竞价更能找到合适票源，机会成本定价与关系定价不具有普适性，市场主流仍以基准加点为票据定价主模式。不过，票据基准的选择和其他贷款市场不同，政策性的再贴现利率指导意义较弱，其更多体现的是票据市场化的交易特征。

转贴现定价通常包括信用主体分类、确定定价基准、调整加减点三个环节。首先，金融机构会对票据信用主体进行分类，一般包括国股银行、大城商行、小城商行、非银金融机构等。其次，寻找票据定价基准。多数机构会以“行内FTP或指导价、外部基准”等作为坐标。2018年之前，外部基准多选择Shibor或银行间回购利率。收益率曲线公布后， “国股银票转贴现利率”受到重视，票据回购则更多参考银行间短期资金价格。最后，会结合信用主体类型、票据剩余期限、市场预期等进行最终定价。

4、可能的价格传导路径

前已述及，虽同属信贷资产，但票据交易属性更强，这导致了两者定价机制截然不同。贷款定价以LPR为基准，央行要求逐步落地。票据定价，基准多选择内部FTP或外部收益率曲线。因此，MLF与LPR的变动并不能直接作用于票据。尽管如此，LPR变革对票据价格变动仍有启示意义，两者面临着同样的决策起点和落脚点。前者为信贷调控或流动性管理，后者为降低企业融资成本。本文把前端行为逻辑作为分析LPR和票据定价关系的出发点。

4.1 信贷调控：LPR利率影响贷款价格，规模总量影响票据价格

LPR政策利率影响贷款价格。社融总量中，新增人民币贷款占据绝对主导地位。通常，人民银行会通过调整货币政策引导利率下行，以窗口指导控制信贷总量。此次LPR改革，明确要求以“公开市场操作利率”取代“贷款基准利率”作为LPR报价基础。主要金融机构9月末新发放贷款中，应用LPR做为定价基准的比例不少于30%，12月末不少于50%，明年3月末不少于80%。因此，未来更可能的场景是，先是央行调整MLF利率，然后接着LPR出现变化，最终传导至贷款定价。

信贷规模控制影响票据价格。于票据而言， MLF利率变化并不能直接传导至票据利率，票价变化更可能源自于信贷总量调节。日前，一般贷款“不良偏高、流动性较差”，通过票据调节信贷规模成了金融机构的主要手段。同时，票据具有延期支付性质，融资利率较低，电票推广后安全性大幅度提高，选择票据融资也更能契合企业需求。信贷总量需求出现变化会直接左右票据供求关系，进而影响票据利率。通常，社融出现萎缩，央行会要求加码信贷投放，票据买方发力，票据利率因此会被拉低。反之，社融过度扩张，会收缩信贷，票据利率可能出现回升。

票据利率与贷款利率具有内生收敛机制。一般而言，若贴现利率远低于贷款利率，企业会选择将流贷转化为票据;票据利率远高于贷款利率，企业会质押票据融资获取流贷。这将会导致票据供求或贷款供求关系出现变化，降低两者之间的价格差异水平。但这种作用的发挥，与商业银行盈利需求相悖，传导并不顺畅。因此，在大多数时间内，票据利率仍然低于其他贷款利率，并没有最终趋同，这也应是票据资产逐渐标准化的结果之一。

4.2 流动性管理：调剂资金余缺，影响政策利率或票据供求

资金余缺情况会影响政策利率。中期借贷便利是央行提供中期基础货币的政策工具，操作以招标方式开展，需质押合格优质债券。推出MLF最初是为了应对外汇占款的不断降低，目前已经演化成可以针对不特定情景下资金紧张局势而续作的工具。在各类货币政策工具中，MLF占据重要地位，余额长期远超常备借贷便利和抵押补充贷款。此次改革，以MLF作为LPR定价基准，势必会对MLF未来操作的频率、金额、利率产生深远影响。如果资金面紧张，MLF总量或会再扩张，利率调低，LPR价格也会随之拉低，最终传导至贷款利率。反之，资金宽松，或会调高MLF利率，贷款利率定价基础也会因此抬升。同时，MLF调控会引导货币市场利率走向，间接影响金融机构FTP，基准变化接着会导致票据定价变化。

流动性管理影响票据供求关系。监管体系中，票据被排斥在合格优质流动性资产之外，多以“备付”身份出现，常规的流动性管理通常以“可质押债券”为核心，满足“头寸调配、稳定经营、压力情景”下多方需求。实务中，基于管理水平差异、偏好习惯、流动性较高等多种原因，票据常被用于配合全行完成流动性管理或满足应急需求。票据标准化进程中，部分金融机构甚至将票据回购划归至了资金中心。资金紧张时点，人民银行会通过补充资金流或调降政策利率来引导市场回归理性。金融机构本身也会启动应急机制，卖出票据有时会是其中一项，此时卖方发力，会助推票据利率走高。反之，资金宽松会降低票据溢价需求，买方发力导致票价走低。

5、市场前瞻

5.1 票据能否成为LPR基准?

作为信贷资产的组成部分，票据在不少时点充分发挥了填充贷款规模、降低企业融资成本的重要作用。较于其他资产，票据利率水平更低，较早实现了集中交易，价值可估，交易透明，更能反映贷款利率的市场化水平。单纯从工具选择看，MLF属于公开市场操作范畴，票据本身也是传统货币政策工具，但前者多以高等级债券做质押，体现的更多是央行的流动性管理意图。因此，以某种期限的票据利率作为LPR或贷款基准或许更能体现、运用利率市场化的成果，更能直接传达“两增两控”意图，更能探索通过票据打通货币政策传导障碍的新路径。

票据标准化动作完成后，如果被纳入合格优质流动性资产，被允许向央行质押融资，通过票交所再造一个“公开市场”将有望实现。这种条件下，可以“贷款”资产为质押标的，进一步打造票据政策曲线。国际经验上，70年代美国利率市场化初期，商业票据市场地位提升，不少金融机构一度将LPR盯住90天商业票据利率。我们建议，可仿效债市，以标准化票据建设为契机，打造一个底层资产更广泛，期限为“7D、14D、28D、3M、6M”的标准化票据产品，允许以此向央行质押融资，然后以该利率作为LPR短期定价基准。

5.2 能否搭建票据利率走廊?

目前，各国普遍搭建了“利率走廊”。我国也不例外，央行曾多次提及要“发挥利率走廊上限作用”，经过不断探索，已经初步形成了以超额存款准备金利率或短期公开市场操作利率为下限，以SLF利率为上限的基本框架。考虑到票据信贷属性和资金属性的隔离，我们将潜在票价走廊分为“票据投资、票据融资”两类。前者偏向于贷款定价，后者针对回购，类似于货币市场资金交易。

票据投资上，信贷属性起主导作用，参考MLF或LPR更有意义。MLF本身起源于流动性调控，利率线常被票价突破，难以形成有效压力。LPR由MLF加点形成，同时又属于“对最优贷款客户报价”，考虑票据利率长期“高于再贴现利率，低于一般贷款价格”，可选择再贴现利率为走廊下限，LPR为走廊上限。

票据融资(回购)上，资金价格更有参考价值。根据票交所月度报告，截至2019年7月，质押式回购在票据交易中约占22%。这其中，主要集中在隔夜和7天期回购业务，二者占比分别为40.41%和 31.68%。在票交所政策利率体系尚未建立之前，大致可以把同期限公开市场操作利率和SLF利率作为票据融资上下波动节点。

6、结语

总的看来，LPR变革意义重大。它将有效引导银行业推进贷款定价市场化，降低企业融资成本。作为票据人，需要认识到，LPR的标的资产在于“贷款”，而非“信贷属性渐被剥离、规模与职能错位、交易属性更强”的票据，两者的定价关系在很早之前就已经实现分离，新的定价机制并不一致。这种前提下，LPR变革并不能直接作用于票据，而是需要依赖“信贷调节与流动性管理”间接传导。共同的决策起点会分两条线影响贷款定价与票据定价，最终多路径贯彻监管意图。我们希望，央行能考虑将“市场化几乎完成”的票据利率作为LPR或贷款定价的基准，同时以票交所为新阵地，再造一个“公开市场操作”体系，最终实现打通货币政策传导机制的目的。

作者：肖小和 王成涛